中信證券：A股市場周期邏輯淡化，成長估值修復

商品價格上漲趨緩，國內通脹預期階段性回落，貨幣收緊預期緩解，增量資金逐步入場，存量資金調倉導致行情擴散，A股市場周期邏輯階段性淡化，成長板塊料將迎來一輪月度級別估值修復行情。首先，今年以來商品價格過快上漲已經開始對經濟預期產生負面擾動，反過來制約了漲價的持續(xù)性，政策及時應對也有效抑制了短期投機行為，能夠緩解商品過快上漲趨勢。其次，5月中旬開始商品價格的修正預計將緩解國內貨幣政策收緊預期，驅動增量資金持續(xù)穩(wěn)步入場，存量資金則從順周期板塊擴散至高彈性板塊。在此背景下，漲價的持續(xù)性和中下游需求進入了交互矛盾期，周期邏輯將階段性淡化。我們維持市場在5月從業(yè)績驅動轉向估值彈性的判斷，建議繼續(xù)布局高彈性成長品種，如軍工、消費電子、半導體設備、醫(yī)療服務、儲能、新能源車、智能駕駛等。

商品價格上漲趨緩，國內通脹預期階段性回落

1)商品價格過快上漲開始對經濟預期產生負面擾動，制約漲價的持續(xù)性。本輪上游原材料價格上漲速度已經超過上一輪去產能推動下的漲價，商品價格過快上漲對中下游的負面影響已經開始體現。從PMI分項數據來看，中小企業(yè)原材料庫存和采購行為明顯放緩，與新訂單之間裂口擴大，百年建筑網對460家施工單位的調研顯示有56%的施工單位因通過延緩施工甚至停工來控制成本應對鋼材價格上漲。不同于上市公司相對平衡的利潤結構，全國工業(yè)企業(yè)利潤構成中，中游制造業(yè)(剔除冶金)的占比一直在70%~80%，上游價格過快上漲可能會對工業(yè)企業(yè)利潤整體造成損傷。復盤2016-2018年，中游制造的利潤在PPI同比見頂后就開始持續(xù)萎縮，而PPI定基指數直到2018年10月前后才見頂。中游景氣的轉弱反過來也將制約漲價的持續(xù)性。

2)政策及時應對有效抑制了短期投機行為，能夠緩解商品過快上漲趨勢。面對當前通脹形勢，近期多個重要會議釋放對漲價的持續(xù)關注，5月12日國常會直接提及“有效應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。部分地方政府也開始采取實質性的管控措施，中證報報道5月14日上海及唐山市有關部門約談當地鋼鐵企業(yè)，加強監(jiān)管。4月以來大商所和鄭商所也頻繁調整部分期貨品種的保證金比例，抑制投機行為。我們認為政策應對只是通過加強對投機行為的打擊來打破短期價格繼續(xù)快速上漲的一致預期，從而緩解過于前置的補庫需求和短期供需矛盾，為中下游傳導漲價、消化成本壓力爭取時間，并不會在中長期扭曲供需關系和價格。

貨幣收緊預期緩解，增量穩(wěn)步入場，存量持續(xù)擴散

1)商品價格的修正將緩解貨幣收緊預期。本周主要商品價格也出現了較為明顯的回調，南華金屬指數和南華能化指數截至本周五已較高點回落6.6%和5.4%，包括陰極銅、鋁、鋅、鉛等在內的工業(yè)金屬期貨結算價格本周調整幅度達到了2.5%~4.0%不等。資本市場對于通脹可持續(xù)性的分歧也開始加大，5月以來十年期國債期貨結算價快速上行至最新的98.4，已經恢復至1月底大宗商品價格快速上漲之前的高位，顯示債券市場投資者對于后續(xù)需求恢復的強度以及漲價的傳導呈現偏謹慎態(tài)度。A股市場資源股在5月中旬商品價格快速上漲過程中也相對滯漲，顯示出投資者對價格上漲持續(xù)性的擔憂。

