警惕新一輪美債利率上升的風險

核心觀點

9月FOMC議息會議后，美債收益率在短暫低位震蕩后連續(xù)拉升，突破1.45%，高點接近1.47%。近期上行原因包括：(1)鮑威爾講話偏鷹，美聯(lián)儲加息預期提前;(2)英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即;(3)美國財政預算預計將在近期通過，經(jīng)濟增長預期上修。后續(xù)美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，年內(nèi)或?qū)⑸闲兄?.8%左右。

9月FOMC議息會議后，美債收益率在短暫低位震蕩后連續(xù)拉升，突破1.45%，高點接近1.47%。首先，從實際利率和通脹預期的角度來看，本次美債收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈虧平衡通脹率上行6bps，實際利率的上行是本次美債利率上行的主因。其次，從期限利差的角度來看，9月22日-24日，2年期美債利率上行4bps，10年期和30年期美債利率均上行15bps，長端利率上行幅度更大，期限利差有所走闊。

美債利率上行原因一：鮑威爾講話偏鷹，美聯(lián)儲加息預期提前。作為全球貨幣政策的風向標，美聯(lián)儲首先發(fā)出鷹派信號，9月美聯(lián)儲FOMC議息會議聲明首次明確提及Taper相關內(nèi)容，同時點陣圖顯示加息預期再度提前，同時，會議最超市場預期的內(nèi)容在于美聯(lián)儲主席鮑威爾偏鷹派的講話。在點陣圖和鮑威爾鷹派講話下，根據(jù)芝加哥商品交易所的數(shù)據(jù)，市場對于美聯(lián)儲將于2022年加息的預期有所上升，對于美債利率正在重新定價，導致利率開始上行。

美債利率上行原因二：英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即。隨著美聯(lián)儲貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策的風向也開始發(fā)生變化，在9月FOMC議息會議后，英國央行放出鷹派信號。在英國央行釋放鷹派信號后，英債利率迅速飆升，帶動美債利率上行。除了英國央行釋放鷹派信號外，挪威央行更是成為新冠疫情爆發(fā)后首個加息的主要發(fā)達國家央行，全球貨幣政策收緊在即。

美債利率上行原因三：美國財政預算預計將在近期通過，經(jīng)濟增長預期上修。近期美國3.5萬億美元財政預算決議取得顯著進展。同樣是在9月23日，美國國會參議院多數(shù)黨領袖舒默表示，白宮和國會參眾兩院就(任何形式的最終版本)支出法案的預算收入框架達成一致。當前民主黨和共和黨就3.5萬億美元財政預算、5500億美元基建法案以及提升債務上限等議題僵持不下，而舒默的這一表態(tài)則顯示3.5萬億美元財政預算決議的推進有了進一步實質(zhì)性進展，或許預示著后續(xù)財政預算決議的投票將大概率獲得通過。財政預算通過在即，同時疫情接種進度進一步推進，疊加美國消費仍有韌性，市場對于美國經(jīng)濟增長的預期有所上修，帶動實際利率上行。

后續(xù)展望：警惕新一輪美債利率上升風險，年內(nèi)美債利率或?qū)⑸闲兄?.8%左右。首先，美國債務上限問題將大概率得到解決，或?qū)氐赘淖兠纻墓┬桕P系，推升美債利率。其次，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向幾成定局，在全球主要發(fā)達國家央行購債規(guī)?？s減、加息預期升溫等因素影響下，美債利率面臨上行壓力。最后，疫情擾動難改復蘇趨勢，美國經(jīng)濟基本面仍在復蘇過程中，實際利率仍有上行空間。后續(xù)美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，年內(nèi)或?qū)⑸闲兄?.8%左右。

