西部證券：美國債務(wù)上限問題或被放大

摘要

上調(diào)債務(wù)上限對美國政府而言是家常便飯，但恐出現(xiàn)暫時的技術(shù)性違約。美國債務(wù)上限機(jī)制始于1917年，是指美國國會一次性批準(zhǔn)的一定時期內(nèi)美國國債最大發(fā)行額，我們可以理解為美國財政部手中的“信用卡額度”。美國財政部在不超過上限的情況下，可自行掌握發(fā)債節(jié)奏;觸及上限后則需要上調(diào)。1939年至今美國債務(wù)上限已上調(diào)107次。當(dāng)然，觸發(fā)債務(wù)上限后若未能及時上調(diào)，美國財政部就可能因現(xiàn)金余額不足以償債付息而導(dǎo)致技術(shù)性違約，該時點(diǎn)被稱為“X日”。

本次美國債務(wù)上限的 “X日”(技術(shù)性違約)或最早于10月到來。8月1日后美國政府債務(wù)上限將被鎖定在28.4萬億美元以內(nèi)，債務(wù)上限觸發(fā)后財政部可以采取5種“非常措施”作為臨時緩沖，預(yù)計8月1日-10月1日之間這些措施可為財政部釋放近4000億美元的債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，目前TGA賬戶正以平均每周560億美元下降且斜率并未收斂，美國財政現(xiàn)金正被快速消耗，“X日”或最早于10月到來。

兩黨仍有分歧，但通過立法程序暫停債務(wù)上限或仍為大概率事件。目前兩黨關(guān)于債務(wù)上限的談判處于停滯狀態(tài)：共和黨人不支持對暫停債務(wù)上限單獨(dú)立法，認(rèn)為民主黨應(yīng)該將其加入3.5萬億預(yù)算和解流程中通過，民主黨人則希望采取單獨(dú)立法或者與其他法案綁定的方式在國會通過。由于預(yù)算和解程序機(jī)制的存在民主黨占優(yōu)，預(yù)計共和黨最終有望妥協(xié)并且合作通過一個包含暫停美國債務(wù)上限的法案，不與3.5萬億支出法案綁定。

金融危機(jī)后兩次上調(diào)債務(wù)上限事件受關(guān)注。觸發(fā)債務(wù)上限事件本身對市場影響有限但若同期疊加其他宏觀因素，市場波動或加劇。2011年8月觸及債務(wù)上限后標(biāo)普下調(diào)了美國長期資信評級;2013年10月觸及債務(wù)上限后美國政府停擺16天。當(dāng)時政府應(yīng)對方案包括采取非常措施和動用現(xiàn)金賬戶(TGA)余額等臨時性措施，但最終都提高了債務(wù)上限。此外，2011年美國觸及并上調(diào)債務(wù)上限期間市場出現(xiàn)了明顯的避險情緒，而2013年則未現(xiàn)出現(xiàn)避險?？紤]到2011年處于歐債危機(jī)高潮階段且標(biāo)普下調(diào)美國長期資信評級，觸發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限本身對市場影響有限，但若同期疊加了其他宏觀因素，則有可能加劇資產(chǎn)價格的波動。

本次觸發(fā)債務(wù)上限的或有影響：疊加多重宏觀事件之下，美國觸發(fā)債務(wù)上限或成為市場波動的催化劑。對于今年10月而言，由于Taper、疫情好轉(zhuǎn)(疫情影響實(shí)際利率)與加稅或?qū)⒔吁喽粒虼嗣绹|發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限的影響就可能被市場放大。但若兩黨上調(diào)債務(wù)上限的過程沒有那么順利，則該事件可能會成為市場波動的催化劑，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好收縮，并對相關(guān)資產(chǎn)帶來連帶影響。

正文

一、上調(diào)債務(wù)上限對美國政府而言是家常便飯

美國債務(wù)上限機(jī)制始于1917年，是指美國國會一次性批準(zhǔn)的一定時期內(nèi)美國國債最大發(fā)行額，我們可以理解為美國財政部手中的“信用卡額度”。美國財政部在不超過上限的情況下，可自行掌握發(fā)債節(jié)奏;觸及上限后則需要上調(diào)。1939年美國國會第一次制定了覆蓋幾乎全部政府債務(wù)的450億美元的債務(wù)上限，比當(dāng)時總債務(wù)高出約10%。由于政府債務(wù)規(guī)模在不斷增加，自1939年至今，美國債務(wù)上限已上調(diào)107次。對于美國政府而言，上調(diào)債務(wù)上限實(shí)屬家常便飯。

