浙商證券：維持藥石科技(300725.SZ)“買入”評級 CDMO模式切換 加強中短期業(yè)績

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持藥石科技(300725.SZ)“買入”評級，預(yù)計2021-23年凈利潤5.1/4.64/6.56億，21年11月24日收盤價對應(yīng)PE為55/60/43倍，剔除浙江暉石公允價值波動帶來的非經(jīng)營性利潤，PE為97/60/43倍，利潤端CAGR45%。

浙商證券主要觀點如下：

藥石科技：掌握核心原料，規(guī)?；儸F(xiàn)的CDMO正啟程

作為醫(yī)藥CXO板塊少數(shù)的產(chǎn)品型基因標的，與服務(wù)型公司本質(zhì)的差別來自于產(chǎn)品自主創(chuàng)新的設(shè)計。

分子砌塊的創(chuàng)新是一切的開始：從新藥需求出發(fā)做設(shè)計，新穎、多樣、高質(zhì)量是客戶對研發(fā)階段分子砌塊提供商最看重的方面。2021H1公司已經(jīng)設(shè)計超過13萬個化合物，上半年新增500余個熱門砌塊，基本覆蓋所有熱門靶點。公司產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)能力受到大量海外客戶認可包括禮來、諾華、默克、艾伯維等全球知名跨國藥企。

技術(shù)迭代把握量產(chǎn)需求。量產(chǎn)需求的真正來源是創(chuàng)新設(shè)計能力的稀缺性，同時創(chuàng)新基因也促進公司持續(xù)技術(shù)迭代。公司隨技術(shù)能力提升2018-2021年兩大核心產(chǎn)品成本降幅均超越20%。自2018年著力發(fā)展連續(xù)流化學技術(shù)，成功利用光催化反應(yīng)將某四元環(huán)中間體的反應(yīng)時間顯著縮短，收率提高至75-80%，解決難以放大生產(chǎn)問題。

創(chuàng)新升級：從新藥服務(wù)到新藥研發(fā)：創(chuàng)新基礎(chǔ)決定模式多變，公司基于分子砌塊構(gòu)建的化合物庫開拓新藥研發(fā)業(yè)務(wù)，提升天花板。持續(xù)加強三大技術(shù)平臺的新穎性及差異化。并于2020年完成了超過50個新靶點的篩選，并成功轉(zhuǎn)讓5個苗頭化合物的所有權(quán)并簽署一項先導化合物轉(zhuǎn)讓協(xié)議。于2018年收購安納康促進“服務(wù)”+“產(chǎn)品”并行。

藥捷安康：參股公司透露的創(chuàng)新基因。

模式切換：平臺型拓展，進入更穩(wěn)定增長階段

2019年以來，藥石科技累計收益362.63%，跑贏中信醫(yī)藥指數(shù)262pct。該行認為，公司股價的拐點來自于2020年定增，是市場對其中提到的“藥石研發(fā)”+“藥石制造”長期發(fā)展戰(zhàn)略的認可，也是投資者對公司自2018年進入規(guī)模型生產(chǎn)成功轉(zhuǎn)型后對未來服務(wù)能力的信心。

1)模式切換：砌塊產(chǎn)品導流到服務(wù)型漏斗導流的模式切換。基于公司資本開支、技術(shù)能力拓展的分析，該行認為公司正在發(fā)生新的商業(yè)模式切換，這主要基于CDMO供需兩方面的核心痛點把握，行業(yè)的格局發(fā)生變化，Biotech勢力漸起，導致客戶對一體化的需求正在提升。分子砌塊成本或占據(jù)外包成本45%，CDMO公司自研意愿強。向服務(wù)型CDMO的模式拓展，打開更廣闊天花板。產(chǎn)業(yè)鏈延伸有助于加強公司對中短期業(yè)績的把控能力。

