中信證券：維持東方雨虹(002271.SZ)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)上調(diào)13%至71元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，東方雨虹(002271.SZ)是建筑材料行業(yè)中的白馬龍頭，防水業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升，新品類(lèi)業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，定增項(xiàng)目具備再造一個(gè)雨虹的空間，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至71元(原為63元)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

收入超預(yù)期，一體化公司顯成效，新品類(lèi)業(yè)務(wù)快增長(zhǎng)。

公司二季度營(yíng)業(yè)收入再創(chuàng)上市以來(lái)單季度規(guī)模最高，同增超過(guò)40%，在高基數(shù)的收入規(guī)模下，防水材料領(lǐng)域仍然實(shí)現(xiàn)最快的增速：

一方面源自于防水材料業(yè)務(wù)受益于一體化公司的渠道下沉成效(一體化公司負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品在本地工程市場(chǎng)的銷(xiāo)售及服務(wù)，通過(guò)聚焦本地市場(chǎng)、屬地專(zhuān)營(yíng)，充分整合當(dāng)?shù)乜蛻艏笆袌?chǎng)渠道資源、加強(qiáng)所屬區(qū)域市場(chǎng)覆蓋，各銷(xiāo)售渠道及業(yè)務(wù)條線協(xié)同作戰(zhàn)提升當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率，同時(shí)積極利用依托于防水主業(yè)多年積累的客戶資源及銷(xiāo)售渠道的協(xié)同性，發(fā)展建筑涂料、砂漿粉料、保溫節(jié)能等業(yè)務(wù)，打造化學(xué)建材類(lèi)平臺(tái)型公司)；

另一方面源自于其他業(yè)務(wù)如裝修涂料、保溫、砂漿、無(wú)紡布等的快速增長(zhǎng)。防水材料板塊，分品類(lèi)看，防水卷材實(shí)現(xiàn)收入70.24億元，同增51.93%，防水涂料(含砂漿及建筑涂料)實(shí)現(xiàn)收入46.43億元，同增91.53%，防水施工實(shí)現(xiàn)收入14.3億元，同增2.26%。

該行認(rèn)為，施工業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)低于材料銷(xiāo)售的原因：一方面在于公司工程渠道合伙人板塊增速快于直銷(xiāo)增速，合伙人的施工并不算做公司施工收入確認(rèn)，另一方面在于公司包工包料業(yè)務(wù)施工進(jìn)度的確認(rèn)較去年同期更慢，預(yù)計(jì)上半年未能確認(rèn)的施工收入會(huì)在下半年集中確認(rèn)。

值得注意的是，公司民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.34億元，同比增長(zhǎng)129.24%，顯示公司渠道變革以來(lái)，民建業(yè)務(wù)改革卓有成效：報(bào)告期末，“虹哥匯”會(huì)員數(shù)量已達(dá)到近百萬(wàn)人，經(jīng)銷(xiāo)商已達(dá)近3000家，分銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)8萬(wàn)余家，也為未來(lái)增長(zhǎng)做好了儲(chǔ)備。

其他業(yè)務(wù)板塊，裝修涂料實(shí)現(xiàn)收入12億元，同增140%，砂漿粉料實(shí)現(xiàn)收入近8億元，同增180%，保溫及無(wú)紡布業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.63億元，同增85%，充分體現(xiàn)了公司防水業(yè)務(wù)的品牌優(yōu)勢(shì)、下游客戶優(yōu)勢(shì)、多區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)等向其他業(yè)務(wù)板塊的導(dǎo)流，化學(xué)建材類(lèi)平臺(tái)型巨頭仍在成長(zhǎng)中。全年看，公司完成300億元，同增38%的收入目標(biāo)的確定性高，且大概率能夠超額完成。