2013年以前美國政府設(shè)置債務(wù)上限均為“永久提額”，即事先設(shè)定具體數(shù)目。2013年2月奧巴馬簽署《No Budget，No Pay》法案，為美國歷史上首次“暫停債務(wù)上限”，此后美國政府5次提高債務(wù)上限均采用這種方式。也就是說，美國政府不再直接設(shè)定債務(wù)上限，而是設(shè)置暫停期允許財政部發(fā)債不受債務(wù)上限限制，但發(fā)行量被限定在“償還現(xiàn)存義務(wù)”內(nèi)，暫停期過后債務(wù)上限重置為“原有債務(wù)上限+暫停期內(nèi)新增債務(wù)”。上一次美國上調(diào)債務(wù)上限追溯到2019年8月，特朗普政府通過的《2019年兩黨預(yù)算法案》暫停債務(wù)上限2年，到期日為2021年7月31日。由于新冠疫情暴發(fā)后美國政府大幅舉債，截至今年7月底美國聯(lián)邦債務(wù)總額為28.4萬億美元，這就意味著8月1日后美國政府債務(wù)不得超過這一數(shù)字，且“X日”(技術(shù)性違約，即財政部現(xiàn)金余額不足以償債付息)有可能在Q4某個時點(diǎn)到來。

二、金融危機(jī)后兩次上調(diào)債務(wù)上限事件受關(guān)注：2011年8月&2013年10月

追溯歷史，金融危機(jī)后美國政府有兩次上調(diào)債務(wù)上限事件比較引發(fā)關(guān)注，一次是在2011年8月，該事件令標(biāo)普下調(diào)了美國長期資信評級;另一次是2013年10月，美國政府因此停擺16天。我們僅針對這兩次的應(yīng)對方案及影響進(jìn)行分析。

(一)觸發(fā)債務(wù)上限的應(yīng)對方案有哪些?

一是采取非常措施。以2011年的情況為例。美國債務(wù)總規(guī)模在當(dāng)年5月16日就已達(dá)到上限，但美國財政部采取了四項臨時擴(kuò)展償還債務(wù)的措施，包括：暫停發(fā)行州和地方政府債券;暫停發(fā)行行政人員退休和殘疾基金的債券;暫停政府債券投資基金的再投資;暫停外匯平準(zhǔn)基金的再投資。臨時措施將上調(diào)債務(wù)上限的時間推遲到當(dāng)年的8月2日。

二是動用財政部現(xiàn)金賬戶(TGA)余額。當(dāng)債務(wù)上限暫停期結(jié)束時，財政部通常會動用TGA賬戶余額暫時應(yīng)對各項財政開支，并為政府解決債務(wù)問題提供緩沖期。

三是兩黨協(xié)商永久提額/暫停債務(wù)上限。受到財政收支始終難以平衡的約束，上述臨時應(yīng)對方案終究無法解決美國的債務(wù)問題，提高債務(wù)上限仍是最終選擇。在黨內(nèi)利益和國家利益之間，驢象兩黨最終仍會向國家利益妥協(xié)。2011年和2013年觸發(fā)債務(wù)上限后美國政府最終都順利上調(diào)了法定債務(wù)上限。

(二)觸發(fā)債務(wù)上限的影響：若疊加其他宏觀事件則或加劇市場波動

我們以標(biāo)普500指數(shù)、美元指數(shù)、10年期美國國債收益率及貴金屬價格作為觀察對象，對比2011年6月至8月以及2013年8月至10月兩個階段各類資產(chǎn)對美國觸發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限的反應(yīng)。由各類資產(chǎn)表現(xiàn)評估，市場在2011年美國觸及并上調(diào)債務(wù)上限期間出現(xiàn)了明顯的避險情緒，而2013年則未現(xiàn)出現(xiàn)避險。

但是2011年美國出現(xiàn)債務(wù)上限問題的同期，也處于歐債危機(jī)的高潮階段。此外，與2013年不同的是，2011年美國上調(diào)債務(wù)上限后，標(biāo)普下調(diào)了美國長期主權(quán)信用評級。也就是說，觸發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限本身對市場影響有限，但若同期疊加了其他宏觀因素，則有可能增加資產(chǎn)價格的波動。

對于今年10月而言，由于Taper、疫情好轉(zhuǎn)(疫情影響實(shí)際利率)與加稅可能會接替對市場產(chǎn)生影響，因此有無上調(diào)債務(wù)上限因素海外都會出現(xiàn)較大波動。

三、本次債務(wù)上限問題前景如何?

