華夏未來劉文動(dòng)：寄希望于靠好公司來穿越周期，你可能付出兩項(xiàng)成本

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“鮑大俠之建材”。

-演講精粹-

所有的股票都有周期性，如果不能很好地理解周期性，就有可能對(duì)我們的投資帶來非常大的傷害。

價(jià)值投資的實(shí)踐常常不如人意，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資本身存在著廣泛的誤解，同時(shí)對(duì)價(jià)值投資理念所隱含的前提缺乏了解。

追隨價(jià)值投資理念的人，決策當(dāng)中最容易犯的錯(cuò)誤在于：不考慮時(shí)間維度、忽視概率和對(duì)有限理性導(dǎo)致的認(rèn)知偏差保持無(wú)知。

通過現(xiàn)金流計(jì)算公司價(jià)值受到廣泛批評(píng)，因?yàn)閹缀鯖]有一個(gè)人可以預(yù)測(cè)一個(gè)公司一輩子的現(xiàn)金流。因此，依照這種方法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值定位也就無(wú)從談起。

一個(gè)替代性方案就是先估算出一個(gè)公司價(jià)值的底線，也就是其資產(chǎn)的重置價(jià)值(重置成本)，在這個(gè)基礎(chǔ)之上再加上盈利能力價(jià)值和增長(zhǎng)的價(jià)值就是公司的整體價(jià)值。但只有在其投資回報(bào)超過資本成本的情況下，后兩者才增加價(jià)值。

依據(jù)傳統(tǒng)價(jià)值投資理論，公司價(jià)值取決于三個(gè)最重要的因素：ROIC、WACC、G，即投資回報(bào)率、資本成本和增長(zhǎng)率。

如果不能創(chuàng)造差異化、不能創(chuàng)造護(hù)城河，長(zhǎng)期的ROIC水平就會(huì)不可避免地趨于平庸。事實(shí)上，大部分公司都屬于此類，一時(shí)輝煌終究難掩長(zhǎng)期平庸。

根據(jù)麥肯錫的研究，長(zhǎng)期ROIC比較高的行業(yè)集中在軟件、飲料等輕資產(chǎn)行業(yè)，而長(zhǎng)期ROIC比較低的行業(yè)則無(wú)一例外地是重資產(chǎn)行業(yè)，其它行業(yè)則居于中間。我的觀察時(shí)，A股市場(chǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)也符合這個(gè)規(guī)律。從這個(gè)意義上講，價(jià)值投資從長(zhǎng)期來看是可行的。問題是，你的投資久期到底有多長(zhǎng)?

買入好公司長(zhǎng)期持有，寄希望于靠好公司來穿越周期，你可能付出兩項(xiàng)成本：一是或許要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間才可以實(shí)現(xiàn)盈利(2007年買茅臺(tái)需等8年、2000年買微軟需等15年);二是不幸買入了錯(cuò)誤的公司，畢竟買入好公司本身事前來看也是概率問題。

“持有能夠盈利不斷增長(zhǎng)的公司就可以賺錢”相當(dāng)于“預(yù)測(cè)世界杯冠軍”，是概率問題，如果選錯(cuò)公司的話，長(zhǎng)期持有代價(jià)高昂。

價(jià)值穩(wěn)定型的公司，雖然長(zhǎng)期來看價(jià)值幾乎沒有增長(zhǎng)，但在歷史上也有非常大的賺錢機(jī)會(huì)。

大部分公司其實(shí)并不具有連續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)線，相當(dāng)多的公司只是階段性增長(zhǎng)。如果試圖通過持有這些價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的“偉大公司”去戰(zhàn)勝周期，你事實(shí)上是在賭一個(gè)低概率的事件。

真正的價(jià)值型公司是那些經(jīng)過市場(chǎng)考驗(yàn)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)過拼殺已經(jīng)確立了龍頭地位，同時(shí)其所在行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)趨緩、新進(jìn)入者寥寥，其市場(chǎng)地位未來不太容易被顛覆、不確定性相對(duì)較小的公司。