正文

美債收益率突破1.45%

9月23日FOMC議息會議后，美債收益率在短暫低位震蕩后連續(xù)拉升，突破1.45%，高點接近1.47%。在9月FOMC議息會議聲明公布后，由于聲明僅提及“如果進展大致如預期，則資產(chǎn)購買步伐可能很快就會放緩”，并未對Taper給出細節(jié)指引，10年期美債利率有所下行，一度跌破1.3%;但此后鮑威爾在新聞發(fā)布會上的講話意外偏鷹，10年期美債收益率迅速拉升至1.344%。議息會議后，10年期美債利率延續(xù)上行勢頭突破1.45%，截至9月26日，其高點接近1.47%。

本次美債收益率上行由實際利率和通脹預期共同上行引起，其中實際利率漲幅較大，同時，期限利差走闊，收益率曲線變陡。首先，從實際利率和通脹預期的角度來看，本次美債收益率上行由二者共同上行引起，其中，9月22日-24日，10年期TIPS利率上行9bps，10年期盈虧平衡通脹率上行6bps，實際利率的上行是本次美債利率上行的主因。其次，從期限利差的角度來看，9月22日-24日，2年期美債利率上行4bps，10年期和30年期美債利率均上行15bps，長端利率上行幅度更大，期限利差有所走闊。二者共同體現(xiàn)出市場對于美國經(jīng)濟基本面走強的樂觀預期，我們認為，本次美債收益率上行主要包括以下三個方面的原因。

原因一：鮑威爾講話偏鷹，美聯(lián)儲加息預期提前

作為全球貨幣政策的風向標，美聯(lián)儲首先發(fā)出鷹派信號，9月美聯(lián)儲FOMC議息會議聲明首次明確提及Taper相關內(nèi)容，同時點陣圖顯示加息預期再度提前。9月FOMC議息會議聲明首次明確對縮減購債規(guī)模給出信息，即“如果進展大致如預期，則資產(chǎn)購買步伐可能很快就會放緩”，表明美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向在即。同時，新的點陣圖和經(jīng)濟預測顯示加息預期有所提前，所有決策者都預計到2021年底聯(lián)邦基金利率將維持在接近零的水平，有9位委員預計將在2022年加息，17位委員預計將在2023年加息，2024年可能加息6-7次。在經(jīng)濟預測中，美聯(lián)儲下調(diào)了今年的GDP增速預測，但上調(diào)了2022年和2023年的GDP增速預測，同時大幅上調(diào)今年的通脹預測，小幅上調(diào)2022年的通脹預測，表明美聯(lián)儲對于長期經(jīng)濟增長樂觀，對于通脹較為擔憂。在高通脹和金融穩(wěn)定的壓力下，美聯(lián)儲可能比市場預期更早收緊貨幣政策。

9月FOMC議息會議最超市場預期的內(nèi)容在于美聯(lián)儲主席鮑威爾偏鷹派的講話。美聯(lián)儲主席鮑威爾一貫以鴿派著稱，他在今年以來的多次講話中一直保持寬松立場，而在本次FOMC會議后的講話一改往日鴿派風格，對于Taper節(jié)奏給出了進一步指引。他表示：Taper在通貨膨脹方面已經(jīng)取得了實質(zhì)性進展;就自己和許多FOMC成員而言，就業(yè)問題取得了實質(zhì)性進展;現(xiàn)在是縮減資產(chǎn)購買的時候了，如果經(jīng)濟走勢繼續(xù)與預期一致，可以很容易地在下次會議上采取緊縮措施，縮減購債規(guī)?？赡茉诿髂昴曛凶笥医Y束。

在點陣圖和鮑威爾鷹派講話下，根據(jù)芝加哥商品交易所的數(shù)據(jù)，市場對于美聯(lián)儲將于2022年加息的預期有所上升，美債利率重新定價。就點陣圖而言，預計2022年加息的人數(shù)從6月議息會議的7人上升為9人。就鮑威爾講話而言，一方面，結束Taper的時點超出市場預期，表明Taper的節(jié)奏可能比市場此前預期的更快;另一方面，盡管再次強調(diào)Taper不意味著加息，但是Taper的提前結束的預期也進一步強化了市場認為加息也將提前的預期。芝加哥商品交易所數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日，市場預期2022年12月聯(lián)邦基金利率為0.25%-0.5%的概率首次超過0%-0.25%的概率，同時2022年12月加息的概率達到74.57%。在2022年加息預期提升的情況下，市場對于美債利率正在重新定價，導致利率開始上行。

