中金海外：此輪美國利率上行可能有何異同？

此輪利率上行可能有何異同?

—2021年9月20日~9月26日

報告發(fā)布時間：2021年09月26日

摘要

近期，美國長端利率再度上行，10年美債利率上周一度超過1.45%，相比8月初的1.17%低點已經(jīng)上行28個基點。此次利率上行恰逢明顯偏鷹派的9月FOMC會議后并非巧合，而其他一些推動利率上行的種子也已悄悄埋下，如疫情逐步見頂、財政部TGA賬戶已經(jīng)降至2019年以來低位、美聯(lián)儲持續(xù)購買實際利率導(dǎo)致市場定價較為扭曲等。

往前看，我們維持對長端利率短期內(nèi)(減量正式開啟前)可能上行的判斷，名義利率的均衡水平在1.8%附近，實際利率隱含~100bp上行空間。對市場而言，利率的影響并非簡單的取決于變動方向，變動速度及市場所身處環(huán)境更關(guān)鍵。

那么，我們想探討的問題是，從各個維度來看，當(dāng)前與2月初那一輪有何異同之處?又會因此帶來何種影響上的差異?

1、微觀節(jié)奏和催化劑存在可比之處：如疫情見頂基本對應(yīng)實際利率見底，而財政政策的進(jìn)展將會成為催化劑

2、整體增長和政策環(huán)境已經(jīng)不同：增長處于修復(fù)尾聲、政策處于收緊前夕。因此相比2月，本輪利率變化可能呈現(xiàn)出上行周期比較短、實際利率主導(dǎo)而通脹預(yù)期持平甚至回落、短端利率同樣上行這三點不同。這一背景下，黃金或?qū)⒗^續(xù)承壓、股票風(fēng)格會階段轉(zhuǎn)向價值，但中期還是成長

3、美股估值：不論標(biāo)普還是納指都低于年初利率抬升時水平

4、美國與非美周期不同：美國依然穩(wěn)健、非美放緩更快。對比當(dāng)前，中國增長已明顯放緩，部分新興還在受疫情影響，進(jìn)而導(dǎo)致美國和非美增長裂口擴(kuò)大。因此，與上一輪利率上行初期美元走弱、資金流入新興市場不同，我們預(yù)計本輪可能會伴隨著美元相對偏強(qiáng)、而新興資金有流出壓力。

本周焦點：與2月份相比，此輪利率上行可能有哪些異同之處?

近期，美國長端利率再度上行，10年美債利率上周一度超過1.45%，相比8月初的1.17%低點已經(jīng)上行了28個基點(圖表1)。

此次利率上行恰逢明顯偏鷹派的9月FOMC會議后并非巧合(圖表2)(《9月FOMC：減量可能很快開啟》)，符合我們一直強(qiáng)調(diào)的利率上行往往發(fā)生在預(yù)期階段、而貨幣政策正式開始操作時通常反而見頂?shù)臍v史規(guī)律(《關(guān)于QE減量的八問八答》)，而其他一些推動利率上行的種子也已經(jīng)悄悄埋下，如疫情逐步見頂、財政部TGA賬戶已經(jīng)降至2019年以來低位、美聯(lián)儲持續(xù)購買實際利率導(dǎo)致市場定價較為扭曲等等(圖表3~5)。

往前看，我們依然維持對于長端利率在短期內(nèi)(減量正式開啟前)可能上行的判斷，以部分“糾正”7~8月份因為疫情升級導(dǎo)致的名義利率大幅回落特別是實際利率定價扭曲的問題。我們測算，名義利率的均衡水平在1.8%附近，而實際利率按照與M2和儲蓄率的歷史關(guān)系看可能距離隱含的均衡水平存在~100bp左右的上行空間(《實際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》)(圖表7~8)。

對市場而言，利率的影響并非簡單的取決于變動方向，2月上一輪利率上行和8月初底部以來的抬升已經(jīng)不止一次說明了這一問題。相比之下，利率變動的速度以及市場所身處宏觀和自身環(huán)境更為關(guān)鍵(圖表6)。

那么，結(jié)合本輪利率上行，如果如我們預(yù)期的那樣還有進(jìn)一步空間的話，我們想探討的問題是，從各個維度來看，當(dāng)前與2月初那一輪有何異同之處?又會因此帶來何種影響上的差異?