現(xiàn)實(shí)是，市場(chǎng)上很多人貌似了解價(jià)值投資的理念和方法，但常常把它錯(cuò)誤地、任意地運(yùn)用到他們所研究的公司身上。然而，對(duì)于大部分的公司，我們要運(yùn)用這種方法確定其價(jià)值是非常困難的，如果運(yùn)用不當(dāng)就會(huì)導(dǎo)致在投資上遭受滅頂之災(zāi)。

如果你想通過買入好公司做長(zhǎng)期投資的話，你首先得了解，這是一個(gè)基于小概率的投資。從尋找到合適的標(biāo)的的意義上，它不是一個(gè)大概率的投資。

高增長(zhǎng)是難以持續(xù)的，但我們經(jīng)常把短期的高增長(zhǎng)線性外推，從而帶來增長(zhǎng)幻滅的風(fēng)險(xiǎn)。另外，高增長(zhǎng)也是稀缺的，能維持高增長(zhǎng)的公司是非常稀少的。

這個(gè)市場(chǎng)里大部分投資者不是所謂的價(jià)值投資者，他們更多的是趨勢(shì)投資者。

很多時(shí)候人的理性是有限的，我們常常會(huì)被自己的認(rèn)知偏差所欺騙，如果我們不能克服認(rèn)知上的偏差，我們做的任何研究都是徒勞的。

所有的基本面都是“你認(rèn)為的基本面”，因?yàn)榛久姹旧聿粫?huì)說話。

好公司并不會(huì)給你帶來超額回報(bào)。要想獲得超額回報(bào)，只有兩種可能性：一是有超預(yù)期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，二是利用好周期。

如果要想在長(zhǎng)期內(nèi)獲得比較好的投資回報(bào)，同時(shí)又不想忍受中、短期內(nèi)非常大的痛苦，你就需要做好周期定位，在這個(gè)基礎(chǔ)之上駕馭周期、利用周期。

利用好周期的秘訣在于：不去承擔(dān)那種沒有回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，這里的風(fēng)險(xiǎn)指的是波動(dòng)性。

A股市場(chǎng)是一個(gè)大起大落的市場(chǎng)，經(jīng)常在泡沫和崩潰當(dāng)中游走，如果你不能把握好周期的話，難免會(huì)碰得頭破血流。

我的經(jīng)驗(yàn)是，只要大市調(diào)整20%以上，市場(chǎng)風(fēng)格就會(huì)出現(xiàn)一次輪換。因?yàn)?，大調(diào)整意味著之前的風(fēng)格已經(jīng)走到了極致，收益-風(fēng)險(xiǎn)比變得非常不合適。不管是價(jià)值、成長(zhǎng)，還是大盤、小盤，沒有一種風(fēng)格可以長(zhǎng)盛不衰。長(zhǎng)期取得好的投資回報(bào)的關(guān)鍵在于尋找絕佳收益-風(fēng)險(xiǎn)比的股票。

我并不迷信價(jià)值投資，更不相信可以計(jì)算出任何公司的價(jià)值。因此，更多的時(shí)候是把模糊的價(jià)值判斷和周期定位結(jié)合在一起，在周期變得有利于我們的時(shí)候挑選當(dāng)時(shí)收益-風(fēng)險(xiǎn)比絕佳的股票進(jìn)行投資，在周期和收益-風(fēng)險(xiǎn)比變得不利的情況下退出。在研究上，我們不會(huì)過度相信我們的認(rèn)知和預(yù)測(cè)，任由我們的想象信馬由韁去馳騁，而是把它們放到概率思維、認(rèn)知偏誤和均值回歸的框架下檢視，并在合適的時(shí)間維度下做出判斷。

-全文實(shí)錄-

翟堃：大家下午好!今天大家非常熱情，參加沙龍的朋友很多。我是國(guó)泰君安的研究員翟堃，今天在北京舉辦的國(guó)泰君安國(guó)君周期論劍沙龍北京專場(chǎng)，我們非常有幸請(qǐng)到了華夏未來資本的劉文動(dòng)劉總，跟大家分享一下他的投資理念的框架。

