中金：美國通脹的成色與資產(chǎn)含義

摘要

美國通脹走向是過去一年最重要的宏觀變量，站在當(dāng)下，除了表面上的通脹讀數(shù)(不論是CPI或PCE)，美國當(dāng)前“真實”的通脹有多高?哪些因素更重要?對資產(chǎn)含義如何?

一、美國通脹的成色：美國“真實”通脹可能已經(jīng)降到5%左右

CPI和PCE是衡量美國通脹的兩個主要指標(biāo)。兩者走勢基本一致，但由于統(tǒng)計方式和權(quán)重不同，兩者的絕對水平一直存在1ppt左右的差異，高通脹時期差異加大。除這兩個指標(biāo)外，一些有預(yù)測和前瞻功能的讀數(shù)也較為重要。

我們測算當(dāng)前mark-to-market的CPI已經(jīng)接近5%。PCE已經(jīng)在5%水平，mark-to-market水平在4%左右。未來權(quán)重計算方式調(diào)整后CPI或向PCE逐步收斂，但難以完全擬合。因此CPI到5%基本沒有懸念，5%以后的回落速度和程度更為重要。

二、政策與資產(chǎn)含義：CPI到5%基本沒有懸念，5%以后的回落速度和程度更為重要

加息暫緩和停止基本沒有太大問題，但市場預(yù)期的年底降息時間和幅度還有待進一步確認(rèn)，除房租以外的服務(wù)型價格是“最后堡壘”。我們對通脹的預(yù)測比市場預(yù)期更為樂觀，建立在假設(shè)目前看似依然強勁的休閑服務(wù)就業(yè)可能存在非線性的拐點。

對資產(chǎn)而言，當(dāng)前交易的通脹和加息放緩大方向沒有問題，但是對于降息預(yù)期的“搶跑”比較明顯，所以短期會有反復(fù)和回吐，比如我們提示美債和美元的短期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，但是也不至于徹底逆轉(zhuǎn)趨勢。

此外，我們提示重點關(guān)注，僅從短期角度，我們模型預(yù)測1月通脹有可能環(huán)比走高并超出預(yù)期。

不夸張的講，美國通脹走向是過去一年以來最重要的宏觀變量，其一舉一動都牽動著全球市場和資產(chǎn)的神經(jīng)，直到現(xiàn)在依然如此。最新的變化是，2022年底以來，在原材料價格回落、供應(yīng)鏈壓力和供需錯配緩解的共同作用改下，美國CPI已從9.1%的高點回落至最新12月的6.5%。美國通脹拐點的出現(xiàn)，直接促成了美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，這也是去年11月以來全球資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)的根本原因之一。

對于資產(chǎn)而言，通脹拐點出現(xiàn)已被市場充分計入，因此接下來能回到多低對政策和資產(chǎn)后續(xù)走向就更為重要。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為更重要的問題是，除了表面上的通脹讀數(shù)(不論是CPI或PCE)，美國當(dāng)前“真實”的通脹有多高?哪些因素更重要?對資產(chǎn)含義如何?這是我們本文想要討論的主要內(nèi)容。

一、美國通脹的成色：美國“真實”通脹可能已經(jīng)降到5%左右

CPI和PCE是衡量美國通脹的兩個主要指標(biāo)。兩者走勢基本一致，但由于統(tǒng)計方式和權(quán)重不同，兩者的絕對水平一直存在1ppt左右的差異，高通脹時期尤為明顯。1960年以來，當(dāng)CPI<；3%時，CPI平均超過PCE 0.2ppt；CPI>；3%時，差距0.8ppt；CPI>；5%時，差距1.1ppt；2022年以來，差距更是高達1.8ppt。實際應(yīng)用中，美聯(lián)儲依據(jù)PCE作為其貨幣政策制定的主要參考，但由于CPI數(shù)據(jù)公布的更早(通常在每個月的第三周，而PCE公布是在月底)，因此對市場的影響更大。

