浙商證券：維持迎駕貢酒(603198.SH)“買入”評(píng)級(jí) 洞藏系列定位次高端酒 享受擴(kuò)容紅利

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持迎駕貢酒(603198.SH)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年收入增速分別為24.7%/20.2%/17.7%;歸母凈利潤(rùn)增速分別37.6%/31.2%/27.3%;EPS分別為1.6/2.2/2.7元/股;PE分別33/25/20倍。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

迎駕貢酒為什么過(guò)去幾年表現(xiàn)平平?

2007年-2010年，迎駕貢酒曾憑借迎駕銀星拿下合肥市場(chǎng)大眾白酒銷量冠軍，強(qiáng)渠道力+差異化策略(生態(tài)概念)助推其成為徽酒“四朵金花”的探花，但后來(lái)逐步被口子窖、宣酒等酒企相繼超越;深度調(diào)整期間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低+政務(wù)消費(fèi)占比低使得其業(yè)績(jī)波動(dòng)較小，但當(dāng)行業(yè)結(jié)束調(diào)整期后，消費(fèi)升級(jí)+消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變背景下，迎駕貢酒品牌定位不高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低、產(chǎn)品升級(jí)速度落后、營(yíng)銷組織老化等問(wèn)題逐步暴露，對(duì)此，公司采取系列積極改革舉措，比如：

1)發(fā)揚(yáng)“生態(tài)美酒”文化，品牌定位得到提升;

2)精耕省內(nèi)市場(chǎng)，省外集中資源重點(diǎn)開(kāi)發(fā);

3)“223”戰(zhàn)略譜新篇，扁平化戰(zhàn)略賦能渠道;

4)產(chǎn)品矩陣持續(xù)優(yōu)化(精簡(jiǎn)SKU，聚焦卡位升級(jí)價(jià)位的高端生態(tài)洞藏系列)，其中2015年推出的高端洞藏系列已于18年完成核心市場(chǎng)布局，至此公司實(shí)現(xiàn)多維度升級(jí)，喜迎新機(jī)。

為什么洞藏系列將助推公司進(jìn)入發(fā)展快車道?

實(shí)際上迎駕貢酒一直擁有極具競(jìng)爭(zhēng)力的渠道力，此前逐步掉隊(duì)的重要問(wèn)題在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體偏低，在一段時(shí)間內(nèi)均未充分享受消費(fèi)升級(jí)紅利，因此定位高端的洞藏系列雖然推出時(shí)點(diǎn)較晚，但仍然在短時(shí)間內(nèi)憑借優(yōu)異品質(zhì)獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可，并逐步從萌芽期走向快速成長(zhǎng)期。探其原因，該行認(rèn)為：

1)大背景——安徽省市場(chǎng)容量大，主流價(jià)位帶不斷提升：a)較高的消費(fèi)水平和飲酒氛圍使安徽成為白酒產(chǎn)銷大省，2019年白酒市場(chǎng)規(guī)模在320億元左右，以安徽省2018-2020年GDP平均增速(6.6%)來(lái)測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年安徽省白酒市場(chǎng)規(guī)模至少達(dá)388億元：b)安徽省目前呈現(xiàn)“百元以下價(jià)位逐步萎縮;百元以上價(jià)位帶擴(kuò)容顯著”特點(diǎn)，主流價(jià)位帶提至200-500元，消費(fèi)升級(jí)的延續(xù)為洞藏系列實(shí)現(xiàn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)/快速發(fā)展的基礎(chǔ);c)生態(tài)洞藏系列卡位安徽省主流價(jià)格帶，且價(jià)位帶忠誠(chéng)度較低，生態(tài)洞藏有望實(shí)現(xiàn)突圍;

2)從產(chǎn)品矩陣角度來(lái)看：當(dāng)前迎駕貢酒的寬產(chǎn)品線布局利于承接未來(lái)梯次消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)前洞6/洞9(100-300元)已實(shí)現(xiàn)快速放量，未來(lái)洞16/洞20有望接棒發(fā)力，生態(tài)洞藏系列有望在主流價(jià)位中憑借較硬的實(shí)力實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展，解決以往價(jià)格體系偏低端問(wèn)題;