原因二：英挪央行齊放鷹，全球貨幣政策收緊在即

隨著美聯(lián)儲貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策的風向也開始發(fā)生變化，在9月FOMC議息會議后，英國央行放出鷹派信號。9月23日，英國央行公布了貨幣政策委員會會議決議和紀要，盡管會議維持基準利率和購債規(guī)模不變，但是會議紀要顯示，(1)有兩名官員(Dave Ramsden和Michael Saunders)呼吁盡快縮減購債規(guī)模，即維持購債規(guī)模不變的投票為7比2，反對者較前一次會議增加一人。(2)同時，英國央行預計CPI將在短期內(nèi)暫時上升，在2021年四季度達到4%。(3)在政策決定中，紀要顯示：在上一次會議上，委員會已經(jīng)判斷，如果經(jīng)濟發(fā)展大體與8 月貨幣政策報告中的中央預測一致，那么預測期內(nèi)可能有必要適度收緊貨幣政策。在此期間的一些事態(tài)發(fā)展似乎加強了這種情況，盡管仍然存在相當大的不確定性。以上三點進一步強化了市場對于英國央行貨幣政策即將轉(zhuǎn)鷹的預期。

在英國央行釋放鷹派信號后，英債利率迅速飆升，帶動美債利率上行。英國央行釋放鷹派信號后，市場對于英國央行加息的預期也有所提前，9月23日至9月24日，10年期英國國債收益率迅速飆升10.8bps，報0.907%。美債利率和英債利率在歷史上具有非常強的相關性，自2000年至今，10年期英國國債收益率與10年期美國國債收益率的相關系數(shù)高達0.9246。因此，英債收益率在英國央行鷹派信號下的飆升可能也通過交易因素帶動了9月23日-24日美債收益率上行。

除了英國央行釋放鷹派信號外，挪威央行更是成為新冠疫情爆發(fā)后首個加息的主要發(fā)達國家央行。同樣在9月23日，挪威央行宣布，由于經(jīng)濟活動已經(jīng)高于疫情前水平，同時為防止金融失衡加劇，決定將基準利率上調(diào)25bps至0.25%，并表示極有可能在今年12月進一步上調(diào)基準利率，挪威央行也成為新冠疫情爆發(fā)后首個上調(diào)基準利率的主要發(fā)達國家央行。在美聯(lián)儲、英國央行、挪威央行相繼放鷹后，除美債和英債利率快速上行外，主要發(fā)達國家國債收益率均有不同程度上行，9月23日-24日，10年期德、法、意國債收益率分別上漲6.6bps、6.5bps和5.7bps。

原因三：財政預算預計將在近期通過，經(jīng)濟增長預期上修

除了全球貨幣政策轉(zhuǎn)向之外，近期美國3.5萬億美元財政預算決議也有顯著進展。同樣是在9月23日，美國國會參議院多數(shù)黨領袖舒默表示，白宮和國會參眾兩院就(任何形式的最終版本)支出法案的預算收入框架達成一致。當前民主黨和共和黨就3.5萬億美元財政預算、5500億美元基建法案以及提升債務上限等議題僵持不下，而舒默的這一表態(tài)則顯示3.5萬億美元財政預算決議的推進有了進一步實質(zhì)性進展，或許預示著后續(xù)財政預算決議的投票將大概率獲得通過。