(一)“X日”或最早于10月到來

如前文所述，8月1日后美國政府債務(wù)上限將被鎖定在28.4萬億美元以內(nèi)。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室估計，如果債務(wù)上限無法上調(diào)，財政部有可能在10-11月耗盡TGA現(xiàn)金余額，屆時可能出現(xiàn)債務(wù)違約[1]。9月8日美國財政部長耶倫在《致民共兩黨領(lǐng)袖的信》中表示若國會不盡快通過立法提高債務(wù)上限，美國很可能在今年10月面臨政府債務(wù)違約風(fēng)險。此外，根據(jù)兩黨政策中心(BPC，Bipartisan Policy Center)的估計，基準(zhǔn)情形下“X日”將在11月1日到來。7月31日美國財政部TGA賬戶余額為5370億美元，而截至9月8日余額已降至2000億美元，平均每周下降560億美元且斜率并未收斂。結(jié)合多方估計，我們認(rèn)為“X日”或最早于10月到來。

(二)“非常措施”可為財政部提供近4000億美元的臨時債務(wù)緩沖

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的表述，債務(wù)上限恢復(fù)后財政部可以采取以下5種“非常措施”作為臨時緩沖：1)暫停為聯(lián)邦退休人員設(shè)立的G基金的投資;2)暫停外匯平準(zhǔn)基金的投資;3)暫停公務(wù)員退休和殘疾基金 (CSRDF) 及郵政服務(wù)退休人員健康福利基金 (PSRHBF)的新債發(fā)行;4)提前贖回CSRDF和PSRHBF 持有的證券;5)將不計入債務(wù)閃現(xiàn)的聯(lián)邦融資銀行證券兌換為CSRDF持有的國債。根據(jù)我們的估計，在8月1日-10月1日之間，這5項措施合計可為財政部釋放近4000億美元的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

(三)兩黨仍有分歧，但通過立法程序暫停債務(wù)上限或仍為大概率事件

目前兩黨關(guān)于債務(wù)上限的談判處于停滯狀態(tài)：共和黨人不支持對此單獨(dú)立法，認(rèn)為民主黨應(yīng)該將其加入3.5萬億預(yù)算和解流程中通過;民主黨人認(rèn)為債務(wù)問題有共和黨人特別是特朗普的責(zé)任，要求在有共和黨參與的情況下通過有關(guān)債務(wù)上限的法案，甚至綁定其他法案(與避免政府關(guān)門以及颶風(fēng)救災(zāi)的法案結(jié)合起來)進(jìn)行立法。目前就兩黨表態(tài)而言，民主黨不會同意將暫停債務(wù)上限內(nèi)容加入3.5萬億支出法案走和解流程立法，大概率是單獨(dú)立法或者與其他法案綁定的方式，逼迫共和黨參與然后通過國會。當(dāng)然，這就加大了上調(diào)債務(wù)上限的難度。

根據(jù)前文對2011年和2013年兩次上調(diào)債務(wù)上限的演繹，2011年全球三大評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級、2013年美國政府停擺16天，兩黨利益博弈之下極有可能拖到“l(fā)ast day”。但美國國債違約的后果比較嚴(yán)重，雙方均無法承受。由于預(yù)算和解程序機(jī)制的存在民主黨占優(yōu)，因此共和黨最終或妥協(xié)并且合作通過一個包含暫停美國債務(wù)上限的法案，不與3.5萬億支出法案綁定。

(四)疊加多重宏觀事件之下，美國觸發(fā)債務(wù)上限或成為市場波動的催化劑

從2013年美國觸發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，該事件并未對市場產(chǎn)生顯著影響。但2011年美國觸發(fā)并上調(diào)債務(wù)上限期間疊加了歐債危機(jī)及美國長期資信評級遭下調(diào)等多重重要宏觀事件，因此市場波動加劇?？梢姡M管債務(wù)上限事件本身不對市場構(gòu)成威脅，但在疊加其他重要宏觀事件的背景下，債務(wù)上限問題就可能變成加劇市場波動的催化劑。

對于今年10月而言，由于Taper、疫情好轉(zhuǎn)(疫情影響實(shí)際利率)與加稅可能會接踵而至并對美股形成沖擊(詳見9月12日報告《美股頭上的三座大山：Taper、加稅、反壟斷》)，因此有無上調(diào)債務(wù)上限因素海外都會出現(xiàn)較大波動。但若兩黨上調(diào)債務(wù)上限的過程沒有那么順利，則市場風(fēng)險偏好可能在短期內(nèi)受到明顯約束，并對相關(guān)資產(chǎn)帶來連帶影響。

本文選編自“靜觀金融”，作者：張靜靜；智通財經(jīng)編輯：韓永昌。