進一步的，對于市場而言，除了CPI和PCE這種依然“滯后”的讀數(shù)，一些有預(yù)測功能和前瞻性的高頻中微觀數(shù)據(jù)也尤為重要，尤其是在關(guān)鍵的拐點和節(jié)點。例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能夠結(jié)束(1994年2月開始，累計加息300bp，最大單次加息75bp；2月美聯(lián)儲最后加息50bp)，其中一個主要原因就是依然偏高的工業(yè)金屬價格在1995年1月開始回落，但彼時CPI仍有3%左右(1月和2月CPI同比分別為2.8%和2.9%)。后續(xù)因為增長壓力逐步顯現(xiàn)(PMI連續(xù)5個月回落、失業(yè)率抬升)，因此最后一次加息短短5個月后的7月份便開始降息(《1994年快加息何以能避免衰退?》)。因此，全面了解“真實”的通脹水平對資產(chǎn)定價有重要且現(xiàn)實的意義。

基于我們自有的美國通脹預(yù)測模型，我們測算，從各方高頻數(shù)據(jù)看，相比當(dāng)前12月6.5%的CPI讀數(shù)，美國“實際”通脹已經(jīng)回到5%左右，“最后的堡壘”就是扣掉房租后的服務(wù)型價格。因此，從當(dāng)前水平能否和如何回到5%已經(jīng)不是重點，5%以后的回落速度和程度對美聯(lián)儲政策走向和資產(chǎn)定價更重要。

“真實”通脹：當(dāng)前mark-to-market的CPI已經(jīng)接近5%。不同維度的真實世界數(shù)據(jù)與CPI核算分項中所采用的數(shù)據(jù)存在不同程度的時滯，例如國際能源價格領(lǐng)先通脹中使用的美國國內(nèi)汽油價格約1個月，而市場房租和房價則分別領(lǐng)先通脹中使用的房租和等量房租約6個月和1年。因此，除已經(jīng)比較及時反映到現(xiàn)在通脹價格里的能源、食品、消費商品價格外，我們將已經(jīng)實際回落的房租和房價、只不過因為統(tǒng)計問題還沒有計入到通脹分項的OER(業(yè)主等量租金)和房租項計算到當(dāng)前CPI計算里，則當(dāng)前的CPI已經(jīng)是5.35%左右，而非6.5%，這與Truflation通過實施跟蹤超過1000萬件物品價格變動所得到的5.7%的水平接近。

當(dāng)前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。2022年12月美國PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，與CPI差異較大。由于PCE中房租占比較低(2022年住房和公用事業(yè)服務(wù)值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合計大于30%)，且使用的每個月居民支出數(shù)據(jù)(對比之下，CPI部分項目較為滯后，且權(quán)重調(diào)整不及時會高估通脹)。因此一定意義上，PCE更貼近當(dāng)前真實的通脹水平，也和我們在上文中測算的實際CPI類似。如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%。

未來計算方式調(diào)整后CPI或向PCE逐步收斂，但仍難以完全彌合。12月CPI同比為6.5%，比PCE高1.5個百分點。2023年2月14日，BLS[1]將更改美國CPI的核算方式，權(quán)重從此前2年調(diào)整一次改為1年調(diào)整一次，但我們估計影響不會太大，中長期會有一定向下壓力。因為此前權(quán)重更新較慢，反映不出物價上漲后消費籃子在替代效應(yīng)下可能變化，也就造成CPI指標(biāo)高于居民實際消費面對的通脹水平。權(quán)重計算方式調(diào)整后，CPI或?qū)⒅饾u向PCE收斂(但PCE按實際支出月度更新權(quán)重，因此或難完全彌合)。

二、政策與資產(chǎn)含義：CPI到5%基本沒有懸念，5%以后的回落速度和程度更為重要

根據(jù)上文分析，除了市場已知的通脹拐點外，CPI從當(dāng)前水平回到5%也已經(jīng)基本沒有太多懸念。相比之下，CPI從5%再往下回落的速度和程度對當(dāng)前市場已經(jīng)充分計入的加息放緩、停止甚至降息預(yù)期、以及相應(yīng)的資產(chǎn)價格走勢更為關(guān)鍵。具體而言，我們認(rèn)為有以下幾點啟示：

1) 加息暫緩和停止基本沒有太大問題。如我們上文所述，美國“真實”通脹水平可能已經(jīng)回到5%左右，且我們預(yù)測到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長壓力屆時將會增加，美聯(lián)儲可以在之前先停止加息。如1995年3月美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟已經(jīng)放緩，雖然當(dāng)時CPI仍在3%左右，但委員們認(rèn)為在采取進一步行動前先暫停并評估前景是更為穩(wěn)妥的做法。