毛利率受原材料價(jià)格上漲影響同比回落，費(fèi)用率受益于規(guī)模增加而明顯攤薄。

公司上半年毛利率31.61%，同比下降8.21%，除原材料成本上漲的影響外，主要源自于執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的運(yùn)輸裝卸費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增加4.35億元，剔除后毛利率34.67%，同比降低5.15%。今年以來(lái)，防水材料及建筑涂料的主要原材料瀝青、改性劑、乳液等價(jià)格均出現(xiàn)了較大程度的上漲，且原材料在公司營(yíng)業(yè)成本中占比超過(guò)80%，價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)率影響較大。但是公司作為行業(yè)龍頭，具備原材料集中采購(gòu)及擇時(shí)采購(gòu)的能力，在原材料價(jià)格高位，公司的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)得更為明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，公司總體盈利水平明顯好于行業(yè)平均。

費(fèi)用率方面，2021年上半年，公司三項(xiàng)費(fèi)用率15.11%，若加回運(yùn)輸裝卸費(fèi)，三項(xiàng)費(fèi)用率為18.16%，同比減少2.91pcts，一方面源自于現(xiàn)金增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少，另一方面源自于公司收入規(guī)模擴(kuò)大后帶來(lái)的費(fèi)用攤薄，預(yù)計(jì)隨著公司未來(lái)收入的增長(zhǎng)，費(fèi)用率仍有進(jìn)一步向下的空間。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流受低價(jià)儲(chǔ)備原材料及收入快速增長(zhǎng)的影響，以年為維度看預(yù)計(jì)會(huì)明顯轉(zhuǎn)好。

公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-34.91億元，去年同期為-3.59億元。下滑主要有幾方面原因：

1)原材料價(jià)格的上漲帶來(lái)的當(dāng)期采購(gòu)支出增加，同時(shí)為應(yīng)對(duì)及緩解未來(lái)原材料價(jià)格上漲對(duì)成本端造成的壓力，公司擇機(jī)采購(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性儲(chǔ)備，報(bào)告期，公司購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)72.79%，較收入增長(zhǎng)更高，同時(shí)存貨中的原材料賬面余額12.27億元，較年初增加4.83億元，同比增加4.4億元;

2)合同資產(chǎn)同比增加5.83億元，主要源自已完工未結(jié)算資產(chǎn)的增加;

3)公司收入快速擴(kuò)張，正常來(lái)講，二季度是公司施工旺季但是回款淡季，今年公司上半年收入同比增加54億元，含稅62億元，其中很大一部分是很難在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)回款的，尤其是單二季度增加的含稅29億元收入(剔除零售業(yè)務(wù)影響后是23億元)，理論上會(huì)導(dǎo)致較去年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~多流出23億元;

4)支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比增加21.72億元，與收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金變化凈抵消后為19.03億元，一方面源自于公司運(yùn)輸裝卸費(fèi)等同比明顯增加，另一方面源自于公司履約保證金付款節(jié)奏的變化，年末數(shù)據(jù)可比性更強(qiáng)。應(yīng)收賬款及票據(jù)的絕對(duì)值增速明顯弱于收入的增速，顯示公司良好的回款能力。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的收現(xiàn)比，今年上半年為0.88，而去年同期為0.93，主要源自公司上半年的回款為上一期期末應(yīng)收及報(bào)告期內(nèi)收入對(duì)應(yīng)的部分現(xiàn)金流入，而2019年年末公司應(yīng)收70.17億元，與公司2020年年末應(yīng)收76.51億元基本相當(dāng)，所以2021年上半年對(duì)于上一期期末的回款較2020年上半年并未增加多少，但是營(yíng)業(yè)收入同比有明顯的增長(zhǎng)，導(dǎo)致收現(xiàn)比計(jì)算值同比略有下降，隨著下半年對(duì)上半年業(yè)務(wù)新形成的應(yīng)收的回款，預(yù)計(jì)收現(xiàn)比會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。

投資建議：維持公司2021~2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)46.05/59.45/74.53億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)1.82/2.36/2.95元，考慮到公司明顯高于行業(yè)平均水平的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲o予估值溢價(jià)，按照PEG為1倍，予2022年30xPE。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。