財政預算預計將在近期通過，同時疫情接種進度進一步推進，疊加美國消費仍有韌性，市場對于美國經(jīng)濟增長的預期有所上修，帶動實際利率上行。盡管美國經(jīng)濟增長在Delta變異毒株引發(fā)的疫情下有所擾動，但是近期的三點理由依然支撐市場上修此前對于美國經(jīng)濟增長的悲觀預期。首先，上述3.5萬億美元的財政支出預算和5500億美元的基建法案通過概率增加，使得未來經(jīng)濟增長獲得進一步支持。其次，為應對新冠疫情反彈，9月以來，拜登擬要求所有行政部門員工、聯(lián)邦承包商以及醫(yī)療工作人員強制接種新冠疫苗，同時還要求大型私營企業(yè)員工強制接種疫苗，盡管這一措施遭到共和黨大力反對，但是疫苗接種率提升對于美國經(jīng)濟增長的確有正向作用。再次，盡管大部分數(shù)據(jù)走弱，但是美國8月零售銷售數(shù)據(jù)超預期，顯示支撐美國經(jīng)濟的消費仍有韌性。在以上三個原因支持下，美債實際利率不斷上行。

后續(xù)展望：警惕新一輪美債利率上升風險

后續(xù)來看，三個方面的因素可能共同對美債形成利空，需要警惕新一輪美債利率上升的風險。

首先也是最重要的，美國債務上限問題將大概率得到解決，這或?qū)氐赘淖兠纻墓┬桕P系，推升美債利率。由于前期美債利率的大幅下行主要源于債務上限問題下TGA賬戶壓降和美債發(fā)行減緩，后續(xù)如果債務上限問題得到解決，TGA賬戶將停止壓降，而美債發(fā)行規(guī)模也將重新提升，且在新的財政支出方案下，美債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒋蠓黾?。美債的供需關系將發(fā)生改變，推升美債利率。根據(jù)我們在報告《債市啟明系列20210915—如何看待本輪美國債務危機?》(2021-09-15)中的判斷，美國債務上限問題解決的時間大致在10月底，屆時或?qū)⒂瓉砻纻蚀蠓闲械墓拯c。

其次，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向幾成定局，在全球主要發(fā)達國家央行購債規(guī)模縮減、加息預期升溫等因素影響下，美債利率面臨上行壓力。正如上文中近期美債利率快速上行的原因一和原因二所述，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要發(fā)達國家央行貨幣政策逐漸開始回歸正常化，疫情期間采取的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃即將開始縮減，同時加息預期有所升溫，例如挪威等發(fā)達國家以及巴西等新興經(jīng)濟體央行已經(jīng)開始加息，加拿大央行也在9月宣布先加息后縮減購債的政策退出路徑。在全球流動性開始逐漸收緊、政策利率紛紛上調(diào)的情況下，美債利率面臨上行壓力。

最后，疫情擾動難改復蘇趨勢，美國經(jīng)濟基本面仍在復蘇過程中，實際利率仍有上行空間。當前，盡管新一輪疫情沖擊仍未結束，但是從新增確診病例和新增死亡病例人數(shù)來看，美國新一輪疫情的峰值似乎隱約顯現(xiàn)，近期在疫苗普及率不斷上升的情況下，疫情有所緩和。同時，如上文所述的財政預算決議、基建法案大概率通過也將支撐美國經(jīng)濟復蘇，在經(jīng)濟基本面向好的趨勢下，美債實際利率仍有上行空間。

綜上，后續(xù)美債利空因素較多，需警惕新一輪美債利率上升風險，按照我們在報告《利率債專題——未來三年美債利率怎么走?》(2021-07-23)的判斷，結合最新情況，年內(nèi)美債利率或?qū)⑸闲兄?.8%左右。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年9月26日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.55bp、-11.00bps、5.55bps、5.05bps和-3.67bps至1.68%、1.96%、2.79%、2.77%和2.73%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.42bps、-0.13bp、-0.46bp、0.78bp至2.37%、2.54%、2.72%、2.88%。9月24日上證綜指下跌0.80%至3613.07，深證成指下跌0.21%至14357.85，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.80%至3207.82。