2)模式切換過渡期跟蹤指標：技術(shù)、BD、管理。

對技術(shù)能力搭建要求的轉(zhuǎn)變。從non-GMP到GMP的質(zhì)量標準的切換，涉及到更嚴格的偏差調(diào)查。對于技術(shù)人員經(jīng)驗、設(shè)備良好維護、過程控制和風險管理提出了更高的要求商業(yè)模式轉(zhuǎn)變對銷售能力搭建的轉(zhuǎn)變。

對銷售能力的需求轉(zhuǎn)變。銷售人員服務(wù)的重點從產(chǎn)品轉(zhuǎn)向客戶，公司在新商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變中，新BD及銷售團隊的搭建是打開市場的重要紐帶。

對管理能力搭建的轉(zhuǎn)變。公司博士人員占比、管理層的創(chuàng)新藥研發(fā)、藥化背景，與傳統(tǒng)CDMO有明顯差別，對于GMP級別的規(guī)模性生產(chǎn)的工藝研究、開發(fā)及生產(chǎn)的經(jīng)驗及管理人才需要補充。

3)產(chǎn)能釋放奠定穩(wěn)增長，過渡期關(guān)注能力建設(shè)。從業(yè)績角度，短期產(chǎn)能釋放與業(yè)績增長或不成正比，建議跟蹤點從供給關(guān)系到CDMO板塊技術(shù)、銷售、管理能力的搭建。從資產(chǎn)負債表角度，在進入新業(yè)務(wù)板塊時或處于項目積累期，收入重要性高于利潤端。該行看好長期轉(zhuǎn)型后APICDMO與分子砌塊的雙向帶動。

厲兵秣馬，蓄勢待發(fā)

1)厲兵秣馬：產(chǎn)能、人員、技術(shù)儲備

技術(shù)能力：關(guān)鍵產(chǎn)能浙江暉石具備D端及M端能力，并零缺陷通過美國FDA審計，客戶資源豐富。產(chǎn)能儲備：多規(guī)格反應(yīng)釜靈活配置，2022年產(chǎn)能翻倍。海外收購：美國藥石收購大賽璐藥物手性技術(shù)公司，提升臨床API開發(fā)生產(chǎn)能力。加速搭建人才隊伍、完善管理體系，向服務(wù)型公司轉(zhuǎn)型。

2)蓄勢待發(fā)：訂單飽滿，漏斗漸成。

CDMO收入占比逐漸增加，與亞盛醫(yī)藥、首藥控股長期合作顯示了公司較強的客戶基礎(chǔ)及被客戶認可的服務(wù)能力。浙江暉石在手訂單1.11億元，在1-2個季度內(nèi)或兌現(xiàn)收入，短期確定性較強。公司2020年年報及2021中報顯示公司漏斗型訂單結(jié)構(gòu)正在逐漸建立。500萬以上大客戶不斷增多，客戶結(jié)構(gòu)逐漸從過去前期產(chǎn)品型銷售的分散形式轉(zhuǎn)為跟隨客戶管線發(fā)展，提供一站式服務(wù)做深的思路。

投資建議：該行認為，從資產(chǎn)負債表、單季度業(yè)績波動及公司客戶結(jié)構(gòu)等角度可以判斷公司2020-2023年處于APICDMO轉(zhuǎn)型階段，從技術(shù)儲備、管理人員搭建、產(chǎn)能釋放等方面已經(jīng)做好準備。短期或面臨大訂單節(jié)奏難以把控、業(yè)績與產(chǎn)能釋放無法線性相關(guān)的特點，但鑒于公司的創(chuàng)新基因、迭代能力以及較好的客戶基礎(chǔ)，該行認為公司以分子砌塊為抓手打開CDMO業(yè)務(wù)，為客戶提供分子砌塊-中間體-原料藥-制劑的一體化服務(wù)可期。

風險提示：下游產(chǎn)品研發(fā)、CDMO能力建設(shè)不達預(yù)期，銷售不達預(yù)期，原材料漲價，匯率波動，安全生產(chǎn)與環(huán)保，新業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期，核心技術(shù)人員流失，解禁風險，大客戶依賴風險。