從1990年上海、深圳交易所成立到現(xiàn)在32年的時(shí)間里，股票市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展改革已經(jīng)非常完善，也形成了以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)。在這30多年的時(shí)間里，市場(chǎng)也涌現(xiàn)出了一批非常優(yōu)秀的管理人。了解劉總的朋友都知道，劉總有24年非常成熟、非常深厚的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。2013年從華夏基金離職之后創(chuàng)辦了華夏未來資本，包括在公募和私募階段，都為持有人創(chuàng)造了非?？捎^的投資回報(bào)。作為市場(chǎng)老將，劉總對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)變化、股票市場(chǎng)都有比較深刻的理解。

我們也能看到，今年年初以來整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了比較大的變化，過去的抱團(tuán)股出現(xiàn)了比較大的調(diào)整，而化工、有色、鋼鐵、煤炭為代表的這些周期股出現(xiàn)了比較大的上漲。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的變化，變化背后的內(nèi)涵是什么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們應(yīng)該如何進(jìn)行對(duì)周期進(jìn)行理解(并不單局限于周期股)，如何獲取更穩(wěn)定、更長(zhǎng)期的投資回報(bào)，也是大家都希望追求的目標(biāo)。

在此，我們也希望劉總能夠不吝賜教，把他的經(jīng)驗(yàn)和大家做一個(gè)分享，讓大家對(duì)投資有更深一層的認(rèn)識(shí)。下面有請(qǐng)劉總!

劉文動(dòng)：謝謝大家。今天很高興，應(yīng)國(guó)泰君安的邀請(qǐng)，來這兒跟大家做一個(gè)交流。我講的題目叫作“定位周期和駕馭周期”，比正常大家理解的周期要稍微寬泛一些。事實(shí)上我想討論的是整個(gè)投資的框架，而不僅僅定位在周期股。典型的周期股大家都知道，要么跟它的固定資本的開支水平是有關(guān)，要么是跟財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)。也就是說，大部分的典型周期股都具有很典型的特征。

但是除了這些具有典型周期股特征的股票具有周期性以外，幾乎毫無(wú)例外地所有的股票都具有周期性。即使沒有經(jīng)營(yíng)上的周期性，也有估值的周期性和市場(chǎng)情緒的周期性。所以我們?cè)谕顿Y當(dāng)中如果不能很好地理解周期性，就有可能對(duì)我們的投資帶來非常大的傷害。

今天我把我個(gè)人在市場(chǎng)20多年的經(jīng)驗(yàn)跟大家做一些分享，如果說能對(duì)大家有一些幫助的話我將非常高興，如果不對(duì)的話也請(qǐng)大家批評(píng)指正。

我會(huì)從以下六個(gè)方面展開：一是價(jià)值投資理念深入人心。所有進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的人基本上都是價(jià)值投資的信徒，或者是帶著一種對(duì)價(jià)值投資崇拜的心情進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的，所以價(jià)值投資幾乎成為所有的基金經(jīng)理和研究員頂禮膜拜的投資理念和方法。但是從實(shí)踐的角度來看，價(jià)值投資的具體成果并不盡如人意。

大家只要看看公募基金的換手率就知道，如果行業(yè)的平均換手率每年都達(dá)到500%、600%，很難說他們是在做價(jià)值投資。這就是我要講的第二個(gè)方面，價(jià)值投資的實(shí)踐并不盡如人意。那么原因是什么呢?這就是我要講的第三和第四個(gè)方面。有一句話叫：一千個(gè)讀者眼中有一千個(gè)哈姆雷特;同樣;一千個(gè)投資者眼中也有一千種價(jià)值投資方法。

