中金：美國(guó)通脹改善放緩的資產(chǎn)啟示

2月14日(周二)將公布美國(guó)1月CPI。美國(guó)統(tǒng)計(jì)局上星期調(diào)整了CPI分項(xiàng)權(quán)重與季節(jié)因子，我們計(jì)算會(huì)推高本月CPI環(huán)比增速6-8bp，但對(duì)未來(lái)6個(gè)月的總體趨勢(shì)影響有限。中金大類(lèi)資產(chǎn)通脹模型顯示美國(guó)1月CPI環(huán)比增速有所上行，但仍低于一致預(yù)期。近期市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入較多通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，若1月CPI與我們預(yù)測(cè)一致(即低于市場(chǎng)一致預(yù)期)，寬松預(yù)期可能再升溫，支持股債商品黃金等資產(chǎn)表現(xiàn)。由于統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整與部分分項(xiàng)波動(dòng)加大，本次預(yù)測(cè)不確定性較高。若CPI高于我們預(yù)期，可能造成全球大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)，我們建議逢低增配黃金與美債。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，我們認(rèn)為增長(zhǎng)效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)與估值效應(yīng)可能支持春季行情再啟動(dòng)，股票相對(duì)其他大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，重申超配A股港股，標(biāo)配國(guó)內(nèi)債券。

分項(xiàng)權(quán)重與季節(jié)因子調(diào)整，可能延緩美國(guó)CPI改善節(jié)奏

2月14日將公布美國(guó)1月份CPI數(shù)據(jù)。自去年11月開(kāi)始，美國(guó)通脹環(huán)比中樞大幅下移，市場(chǎng)交易寬松預(yù)期，股債商品黃金等資產(chǎn)明顯上漲。由于美國(guó)統(tǒng)計(jì)局上周修改了統(tǒng)計(jì)計(jì)算方法，CPI短期數(shù)據(jù)受到明顯影響。使用新的通脹數(shù)據(jù)，我們的模型預(yù)測(cè)美國(guó)1月CPI環(huán)比增速有所上行，但仍低于一致預(yù)期：核心CPI環(huán)比增速預(yù)測(cè)0.35%(數(shù)據(jù)更新前預(yù)測(cè)0.27%，一致預(yù)期0.4%，前值0.3%，詳見(jiàn)《春季行情結(jié)束了嗎?》);名義CPI環(huán)比增速預(yù)測(cè)0.41%(數(shù)據(jù)更新前預(yù)測(cè)0.35%，一致預(yù)期0.5%，前值-0.1%);模型預(yù)測(cè)核心和名義CPI同比增速分別為5.5%和6.2%。

兩種統(tǒng)計(jì)調(diào)整的具體影響如下：

1)分項(xiàng)權(quán)重調(diào)整：在2022年，美國(guó)統(tǒng)計(jì)局(BLS)使用2019-2020年美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)計(jì)算CPI分項(xiàng)權(quán)重。自2023年1月起，BLS將改為使用2021年消費(fèi)結(jié)構(gòu)計(jì)算分項(xiàng)比重。2021年商品供需錯(cuò)配導(dǎo)致價(jià)格大漲，消費(fèi)者減少了對(duì)于二手車(chē)、能源、與食品等商品消費(fèi)量;與此同時(shí)，房租水平維持低位，2021年房租相對(duì)消費(fèi)量上升。

圖表：2021年美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中住房占比提升、商品占比下降

資料來(lái)源：BLS，中金公司研究部

因此2021年居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化對(duì)應(yīng)2023年CPI商品分項(xiàng)權(quán)重下調(diào)，但服務(wù)分項(xiàng)權(quán)重上調(diào)。

圖表：1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)可能下調(diào)商品權(quán)重，提高服務(wù)權(quán)重

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

由于當(dāng)前商品通脹下降快而服務(wù)通脹下行慢，分項(xiàng)權(quán)重調(diào)整會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹下行幅度放緩。

圖表：由于商品通脹下行快而服務(wù)通脹下行慢，權(quán)重調(diào)整會(huì)延緩CPI改善節(jié)奏

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

2)季節(jié)因子調(diào)整：BLS每年1月對(duì)CPI季節(jié)調(diào)整因子進(jìn)行更新。新因子雖然不會(huì)對(duì)2023全年通脹下行幅度造成影響，但會(huì)改變通脹下行幅度在2023年不同月份的分配。總體來(lái)看，通脹改善上半年加速但下半年降速。季節(jié)因子更新一方面導(dǎo)致2022Q4以來(lái)的通脹改善幅度收窄，另一方面可能造成今年2月-6月通脹下行加速。

圖表：季節(jié)因子更新導(dǎo)致2022Q4以來(lái)的通脹改善幅度收窄

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類(lèi)資產(chǎn)通脹預(yù)測(cè)模型(《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》)，更新每個(gè)分項(xiàng)的季節(jié)因子與權(quán)重，可以得出未來(lái)6個(gè)月的通脹路徑。盡管通脹下行大趨勢(shì)與我們之前預(yù)測(cè)差異不大，但1月份CPI環(huán)比增速比統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整前上升了6-8bp左右。