2)增量資金持續(xù)穩(wěn)步入場。5月以來，北上資金延續(xù)流入趨勢，配置型外資已累計凈流入55億元，交易型資金累計凈流入12億元。過去4周，配置型外資周平均凈流入規(guī)模為114億元，高于過去兩年平均每周凈流入62億元的水平。內地公募基金新發(fā)開始回暖，存量基金申購資金規(guī)模逐漸加大。5月主動權益基金已達到202億元，平均發(fā)行規(guī)模從4月初最低不足5億元/只上升至最新本周的20億元/只，基本恢復至3月初市場快速下跌之前的水平。中信證券渠道統(tǒng)計數據顯示，過去兩周盡管贖回規(guī)模有所放大，但申購規(guī)模有明顯的增加，使得近期整體凈贖回率相較于4月初有所回落。從交易層面來看，本周兩市成交相比4月中放大34%，以“茅指數”為代表的核心資產也出現明顯反彈，顯示增量資金已呈現流入趨勢。

3)存量資金從順周期板塊擴散至高彈性成長板塊。前期周期板塊快速上行對其他板塊的存量資金產生虹吸效應，持續(xù)壓制弱周期品種的表現，而這一現象將伴隨著順周期板塊的調整而迎來反轉，存量資金將從順周期板塊擴散至其他品種。以“茅指數”為代表的核心資產今年最大回調幅度已經達到了24%，超過2018年22%的最大回撤幅度;以半導體、軍工為代表的高景氣成長板塊也因流動性收緊預期而持續(xù)壓縮估值，二者年內最大回撤分別達到21%和28%。我們認為類似上述高性價比、高估值彈性成長板塊的部分個股已經呈現配置價值，預計將主要受益于周期品種調整時存量資金擴散的行情。

周期邏輯階段性淡化，成長板塊料將迎來一輪月度級別估值修復行情

1)漲價的持續(xù)性和中下游需求進入了交互矛盾期，周期邏輯階段性淡化。PPI過快上行不利于下游需求復蘇，反過來抑制后續(xù)商品價格上漲的持續(xù)時間和空間。盡管從全球經濟復蘇和供需錯配的角度來看，未來商品價格或仍有一定上行空間，但市場短期需要尋求一個新的平衡點，對于人民幣定價的商品更是如此。我們認為未來一段時間投資者對于商品價格上漲可持續(xù)性和經濟復蘇強度的分歧將加劇，有利于緩解市場對于通脹和收緊貨幣政策的擔憂。但供給端的制約仍存，如果價格修正后重回上漲趨勢，則會產生相反的預期。因此，我們認為當前市場仍然處于平靜期，順周期板塊的博弈將加劇，而成長板塊受益于增量資金入場和存量資金的擴散效應，預計正迎來一輪月度級別估值修復行情。

2)維持業(yè)績驅動轉向估值彈性的判斷，建議繼續(xù)布局高彈性成長品種。我們認為一季報結束后市場進入基本面的“真空期”，行情驅動力從基本面轉向估值;同時5月商品價格修正的過程中市場通脹預期和貨幣政策進一步收緊預期有所緩解，高彈性成長品種具備持續(xù)修復空間。繼續(xù)建議增配三條主線：首先是前期調整到位且具備高性價比的成長主線，如消費電子、半導體設備、醫(yī)療服務、軍工等;其次是制造業(yè)中受原材料價格上漲壓力較小的高景氣細分行業(yè)，包括新能源汽車、光伏、服務機器人、儲能、智能駕駛等，以及受益于外需復蘇的出口導向型公司;最后是因疫情受損的服務消費行業(yè)逐步復蘇，后續(xù)暑期旅游市場有望超預期恢復，利好餐飲旅游、酒店、航空等行業(yè)估值修復。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期;中美科技貿易領域摩擦加劇;國內經濟復蘇進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊。

本文選編自“中信證券研究：，作者：裘翔/秦培景 等；智通財經編輯：莊禮佳。