光大證券：中國(guó)平安(601318.SH)持續(xù)投資房地產(chǎn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)平安(601318.SH)持續(xù)投資房地產(chǎn)，期待穩(wěn)健與收益并存。該行維持公司21-23年?duì)I業(yè)收入分別為12576/14127/16500億元，歸母凈利潤(rùn)1499/1573/2111億元，公司當(dāng)前A股估值對(duì)應(yīng)21年P(guān)EV為0.75，H股估值對(duì)應(yīng)21年P(guān)EV為0.74，處于長(zhǎng)期估值底部，維持A+H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：2021年6月28日，中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)布公告：1）平安人壽擬投資上海來(lái)福士廣場(chǎng)等六個(gè)商業(yè)辦公不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，這六個(gè)項(xiàng)目主要從事相關(guān)物業(yè)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)(包括上海人廣來(lái)福士項(xiàng)目、上海長(zhǎng)寧來(lái)福士項(xiàng)目、北京來(lái)福士項(xiàng)目、杭州來(lái)福士項(xiàng)目、成都來(lái)福士項(xiàng)目和寧波來(lái)福士項(xiàng)目)，總投資金額預(yù)計(jì)不超過(guò)人民幣330億元；2）本項(xiàng)目投資完成后，標(biāo)的項(xiàng)目投資余額占公司上季度末(2021年3月31日)總資產(chǎn)的比例約1%，投資非自用性不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)的賬面余額占上季度末( 2021年3月31日)總資產(chǎn)的比例約為10.3%；3）交易完成后，凱德在各項(xiàng)目中持股比例由30.7%-55%變更為12.6%-30%，并繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)管理；4）關(guān)聯(lián)交易：公司將與6家項(xiàng)目公司構(gòu)成以股權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的關(guān)聯(lián)方，擬向其中5家項(xiàng)目公司提供股東借款共計(jì)約人民幣41億元。

此交易預(yù)計(jì)于2021年三季度完成，將為凱德實(shí)現(xiàn)資本回收超過(guò)20億新元。

點(diǎn)評(píng)：

不動(dòng)產(chǎn)投資期限長(zhǎng)，有助于縮小公司久期缺口

政策逐步放開(kāi)，平安持續(xù)投資房地產(chǎn)。1）監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)比例限制提升。2010年保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》規(guī)定：“投資于不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的10%”，2015年保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》將該比例提升至30%，險(xiǎn)資運(yùn)用于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目空間加大。2）平安人壽2021年6月已3次公告投資房地產(chǎn)。2021年6月25日平安人壽公告投資平安香港總部大樓，6月28日同時(shí)公布投資北京麗澤商務(wù)區(qū)D-03、D-04不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目與來(lái)福士廣場(chǎng)商業(yè)辦公不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。

不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)，可優(yōu)化保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配。1）壽險(xiǎn)公司負(fù)債端規(guī)模大且久期長(zhǎng)，據(jù)平安2020年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)透露，其資產(chǎn)負(fù)債久期缺口2013年最高達(dá)8.6，2020年縮窄至4.2，平安若將其壽險(xiǎn)資金配置于期限長(zhǎng)且收益較穩(wěn)健的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，有助于進(jìn)一步縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。2）此次項(xiàng)目投資余額僅占平安人壽上季度末(2021年3月31日)總資產(chǎn)比例約1%，而公司投資非自用性不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)的賬面余額占上季度末總資產(chǎn)比例約10.3%，遠(yuǎn)低于30%的監(jiān)管要求，風(fēng)險(xiǎn)可控且未來(lái)仍有投資擴(kuò)大空間。

房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向國(guó)際背景集團(tuán)，穩(wěn)健性與收益性并存

繼華夏幸福虧損后，平安人壽選擇擁有國(guó)際背景的凱德集團(tuán)。1）2018年7月，中國(guó)平安入股華夏幸福，2021年2月因華夏幸福陷入資金危機(jī)影響中國(guó)平安投資端。2）從平安長(zhǎng)期股權(quán)投資來(lái)看，其先后投資于多家房地產(chǎn)公司，其中上市公司有華夏幸福、中國(guó)金茂、旭輝控股集團(tuán)，投資出現(xiàn)部分虧損。3）平安希望從新的投資中獲取收益以彌補(bǔ)損失。凱德集團(tuán)于新加坡上市，集團(tuán)業(yè)務(wù)遍及全球30多個(gè)國(guó)家共計(jì)240多個(gè)城市，且投資組合橫跨多元房地產(chǎn)類(lèi)別，相比華夏幸福，擁有豐富的國(guó)際背景的凱德集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)更分散，經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力更強(qiáng)。

凱德集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)健且投資項(xiàng)目質(zhì)優(yōu)，具備一定的穩(wěn)健性與收益性。1）2016-2019年，凱德集團(tuán)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，總營(yíng)收與ROE(8%-14%)維持較高水平，2020年雖受疫情影響凈利潤(rùn)、ROE有所下滑，但總營(yíng)收企穩(wěn)。2）來(lái)福士是凱德旗下綜合體旗艦品牌，濃縮了集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈精華，項(xiàng)目屢獲國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)，2008-2020年間，凱德集團(tuán)在本次項(xiàng)目涉及的六個(gè)來(lái)福士投資組合所取得的基金管理費(fèi)率平均62bp,未來(lái)將繼續(xù)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)及管理。作為能夠提供穩(wěn)定經(jīng)常性收益的成熟資產(chǎn)，來(lái)福士不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目將為平安帶來(lái)穩(wěn)健收益。

監(jiān)管趨嚴(yán)，平安償付能力充足率或略受影響

償二代下房地產(chǎn)基礎(chǔ)因子上調(diào)，監(jiān)管要求更嚴(yán)。在現(xiàn)行償二代規(guī)則下，投資性房地產(chǎn)按歷史成本計(jì)價(jià)與公允價(jià)值計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)因子分別為8%、12%，而在即將出臺(tái)的償二代二期工程中，重新將房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)劃分為投資性房地產(chǎn)物權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)、融資借款，基礎(chǔ)因子均上調(diào)至15%，并根據(jù)房地產(chǎn)所處位置設(shè)置了特征因子，可見(jiàn)監(jiān)管要求更加嚴(yán)格，平安人壽增持不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)將略不利于其償付能力充足率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策改革推進(jìn)不及預(yù)期；長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行。