1、微觀節(jié)奏和催化劑存在可比之處：疫情見頂與財政政策催化劑

從利率短期變化的微觀節(jié)奏上看，上一輪疫情見頂(1月初)基本對應(yīng)著實際利率見底，這與當(dāng)前的環(huán)境類似(圖表9)。我們注意到近期美國疫情逐步筑頂(圖表3)，服務(wù)型消費也有回暖跡象(圖表10)(《美國服務(wù)消費有回暖跡象(9月25日)》)，這也是當(dāng)前實際利率見底的大背景。

隨后利率在2月初的快速上行，則與當(dāng)時1.9萬億美元財政刺激出現(xiàn)積極進(jìn)展的催化劑有直接關(guān)系(《美國新一輪財政刺激漸行漸近 2021年2月1日~2月7日》)。往前看，美國9月底到10月中旬也面臨一系列的重要的財政政策日程，如5500億基建計劃、包含加稅方案的3.5億財政支出、10月1日新一財年的支出預(yù)算(如不能順利通過則面臨政府關(guān)門)、10月中旬可能觸及的債務(wù)上限(可能導(dǎo)致政府違約)(圖表12~13)。

與2月初類似，這一系列財政政策的變化(如新的支出法案通過、或債務(wù)上限提升后TGA賬戶再度回升，圖表11)都有可能成為利率變化的催化劑，而中間過程的曲折則可能會對市場造成擾動，這也是我們一再提示對此需要重點關(guān)注的原因(《9月海外市場的幾個關(guān)鍵變量》)。

2、整體增長和政策環(huán)境已經(jīng)不同：增長處于修復(fù)尾聲、政策處于收緊前夕

雖然在短期微觀環(huán)境、節(jié)奏和事件性催化劑上，此輪利率變化與2月初有一些可以比較和借鑒之處，但是大的經(jīng)濟(jì)周期和政策環(huán)境已然不同，進(jìn)而可能導(dǎo)致利率上行的形態(tài)和節(jié)奏存在差異。

一方面，美國增長已經(jīng)不像去年底處于修復(fù)的初期，向上的二階導(dǎo)數(shù)最快的階段逐步過去。從目前增長路徑來看，二季度同比高點過去后，三季度原本預(yù)計是環(huán)比高點，但由于疫情升級在7~8月份造成了較大沖擊，三季度反而提供了一個環(huán)比低基數(shù)，進(jìn)而有可能推動四季度增長出現(xiàn)不錯的環(huán)比改善。不過，即便如此，增長最快階段可能已經(jīng)逐步過去，明年初或逐步回落(圖表14)，除非接下來基建和新一輪財政刺激計劃大超預(yù)期，但目前來看3.5萬億支出計劃存在一定變數(shù)。

另一方面，貨幣政策環(huán)境已然不同。最新的9月FOMC會議已經(jīng)傳遞了較為強(qiáng)烈的QE減量即將開始的信號、而且結(jié)束時間也可能比預(yù)期預(yù)想的更要更鷹派(《9月FOMC：減量可能很快開啟》)，這與2月初的環(huán)境是截然不同的(圖表15，19)。

因此綜合這兩點不同，如果我們上面假設(shè)的路徑是對的，那么相比2月，本輪利率變化可能呈現(xiàn)出上行周期比較短(正式減量后逐步筑頂以反映增長預(yù)期的逐步回落)、實際利率主導(dǎo)而通脹預(yù)期持平甚至回落(流動性退出預(yù)期糾正被嚴(yán)重扭曲的實際利率定價，而通脹預(yù)期則很難再出現(xiàn)年初大宗商品在當(dāng)時增長加速和再通脹預(yù)期下的大幅抬升)、短端利率同樣上行(體現(xiàn)貨幣政策退出的效果)這三點不同(圖表16~18，20，22)。

這一背景下，黃金或?qū)⒗^續(xù)承壓、股票風(fēng)格在利率階段性上行期間可能會再轉(zhuǎn)向銀行等價值股，但由于增長周期也可能逐步回落，我們預(yù)計中期可能還是以與大的宏觀增長環(huán)境相關(guān)性較低的成長為主(圖表35)。

3、美股估值：低于年初利率抬升時水平

得益于美股盈利在一二季度持續(xù)且大幅的修復(fù)，當(dāng)前美股估值不論是標(biāo)普500(當(dāng)前22倍 vs. 年初25~26倍)、還是偏成長的納斯達(dá)克(當(dāng)前30倍 vs. 年初32倍)，反而都要低于年初利率上行時的水平(圖表21)。

當(dāng)前流動性和增長環(huán)境能夠支撐的估值也高于也要高于當(dāng)時(圖表72)。

4、美國與非美的增長周期不同：美國依然穩(wěn)健、非美放緩更快

除了上述美國自身增長和政策環(huán)境外，美國和非美地區(qū)的相對對比也已經(jīng)出現(xiàn)很大變化。去年底和今年初上一輪利率上行期間，中國和大部分新興市場也處于增長改善和預(yù)期加速向上的階段，這解釋了當(dāng)時資金大量流入包括中國在內(nèi)的新興市場(圖表26~27)、美元走弱、以及大宗商品的快速走高。

