中金：買A股還是買港股？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報(bào)告稱，短期美元有階段性走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，更明顯的趨勢(shì)性拐點(diǎn)或待下半年，或?qū)Ω酃捎袎褐啤?/strong>但中期來看，隨著中國(guó)防疫政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長(zhǎng)”繼續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮內(nèi)需市場(chǎng)潛力大、改革空間足的優(yōu)勢(shì)，下半年如果經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)動(dòng)能仍較強(qiáng)，屆時(shí)港股有望再度跑贏A股。

中金公司還稱，結(jié)構(gòu)層面，一方面如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯走強(qiáng)帶動(dòng)美元回落和人民幣升值，港股成長(zhǎng)風(fēng)格仍有跑贏A股成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績(jī)周期性強(qiáng)，估值調(diào)整更充分，當(dāng)前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個(gè)股可能修復(fù)彈性更大，如原材料、資本品等傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)。

中金公司主要觀點(diǎn)如下：

A股和港股表現(xiàn)差異源自市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制等根源因素。歷史上A股和港股受多重因素影響，市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)和AH溢價(jià)波動(dòng)頻繁切換，從股票結(jié)構(gòu)來看，AH兩地上市股票，A股和港股指數(shù)的成分構(gòu)成均有較大差異，AH股中金融和老經(jīng)濟(jì)占比較高，新能源/食品飲料和互聯(lián)網(wǎng)分別是A股和港股權(quán)重差異較大的成分。

五大結(jié)構(gòu)和機(jī)制因素可能是兩地價(jià)差存在的根源：1)投資者結(jié)構(gòu)：交易占比方面，A股市場(chǎng)散戶交易量占比(60%左右)高于港股，機(jī)構(gòu)類別方面，港股的海外機(jī)構(gòu)投資者占比較高，而A股仍以內(nèi)資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，內(nèi)外資認(rèn)知差異也導(dǎo)致價(jià)差存在。2)交易制度如港股賣空制度：港股成熟的賣空機(jī)制起到降低股價(jià)波動(dòng)作用，個(gè)股調(diào)整時(shí)估值消化比A股更充分。3)流動(dòng)性差異：A股流動(dòng)性比港股更充裕，成為A股溢價(jià)的重要因素，而且港股流動(dòng)性不佳導(dǎo)致中小市值估值折價(jià)。4)融資機(jī)制如港股再融資制度：港股再融資制度相比A股更寬松，帶來潛在的資金面影響。5)匯率制度：投資者需承擔(dān)人民幣兌港元的匯率變動(dòng)敞口，導(dǎo)致AH價(jià)差存在，但港股和美股兩地上市的股票幾乎不存在持續(xù)價(jià)差。

歷史上港股跑贏A股階段的復(fù)盤。基于滬深300/恒生指數(shù)和AH溢價(jià)指數(shù)，我們梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五個(gè)港股持續(xù)跑贏A股的區(qū)間，盡管歷次各因素間發(fā)揮作用差異較大且影響較綜合，大多數(shù)具備以下特征：1)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)且增長(zhǎng)強(qiáng)勁反彈，港股彈性更大。2)美元相對(duì)走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國(guó)市場(chǎng)，但該特征多與國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)有關(guān)聯(lián)。3)港股估值先行調(diào)整且相比A股具備較強(qiáng)吸引力。4)國(guó)內(nèi)宏觀和監(jiān)管環(huán)境政策變化時(shí)期，A股可能調(diào)整高于港股。5)海外地緣或風(fēng)險(xiǎn)事件緩解，對(duì)港股可能更為有利。從風(fēng)格層面，多數(shù)時(shí)間段兩地市場(chǎng)成長(zhǎng)價(jià)值輪動(dòng)的風(fēng)格趨同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出現(xiàn)了“港股成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)+A股價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)或相對(duì)均衡”的背離，背后因素包括中國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走弱，A股面臨流動(dòng)性收緊、利率上升而且風(fēng)格偏價(jià)值，港股受益美元流動(dòng)性改善而成長(zhǎng)大幅跑贏。