3)從運(yùn)作能力角度來(lái)看：迎駕貢酒較強(qiáng)的餐飲渠道實(shí)力疊加扁平化保障為其發(fā)展奠定基礎(chǔ)，小商(直銷)助力生態(tài)洞藏實(shí)現(xiàn)高占有;相較于競(jìng)品，洞藏系列價(jià)格渠道利潤(rùn)高，渠道推力足;迎駕深層邏輯是控量原則，非飽和營(yíng)銷，當(dāng)前渠道補(bǔ)貨后庫(kù)存仍處較低水平。

基于以上，市場(chǎng)認(rèn)為迎駕貢酒由于過(guò)去未緊抓消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，現(xiàn)今搶占次高端價(jià)格帶難度較大/受疫情影響白酒景氣度和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)放緩;該行認(rèn)為：公司自通過(guò)三位一體多維度舉措實(shí)現(xiàn)升級(jí)，其中次高端洞藏系列順消費(fèi)升級(jí)大勢(shì)，加之300元以下價(jià)位消費(fèi)者忠誠(chéng)度優(yōu)先，迎駕已憑借自身具備競(jìng)爭(zhēng)力的品牌、渠道，在徽酒市場(chǎng)中穩(wěn)占一席之地，在高渠道利潤(rùn)+競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)變化背景下，生態(tài)洞藏的快速發(fā)展將助推公司進(jìn)入超預(yù)期上行通道/區(qū)域白酒景氣度呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，受益于安徽經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先全國(guó)，疊加疫情管控領(lǐng)先;白酒景氣度和消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)?存在哪些超預(yù)期因素?

短期來(lái)看，過(guò)去三年洞藏系列在逐步蓄力，21H1淡季進(jìn)一步夯實(shí)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展——1)產(chǎn)品方面：在上半年公司未做太多促銷背景下，21H1洞藏6及洞藏9收入均實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，當(dāng)前占比約60%;同時(shí)洞藏16及洞藏20亦處于快速上行通道;9月初公司開(kāi)始中秋打款，預(yù)計(jì)全年任務(wù)將于中秋節(jié)前完成;

2)渠道方面：公司自年初進(jìn)行了組織架構(gòu)的整合，從之前的3+N營(yíng)銷體系變成一個(gè)大的營(yíng)銷公司、多個(gè)分公司形式，采取分區(qū)域、分品相代理方式，渠道效率更高;

3)市場(chǎng)方面，省內(nèi)合肥、六安延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，收入占比約大40%;受基地市場(chǎng)爆發(fā)疫情影響，省外收入占比提升1.72個(gè)百分點(diǎn)至37.88%)，其中浙江、江蘇地區(qū)為重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域。受益于前期改革紅利不斷釋放、洞藏系列起勢(shì)趨勢(shì)確定性強(qiáng)，洞藏系列強(qiáng)趨勢(shì)將于三季度旺季延續(xù)，量的爆發(fā)+結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)推動(dòng)21Q3業(yè)績(jī)進(jìn)入拐點(diǎn)，再次實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展;

中長(zhǎng)期來(lái)看，生態(tài)洞藏憑借“出色的產(chǎn)品品質(zhì)+卡位主流消費(fèi)價(jià)格帶+小商制/扁平化渠道/餐飲端較強(qiáng)實(shí)力賦能+高渠道利潤(rùn)”已取得了亮眼成績(jī)——19年實(shí)現(xiàn)7-8億元規(guī)模(+50%)，20年洞藏體量預(yù)計(jì)超10億元(預(yù)計(jì)收入占比近30%，毛利率高于中高端酒平均值74%)，洞6/洞9繼續(xù)快速放量，洞16/洞20目前體量雖小仍處培育期，有望接棒發(fā)力，且洞藏發(fā)展基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，目前已在安徽部分省份收獲較為亮眼的成績(jī)單，比如在六安市占率遙遙領(lǐng)先，同時(shí)在合肥市場(chǎng)也獲得迅速增長(zhǎng)。

2021年公司將繼續(xù)在生產(chǎn)提質(zhì)、銷售改革(銷售類分子公司進(jìn)行合并整合，簡(jiǎn)化管理環(huán)節(jié)，增強(qiáng)營(yíng)銷管理層力量)、品牌賦能(升級(jí)“三大行動(dòng)”系統(tǒng)工程)、管理升級(jí)等方面進(jìn)行優(yōu)化。受益于迎駕貢酒生態(tài)洞藏系列所處的次高端酒賽道享受擴(kuò)容紅利，

催化劑：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)、高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利;

風(fēng)險(xiǎn)提示：爆發(fā)影響白酒整體動(dòng)銷;高端酒動(dòng)銷情況不及預(yù)期;管理層變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。