但是對比當(dāng)前，中國增長已經(jīng)明顯放緩，而部分新興市場還在受疫情升級和缺乏疫苗困擾導(dǎo)致增長一度大幅回落，如越南(圖表28~30)。美國和非美國家增長裂口的擴(kuò)大、疊加美聯(lián)儲政策退出的臨近和美債利率上行，可能會在經(jīng)常賬戶原本因為疫情提供受損的背景下，資本項下也面臨壓力。

因此，與上一輪利率上行初期美元走弱、資金流入新興市場不同，我們預(yù)計本輪可能會伴隨著美元相對偏強(qiáng)、而新興市場資金有流出壓力的情形。

市場動態(tài)：FOMC傳遞鷹派信號，利率美元走強(qiáng)，實際利率抬升，價值跑贏成長

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;利率快速抬升，價值領(lǐng)漲

過去一周，周一美歐股市一度受港股房地產(chǎn)板塊大幅波動波及而回調(diào)。周三結(jié)束的9月FOMC議息會議從多方面看都更為鷹派，傳遞了較為強(qiáng)烈的減量信號且結(jié)束時間可能更早，但不同資產(chǎn)的反映卻存在一定分歧。長端國債在當(dāng)天并未出現(xiàn)明顯抬升，但周四明顯上行至1.45%，可能反應(yīng)了鷹派信號的滯后效果。相比之下，美股市場的表現(xiàn)更為積極，后三天持續(xù)反彈修復(fù)。不過我們依然建議需要關(guān)注利率快速抬升、以及后續(xù)一系列財政政策不確定性的可能擾動。利率的上行導(dǎo)致價值股再度領(lǐng)先、FAAMNG為代表的成長股下跌，這與歷次規(guī)律和我們強(qiáng)調(diào)的情形一致。

整體來看，美元計價下，大宗>股>債;原油、印度、銅領(lǐng)漲，比特幣、VIX多頭、美國中概、港股領(lǐng)跌。分行業(yè)來看，能源、銀行、消費者服務(wù)等領(lǐng)漲，耐用消費品、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率快速抬升至1.45%，上升約9bp，其中實際利率抬升10bp，通脹預(yù)期下降1bp;美國投資級信用利差走闊，高收益?zhèn)庞美钍照?/p>

情緒倉位：美股轉(zhuǎn)為多頭，美元凈多頭增加

過去一周，美股看空/看多期權(quán)比例較上周繼續(xù)抬升;歐美股市超買程度均抬升，日本、新興回落;黃金、布油抬升;美股投機(jī)性倉位由空轉(zhuǎn)多

資金流向：股市38周流入后首度流出

過去一周，債市流入大幅放緩，股市在連續(xù)38周流入后首度轉(zhuǎn)為流出，貨幣基金轉(zhuǎn)為流入。分市場看，歐美股市轉(zhuǎn)為流出，日本及新興市場加速流入。

基本面與政策：歐美9月Markit PMI均出現(xiàn)回落且不及預(yù)期

美國方面，9月MarkitPMI相對低迷。9月Markit制造業(yè)PMI初值降至60.5，創(chuàng)2021年4月以來新低，一定程度上也繼續(xù)體現(xiàn)了疫情的影響。分項來看，產(chǎn)出創(chuàng)2020年10月以來新低，新訂單降至2021年3月以來新低，在手訂單抬升至2007年以來最高。生產(chǎn)線仍然受到原材料短缺、運輸挑戰(zhàn)以及勞動力短缺的困擾。與此同時，出廠價格抬升至歷史新高，供應(yīng)時間也創(chuàng)有記錄以來最長。9月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值同樣回落至54.4且不及預(yù)期。8月新屋開工增幅超預(yù)期，建筑許可同樣抬升，新屋銷售也連續(xù)第二個月上漲。

歐洲方面，9月Markit制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI均出現(xiàn)回落且不及預(yù)期，最大經(jīng)濟(jì)體德國的PMI數(shù)據(jù)同樣低于預(yù)期，顯示出持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷以及最近天然氣價格的飆升對歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成一定困擾。

市場估值：美股估值略低于增長和利率環(huán)境支撐水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)24.9倍靜態(tài)P/E低于增長(9月Markit制造業(yè)PMI=60.5)和流動性(10年美債利率1.45%)能夠支撐的合理水平(~25.3倍)。