從大勢(shì)、風(fēng)格和個(gè)股維度看A股和港股選擇的信號(hào)和機(jī)會(huì)。大勢(shì)層面：1)基本面：由于港股的外資占比高，投資風(fēng)格整體更偏基本面化，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇階段往往港股表現(xiàn)好于A股，觀測(cè)指標(biāo)包括固定資產(chǎn)投資走強(qiáng)，PMI持續(xù)高于榮枯線，PPI等價(jià)格指標(biāo)增長(zhǎng)等；另一方面，企業(yè)盈利預(yù)期整體上修，盈利能力走強(qiáng)，資本開支增速反彈也相對(duì)有利港股。2)流動(dòng)性：A股流動(dòng)性長(zhǎng)期好于港股，使得A股存在中小市值和新股溢價(jià)，AH股溢價(jià)水平和AH股的換手率比值成正比。但是當(dāng)海外流動(dòng)性比國(guó)內(nèi)更寬松，全球資金流入中國(guó)市場(chǎng)，AH換手率比值下降，港股可能相對(duì)受益而跑贏。3)匯率：港股本質(zhì)上仍以美元計(jì)價(jià)，表現(xiàn)受美元指數(shù)影響較大，而美元指數(shù)也受中外基本面差和流動(dòng)性影響較大，歷史上恒生指數(shù)或相對(duì)A股表現(xiàn)在多數(shù)時(shí)間與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，美元走弱和人民幣走強(qiáng)階段往往港股有較好的表現(xiàn)，但隨著外資占A股的增加，美元對(duì)A股的影響也在加大。4)地緣風(fēng)險(xiǎn)和海外市場(chǎng)波動(dòng)：港股對(duì)于外資而言屬于離岸市場(chǎng)，當(dāng)海外地緣風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)事件平息，VIX指數(shù)回落相對(duì)利好港股，反之A股相對(duì)跑贏。5)賣空機(jī)制：在港股賣空比例處于高位時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，賣空盤平倉(cāng)可能使港股彈性大于A股。

風(fēng)格層面：1)宏觀因素：當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較強(qiáng)，引發(fā)國(guó)內(nèi)利率上升和美元指數(shù)走弱，港股成長(zhǎng)風(fēng)格可能好于A股。2)產(chǎn)業(yè)因素：當(dāng)港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥行業(yè)受益產(chǎn)業(yè)政策和自身景氣周期，也有望推動(dòng)港股成長(zhǎng)好于A股。

行業(yè)/個(gè)股層面：1)基本面：當(dāng)業(yè)績(jī)拐頭向上，ROE、盈利增速等指標(biāo)實(shí)質(zhì)性改善，或者盈利預(yù)期上修，往往港股彈性好于A股，尤其是基本面困境反轉(zhuǎn)，AH溢價(jià)往往從較高水平收窄。2)流動(dòng)性：港股的換手率相比A股差距越小，AH溢價(jià)通常更低，尤其是金融和老經(jīng)濟(jì)行業(yè)。3)內(nèi)外資認(rèn)知差異：結(jié)合公募基金和北向資金持股以及個(gè)股覆蓋分析師數(shù)量可反映內(nèi)外資持股偏好，內(nèi)外資認(rèn)知分歧越小，外資越偏好的股票，AH股溢價(jià)越低，而且內(nèi)外資偏好度變化也將動(dòng)態(tài)影響AH溢價(jià)變化。4)市值：市值規(guī)模相對(duì)較大的公司，AH溢價(jià)平均也更低，中小市值在港股折價(jià)明顯。5)股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投資者更可能關(guān)注港股價(jià)值，AH溢價(jià)平均更低，但估值下跌僅在基本面改善時(shí)，港股可能跑贏A股。

未來A股和港股的相對(duì)表現(xiàn)展望和潛在結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。港股本輪跑贏A股來自三重壓力(政策環(huán)境及地緣局勢(shì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響融資成本和流動(dòng)性，中國(guó)增長(zhǎng)影響盈利)同時(shí)緩解，與以往港股跑贏階段的差異在于前兩者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)結(jié)束(第一步，去年11月完成)和估值修復(fù)接近完成(第二步，進(jìn)行中)后，我們判斷港股跑贏A股的支持因素已大部分得到兌現(xiàn)。短期美元有階段性走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，更明顯的趨勢(shì)性拐點(diǎn)或待下半年，或?qū)Ω酃捎袎褐?。但中期來看，隨著中國(guó)防疫政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長(zhǎng)”繼續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮內(nèi)需市場(chǎng)潛力大、改革空間足的優(yōu)勢(shì)，下半年如果經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)動(dòng)能仍較強(qiáng)，屆時(shí)港股有望再度跑贏。

結(jié)構(gòu)層面，一方面如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯走強(qiáng)帶動(dòng)美元回落和人民幣升值，港股成長(zhǎng)風(fēng)格仍有跑贏A股成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績(jī)周期性強(qiáng)，估值調(diào)整更充分，當(dāng)前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個(gè)股可能修復(fù)彈性更大，如原材料、資本品等傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)。