2) 但市場預(yù)期的年底降息時間和幅度還有待進一步確認(rèn)。我們認(rèn)為在通脹回落和輕度衰退基準(zhǔn)假設(shè)下，年底確實有較大降息概率，但問題在于在當(dāng)前的通脹環(huán)境下，市場預(yù)期“搶跑”的較多，體現(xiàn)在兩個方面，一是當(dāng)前通脹仍在5%左右，路徑上可能還會存在反復(fù)，因此更為明確的降息信號還有待時間；二是市場在這一位置計入較多降息預(yù)期會使得金融條件先行轉(zhuǎn)向過于寬松，迫使美聯(lián)儲即便認(rèn)可市場交易的最終方向，可能也不得在這一時點部分抑制過于搶跑的預(yù)期，近期頻發(fā)的鷹派發(fā)言就是例證，進而導(dǎo)致計入過多預(yù)期的資產(chǎn)價格出現(xiàn)波動。

3) 除房租以外的服務(wù)型價格是“最后堡壘”。如上文分析，目前通脹還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務(wù)型價格，但是因為企業(yè)招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預(yù)測上也存在變數(shù)。

但我們對通脹的預(yù)測比市場預(yù)期更為樂觀，我們預(yù)計2023年上半年美國CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數(shù)效應(yīng)貢獻消失導(dǎo)致回落會放緩，四季度CPI同比2.6%(Bloomberg一致預(yù)期2.9%)，其中一個主要假設(shè)就是目前看似依然強勁的休閑服務(wù)就業(yè)可能存在非線性的拐點。主要證據(jù)為：1)近期依然強勁的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(尤其是服務(wù)業(yè))上升可以彌合供需缺口，反而有助于酒店休閑工資環(huán)比大幅下降，對于控制通脹實際上是有利的。2)創(chuàng)新低的儲蓄率(2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%)意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風(fēng)險，可能產(chǎn)生非線性變化，就如同此前運價升至異常高位但2022年需求回落出現(xiàn)拐點后便斷崖式下跌。

因此，對資產(chǎn)而言，當(dāng)前交易的通脹和加息放緩大方向沒有問題，但是對于降息預(yù)期的“搶跑”比較明顯，所以短期會有反復(fù)和回吐，比如我們提示美債和美元的短期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，但是也不至于徹底逆轉(zhuǎn)趨勢。

我們認(rèn)為：1)美債：在當(dāng)前加息終點5%~5.25%和年底一次降息的預(yù)期下，3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。2)美元：我們在春節(jié)假期前發(fā)布《如果美元短期再度走強?》判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，當(dāng)前基本得到驗證。搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險，都可能繼續(xù)支撐其短期走高。我們認(rèn)為中期趨勢倒不至于逆轉(zhuǎn)，二季度后是判斷其拐點更好契機。3)美股：分子端增長壓力在二季度不斷增加，但估值并不便宜，因此我們對整體美股判斷“欲揚先抑”，同時年底在納斯達克的帶領(lǐng)下有望修復(fù)。4)黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。

時間節(jié)點和節(jié)奏上，未來一段時間，市場需要在中國增長和美國寬松兩個維度上尋找更多催化劑，我們建議重點關(guān)注，1)美國方面，通脹走勢對降息預(yù)期的影響。俄烏局勢和中美摩擦升溫是否會帶來更大的不確定性。2)中國方面，經(jīng)濟修復(fù)和消費回暖已深入人心，市場去年11月份以來的反彈也已經(jīng)充分交易了這一變化，因此需要更多關(guān)注后續(xù)修復(fù)的程度，焦點在地產(chǎn)政策和高頻銷售數(shù)據(jù)的修復(fù)情況，以及3月初兩會政策的定調(diào)?；鶞?zhǔn)情形下，我們認(rèn)為2019年是一個基準(zhǔn)情形，對應(yīng)中國增長溫和修復(fù)和美國緊縮逐步退出的假設(shè)。