央行公告稱，為維護季末流動性平穩(wěn)，9月26日以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作。央行和財政部開展700億元2個月期國庫現(xiàn)金定存操作。當日央行公開市場開展1000億元14天逆回購操作，央行和財政部開展700億元2個月期國庫現(xiàn)金定存操作，有500億元逆回購自然到期，實現(xiàn)流動性凈投放1200億元。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

9月24日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于414.17點，日下跌0.73%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1718.14點，日下跌1.82%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于1438.00點，日下跌1.37%;平均轉(zhuǎn)債價格143.70元，平均平價為111.73元。當天三祥轉(zhuǎn)債(113572.SH)退市，376支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、九洲轉(zhuǎn)債和清水轉(zhuǎn)債停牌，120支上漲，2支橫盤，251支下跌。其中川恒轉(zhuǎn)債(13.90%)、九洲轉(zhuǎn)2(10.71%)和嘉澤轉(zhuǎn)債(9.00%)領漲，鴻達轉(zhuǎn)債(-9.19%)、明泰轉(zhuǎn)債(-9.04%)和齊翔轉(zhuǎn)2(-7.87%)領跌。370支可轉(zhuǎn)債正股，77支上漲，3支橫盤，290支下跌。其中九洲集團(11.06%)、嘉澤新能(10.02%)和新乳業(yè)(6.39%)領漲，國成礦業(yè)(-10.03%)、萬年青(-10.02%)和金能科技(-9.96%)領跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周市場受假期影響僅三個交易日，市場則延續(xù)調(diào)整。風格輪動也持續(xù)加速，強勢板塊沖高后遭遇大幅調(diào)整，低估值板塊則表現(xiàn)相對較好。

轉(zhuǎn)債市場在快速的風格輪動背景下操作難度大增，而個券價格的大幅波動也不斷考驗折持倉投資者的信心。當前盲目追逐熱點并不可取，總體上我們重申擴散布局的思路，增加價值風格的配置比重，在成長與周期中精細篩選。我們判斷隨著四季度的來臨，市場可能會呈現(xiàn)更為均衡的風格特征以及更為散發(fā)的機會。

周期屬于當前市場波動最大的板塊，總體上全球經(jīng)濟開始面臨增長壓力也會進一步抑制商品的潛在需求，同時上游價格的高企也對下游的需求產(chǎn)生負面影響。但短期部分商品受到較為嚴格的供給約束可能會使得少數(shù)商品價格持續(xù)位于高位。我們更建議布局供給硬約束較大，需求仍存在修復空間的品種。例如原油、小金屬等板塊。

近期泛消費板塊回暖明顯，我們在前期周報中反復強調(diào)需要在年內(nèi)剩余時間重視這一方向。隨著經(jīng)濟增長動能的回落，消費板塊可能會再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，消費回暖的趨勢雖有擾動但已經(jīng)有部分行業(yè)呈現(xiàn)出較高的景氣度，部分標的也創(chuàng)出了新高，建議投資者繼續(xù)布局這一方向。

對于過去數(shù)月重點推薦的成長制造方向，也是當前市場結構性熱點所在，近期仍舊有持續(xù)創(chuàng)出新高的標的。但往后看這一方向更加看重alpha，我們建議優(yōu)選龍頭個券配置。主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注半導體、風電、光伏、醫(yī)藥工業(yè)、通信等板塊。但當前的重點是均衡持倉的選擇，積極應對市場情緒的波動。

高彈性組合建議重點關注東財轉(zhuǎn)3、新春轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、金誠(濱化)轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、比音轉(zhuǎn)債、金博轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注杭銀轉(zhuǎn)債、蒙娜(海瀾)轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、天壕轉(zhuǎn)債、臺華轉(zhuǎn)債、天能(福能)轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債、潤建轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

本文選編自“明晰筆談”，作者：明明債券研究團隊；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。