主要的原因我認(rèn)為是兩點(diǎn)：一是對(duì)價(jià)值投資本身存在著廣泛的誤解;二是對(duì)價(jià)值投資理念的隱含前提無(wú)知。如果由于各種原因，我們無(wú)法踐行價(jià)值投資，那么除了價(jià)值投資以外，還有哪些理念可以指導(dǎo)我們投資?這就是我在第五個(gè)方面要談的內(nèi)容：多元化的投資理念和方法。最后一個(gè)方面，我就想談?wù)劷裉旖涣鞯闹黝}：怎樣利用周期定位，駕馭周期，取得更好的回報(bào)。

價(jià)值投資理念深入人心

大家都知道，價(jià)值投資本質(zhì)上奠基于傳統(tǒng)金融學(xué)的現(xiàn)金流折現(xiàn)概念，認(rèn)為：任何一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值都取決于這項(xiàng)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這是傳統(tǒng)的金融對(duì)于價(jià)值的定義和理解，這個(gè)我們就不多講了。反正，它的方法就是通過預(yù)測(cè)公司未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，再確定一個(gè)資本成本，然后把它折現(xiàn)回來，得出一個(gè)價(jià)值。

但是，這種方法在實(shí)務(wù)中受到了廣泛的批評(píng)，為什么?因?yàn)閹缀鯖]有一個(gè)人可以預(yù)測(cè)一個(gè)公司一輩子的現(xiàn)金流，因此，公司的價(jià)值定位也就無(wú)從談起。事實(shí)上，這也是很多運(yùn)用價(jià)值投資理念和方法的人所困擾的地方。

基于這個(gè)困境，有人發(fā)明了另外一種方法，也就是說不去預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，而是從資產(chǎn)價(jià)值開始，先計(jì)算出一個(gè)公司的“重置價(jià)值”;在這個(gè)基礎(chǔ)之上，再來計(jì)算出公司超過平均資本成本的回報(bào)率所帶來的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值被稱為“盈利能力的價(jià)值”;第三個(gè)就是在這個(gè)基礎(chǔ)之上，如果公司的投資回報(bào)率超過了資本成本，同時(shí)還有增長(zhǎng)的話，就可以計(jì)算出“增長(zhǎng)的價(jià)值”。

學(xué)過金融學(xué)的人都知道，如果投資回報(bào)率低于資本成本的話，增長(zhǎng)是在不斷毀損價(jià)值的，只有投資回報(bào)率超過資本成本，增長(zhǎng)才會(huì)有價(jià)值。根據(jù)這個(gè)理論，一個(gè)公司的價(jià)值底線就是其資產(chǎn)的重置價(jià)值，也就是我們通常所說的重置成本。在這個(gè)基礎(chǔ)之上再加上盈利能力的價(jià)值和增長(zhǎng)的價(jià)值，就是公司的全部?jī)r(jià)值。

這種方法的思路是尋找某種確定性，而把不確定的東西從公司估值中剝離開來，確保投資過程中不為其不確定性的部分付出過高的代價(jià)。從而在某種意義上回避了預(yù)測(cè)這個(gè)公司未來現(xiàn)金流來確定價(jià)值的尷尬。

總結(jié)來看，傳統(tǒng)價(jià)值投資的方法最看重三個(gè)因素： 

 1.投資回報(bào)率水平。很多投資者喜歡看的ROE就是這方面的一種衡量指標(biāo)，只不過這個(gè)指標(biāo)內(nèi)含了財(cái)務(wù)杠桿的影響，不太準(zhǔn)確;比較好是ROIC(投入資本回報(bào)率)，但計(jì)算起來比較麻煩。

2.資本成本。總的來說，我們需要了解一個(gè)公司投入了多少資本，投入了這么多資本賺了多少錢，這個(gè)回報(bào)是不是超過它的資本成本?這個(gè)資本成本用WACC來表示。

3.增長(zhǎng)率。如果你要進(jìn)行價(jià)值投資，通常就要思考這三個(gè)東西：第一，這個(gè)公司的投資回報(bào)率水平怎么樣;第二個(gè)這個(gè)公司未來增長(zhǎng)怎么樣;第三個(gè)是市場(chǎng)所要求的資本成本是多少。價(jià)值投資者所津津樂道的護(hù)城河，本質(zhì)上就是要確認(rèn)投資回報(bào)水平是不是能夠超越資本成本、可以持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。

