浙商證券：韻達股份(002120.SZ)A股加盟制快遞龍頭，價格風(fēng)險收窄前景可期，上調(diào)至“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，韻達股份(002120.SZ)A股加盟制快遞龍頭，價格風(fēng)險收窄前景可期。預(yù)計公司2021-2023年歸母凈利潤分別17.94億元、22.46億元、25.90億元，同比分別增長27.73%、25.18%、15.35%。前文論述，該行考慮到龍頭溢價、單量規(guī)模及單件盈利等方面，該行認為韻達股份作為行業(yè)單量第二大快遞企業(yè)、A股加盟制快遞龍頭，價值低估，上調(diào)至“買入”評級。

浙商證券主要觀點如下：

報告導(dǎo)讀：本報告根據(jù)加盟制快遞分析框架的重點要素(規(guī)模、服務(wù)、產(chǎn)能)及核心變量(邊際變化)，分析A股加盟制快遞龍頭韻達股份的競爭優(yōu)勢及發(fā)展前景，并從投資角度分析借鑒互聯(lián)網(wǎng)定價的估值錨切換或?qū)淼膬r值相對低估。

A股加盟制快遞龍頭，前期行業(yè)惡性價格戰(zhàn)壓制，市值超跌

韻達股份專注電商快遞業(yè)務(wù)，基于自身網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、科技賦能等，穩(wěn)居行業(yè)頭部位置，公司業(yè)務(wù)規(guī)模日均單量由2017Q4的1645萬件，增長到2021年5月份的5200萬件，增長216%，年復(fù)合增長39%左右，市場份額由2017年的11.78%穩(wěn)步提升至2021年5月的17.48%，穩(wěn)居行業(yè)頭部。但受制于前期行業(yè)惡性價格戰(zhàn)情緒壓制，公司市值由2017年底的557億元及2019年三季度的865億元超跌至當(dāng)前的380億元左右。

政策推進，數(shù)據(jù)驗證，惡性價格戰(zhàn)或超預(yù)期改善

今年二季度以來價格降幅超預(yù)期改善，一方面政策端，4月份浙江省審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例(草案)》要求快遞價格不得低于運營成本;另一方面數(shù)據(jù)段看，5月韻達票單價2.02元，同比微降0.98%，但考慮到去年同期疫情期間派費收入增值稅減免，口徑有所差異，若剔除口徑差異單價或已持平。

規(guī)模效應(yīng)疊加前期投入，巨頭成本仍有下行空間，價格維穩(wěn)后業(yè)績受益

隨著韻達股份快遞網(wǎng)絡(luò)及信息化投入的完備，規(guī)模效應(yīng)疊加網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶來了成本壁壘。該行從裝卸掃描(對應(yīng)外包成本管控)、干線運輸(對應(yīng)運輸結(jié)構(gòu)優(yōu)化)、辦公租賃(對應(yīng)資產(chǎn)自持)等維度看，韻達相應(yīng)的對于車輛及廠房土地產(chǎn)能的補強已經(jīng)啟動，物業(yè)自持和車輛自營加速推進之下，未來單票快遞成本下降整體依然可期，惡性價格戰(zhàn)過后，低成本龍頭或?qū)⒃诹夹圆┺闹蝎@益。

估值仍存預(yù)期差，估值錨切換或進入價值修復(fù)期

市場對快遞行業(yè)的估值仍停留在利潤錨階段，但該行認為行業(yè)同質(zhì)化競爭期間，利潤并不是加盟制短期首要目標，利潤錨階段性失效。相應(yīng)地該行認為，當(dāng)前估值高度應(yīng)更多取決于未來壁壘深度，因此估值錨不妨脫離單純的利潤估值體系，增加在規(guī)模角度的考量，更具前瞻視角。

縱向估值角度看：該行從PB、PS角度看，韻達快遞日均單量由2017年四季度的1645萬件，增長到2021年5月份的5200萬件，增長216%，年復(fù)合增長39%左右，但PB卻隨著運輸網(wǎng)絡(luò)布局的完善跌至2.59倍左右，較3年均值低47%左右，PS跌至1.05倍左右，較3年均值低64%左右。

對標龍頭角度看：2020年中通快遞單量44.75億件，韻達股份36.03億件，韻達單量為中通80.51%，從盈利角度看，2020年中通快遞剔除貨代以外業(yè)務(wù)單件毛利0.334元左右，韻達股份單件毛利0.202元左右，韻達單件毛利為中通60.39%。但從市值角度看，2021/07/02收盤價韻達股份市值僅為中通快遞市值23.1%左右。

風(fēng)險提示：資本支出超預(yù)期;價格戰(zhàn)超預(yù)期;份額擴張不及預(yù)期。