圖表：季節(jié)調(diào)整造成CPI環(huán)比上半年降速，下半年加速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：由于商品通脹下行快而服務(wù)通脹下行慢，權(quán)重調(diào)整會(huì)延緩CPI改善節(jié)奏

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

二手車(chē)與房租價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步增大短期通脹風(fēng)險(xiǎn)

高頻數(shù)據(jù)顯示二手車(chē)批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格明顯上升。我們認(rèn)為批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格需要1-2個(gè)月的時(shí)間才能傳導(dǎo)至CPI，因此基準(zhǔn)情景仍然是二手車(chē)零售價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)，但批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格壓力可能增加本月通脹變數(shù)。

圖表：1月部分二手車(chē)批發(fā)價(jià)格上行

資料來(lái)源：Black book，Manheim, 中金公司研究部

盡管上個(gè)月房租抬頭大概率反映統(tǒng)計(jì)模型的隨機(jī)誤差，但是也不能完全排除房租通脹連續(xù)高于預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整疊加分項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為1月份CPI預(yù)測(cè)不確定性遠(yuǎn)高于前面幾個(gè)月通脹數(shù)據(jù)。

圖表：上個(gè)月房租抬頭可能反映統(tǒng)計(jì)模型的隨機(jī)誤差

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

市場(chǎng)可能已經(jīng)部分計(jì)入通脹風(fēng)險(xiǎn)。如果CPI通脹造成資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)，建議逢低增配黃金與美債

由于1月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)通脹壓力再起，2月份以來(lái)全球股債商品黃金等資產(chǎn)已經(jīng)明顯回調(diào)，十年期美債利率快速上行至3.7%以上。如果1月CPI與我們預(yù)測(cè)一致(即低于市場(chǎng)一致預(yù)期)，投資者可能轉(zhuǎn)為交易寬松，對(duì)美債、美股、黃金、商品與中國(guó)資產(chǎn)都可能提供支撐。

如果1月CPI通脹超出我們預(yù)期，可能導(dǎo)致緊縮預(yù)期進(jìn)一步升溫，上述大類(lèi)資產(chǎn)可能受到負(fù)面影響，美元暫時(shí)占優(yōu)。我們建議資產(chǎn)配置在CPI數(shù)據(jù)公布前保持謹(jǐn)慎，如果資產(chǎn)價(jià)格明顯調(diào)整則增配黃金與美債。從中期看，我們對(duì)通脹前景仍然保持樂(lè)觀(guān)。我們的模型顯示本月通脹改善放緩可能只是暫時(shí)性擾動(dòng)，通脹同比增速下行大趨勢(shì)沒(méi)有明顯變化：供應(yīng)鏈改善與需求結(jié)構(gòu)變化維持商品繼續(xù)通縮，統(tǒng)計(jì)滯后效應(yīng)導(dǎo)致房租通脹逐級(jí)下行，工資增速放緩有望助力其他核心服務(wù)通脹改善。

圖表：美國(guó)核心商品通脹環(huán)比增速維持負(fù)值

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國(guó)1月平均小時(shí)工資環(huán)比增速繼續(xù)放緩

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：工資增速領(lǐng)先美國(guó)核心服務(wù)CPI變動(dòng)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

在以上因素影響下，名義與核心CPI環(huán)比增速中樞維持在0.2%-0.3%區(qū)間，名義CPI同比增速在今年6月降至3%左右，可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

圖表：模型顯示2023年6月份美國(guó)名義通脹同比增速降至3%左右

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

使用期限溢價(jià)+利率預(yù)期模型(《縮表加速，美債利率會(huì)破3嗎》)，我們計(jì)算出十年期美債利率均衡價(jià)格在3.2%左右。目前美債利率在3.7%附近，如果CPI超預(yù)期進(jìn)一步推高利率水平，加倉(cāng)增配美債的性?xún)r(jià)比明顯提高。黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)高度相關(guān)，如果出現(xiàn)價(jià)格回調(diào)，我們也建議逢低增配。

圖表：歷史上大類(lèi)資產(chǎn)衰退前后月內(nèi)收益排序(中位數(shù))：占優(yōu)資產(chǎn)由現(xiàn)金切換為債券與黃金，再切換至成長(zhǎng)風(fēng)格股票

注：所選衰退期分別為1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，我們認(rèn)為增長(zhǎng)效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)與估值效應(yīng)可能支持春季行情再啟動(dòng)，股票相對(duì)其他大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)(《春季行情結(jié)束了嗎?》)。如果海外市場(chǎng)出現(xiàn)擾動(dòng)，或?qū)?guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定短期影響，但并不影響資產(chǎn)價(jià)格中期走勢(shì)。重申超配A股港股，標(biāo)配債券，風(fēng)格偏向小盤(pán)成長(zhǎng)。

圖表：春季到兩會(huì)期間大類(lèi)資產(chǎn)年化漲幅(中位數(shù))排序與上漲概率匯總

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

本文編選自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：李昭、楊曉卿、王漢鋒；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉家殷。