此外，我們提示重點關(guān)注的是，僅從短期角度，我們模型預(yù)測1月通脹有可能環(huán)比走高并超出預(yù)期。我們測算1月核心CPI環(huán)比可能較12月上行(1月CPI和核心CPI同比分比為6.1%和5.6%)。雖然這不改變通脹回落的大方向，但在預(yù)期搶跑的環(huán)境下，有可能成為短期美元和美債繼續(xù)走高的“借口”。過去數(shù)月通脹低于預(yù)期，也是從去年11月左右，我們觀察到長端美債、黃金和美股估值隱含的加息預(yù)期與美聯(lián)儲加息路徑開始背離，當(dāng)前已經(jīng)計入較多降息預(yù)期(《中美資產(chǎn)分別計入了多少改善預(yù)期?》)。資產(chǎn)對于美國通脹下行的交易定價已經(jīng)相當(dāng)充分，若1月超預(yù)期不排除帶來短期逆轉(zhuǎn)。

三、市場動態(tài)：美聯(lián)儲官員發(fā)言鷹派，美國企業(yè)裁員潮繼續(xù)；利率及美元走高，成長落后，原油大漲

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股；利率、美元反彈，成長落后，原油大漲。本周包括鮑威爾在內(nèi)的多位美聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)言推動市場緊縮預(yù)期升溫。具體來看，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克表示1月強勁的非農(nóng)或?qū)⑻酉⒔K點；鮑威爾表示，通脹當(dāng)前處于回落過程的初期階段，若就業(yè)市場持續(xù)強勁，美聯(lián)儲加息將超出市場定價水平。緊縮預(yù)期再度成為市場交易主線，美債利率整體抬升至3.7%，CME期貨利率顯示5月FOMC或?qū)⒃俣燃酉?5bp，以FAAMNG、納斯達克為代表的美股成長風(fēng)格落后。大宗商品方面，土耳其原油供應(yīng)一度受地震影響短期中斷[4]，同時周五俄羅斯宣布減產(chǎn)，將自下個月起每天減少50萬桶石油產(chǎn)量以應(yīng)對此前的限價制裁[5]，原油價格受上述影響而大幅反彈。

流動性：在岸與離岸美元流動性有所改善。過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至9.9bp，美國投資級及高收益信用利差均走擴。歐元及英鎊與美元3個月交叉互換均收窄，日元交叉互換走闊。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量基本持平，當(dāng)前使用量為2萬億美元/天。

情緒倉位：去除趨勢項后看空/看多比例仍位于支撐位以下。市場情緒仍較為樂觀，去除趨勢項后的美股看空/看多比例(10天平均)仍位于支撐位以下，全球主要資產(chǎn)基本處于合理區(qū)間。倉位方面，CFTC因網(wǎng)絡(luò)安全原因本周仍未公布數(shù)據(jù)。

資金流向：股票基金轉(zhuǎn)為流出，貨幣基金大幅流出。過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出，貨幣市場基金加速流出。分市場看，新興市場、美股及中國轉(zhuǎn)為流出、歐洲流入加速，日本流出加速。

基本面與政策：消費者信心指數(shù)抬升。美國：二月消費者信心指數(shù)與通脹預(yù)期均抬升。密歇根大學(xué)2月消費者信心指數(shù)抬升至66.4，高于前值(64.9)和預(yù)期(65)，改善至13個月以來高點，一定程度受到美股反彈和勞動力市場強勁的提振。據(jù)該指數(shù)的調(diào)查主任Joanne Hsu表示[6]，盡管消費者信心指數(shù)已連續(xù)三個月上漲，較2022年同比上漲6%，但距離2021年同期仍有14%的差距，仍處于高位的價格對消費者帶來的壓力仍在持續(xù)。一年期通脹預(yù)期從一月份的3.9%上升至本月的4.2%，短期通脹預(yù)期的不確定性有所上升，或反映了近期汽油價格上漲帶來的影響。

美國企業(yè)裁員潮仍在持續(xù)。本周美國多家企業(yè)表示將進行裁員，2月以來公布的整體裁員人數(shù)已近2.5萬人，宣布裁員公司數(shù)量超60家。雅虎表示本周起將開始裁員，年底前將裁員20%以上(約1600人)[7]，為本周公布裁員比例最高的公司。另外，迪士尼宣布將啟動部門重組并裁員約7000人(全球員工的3.6%)以緩解成本壓力[8]，Ebay[9]及新聞集團[10]等均表示將分別在全球范圍內(nèi)裁員4%和5%。

市場估值：明顯高于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的18.4倍動態(tài)P/E明顯高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~14.5倍)。

本文編選自微信公眾號“Kevin策略研究摘要”，作者： 劉剛、李雨婕、楊萱庭；智通財經(jīng)編輯：徐文強。