如果沒有護(hù)城河的話，大家通常認(rèn)為這個(gè)投資回報(bào)水平是不可持續(xù)的。也就是說，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，其回報(bào)會(huì)逐步地回落到市場(chǎng)平均資本回報(bào)水平。

總體上來講，價(jià)值投資我們最看重的就是這三個(gè)因素。但我所見過的基金經(jīng)理，即便是聲稱自己是從事價(jià)值投資的基金經(jīng)理，事實(shí)上也很少有人能夠去完全地按照我前面提出的那兩種方法估算公司的價(jià)值。

實(shí)務(wù)中，大家還是更廣泛地利用所謂的市盈率、市凈率等相對(duì)指標(biāo)。但是當(dāng)他利用這些相對(duì)估值的指標(biāo)進(jìn)行估值的時(shí)候，同時(shí)也會(huì)考慮所謂的護(hù)城河和增長(zhǎng)率的問題，在這個(gè)基礎(chǔ)上再來調(diào)整他對(duì)于這樣一個(gè)相對(duì)估值指標(biāo)的定位。這是從理論角度探討的所謂的價(jià)值投資的概念和方法。

從學(xué)術(shù)研究角度來講，市場(chǎng)的表現(xiàn)是不是符合價(jià)值投資理論所指示的方向呢?的確是的。這是麥肯錫做的研究，它研究了從1965年到2007年各個(gè)行業(yè)的ROIC水平。通常來說，比如醫(yī)藥、軟件、食品飲料等等這些行業(yè)的ROIC水平是最高的，居于中間的就是包括像機(jī)械、化學(xué)制品、汽車零部件等行業(yè)，處在最底下的都是那種重資產(chǎn)的公司，也就是我們通常講的周期性的公司，比如說像航空、電力、鋼鐵、有色、造紙等等。

也就是說，各個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)率水平跟行業(yè)的屬性有非常大的關(guān)系。如果不能創(chuàng)造差異化、不能創(chuàng)造護(hù)城河，長(zhǎng)期的ROIC的水平就會(huì)趨于平庸。股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也符合這個(gè)理論研究，符合大家的認(rèn)知。從這個(gè)意義上講，價(jià)值投資從長(zhǎng)期來看是可行的。

價(jià)值投資實(shí)踐不如人意

但是在實(shí)踐當(dāng)中價(jià)值投資的方法造成了很多的困擾，實(shí)際表現(xiàn)并不盡如人意。比如說，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)很大，很多價(jià)值投資者為了回避這個(gè)問題，就試圖通過選股，也就是買入所謂“好公司”長(zhǎng)期持有來達(dá)到穿越周期、不理會(huì)波動(dòng)的目的。事實(shí)上，這個(gè)方法需要你非常有耐心才能實(shí)現(xiàn)回報(bào)。

就算我們從“后見之明”的角度，確認(rèn)茅臺(tái)是一個(gè)長(zhǎng)期持有回報(bào)很高的公司，回到事前(補(bǔ)一句：你還很有可能選到錯(cuò)誤的公司)，我們來長(zhǎng)期持有茅臺(tái)看看回報(bào)如何?我畫的是茅臺(tái)過去若干年的股價(jià)表現(xiàn)，從這個(gè)圖當(dāng)中可以看出，如果在2007年高點(diǎn)買入茅臺(tái)的話，事實(shí)上要到2015年才能超越2007年的高點(diǎn)，如果你采用買入并持有的方法試圖取得比較好的回報(bào)的話，那么這8年內(nèi)你的回報(bào)率幾乎是為0，也就是說8年的時(shí)間周期內(nèi)你都賺不了錢。

從這個(gè)角度來說，BUY-and-HOLD的方法不一定能保證你短期內(nèi)取得回報(bào)，這個(gè)“短期”有時(shí)還顯得很長(zhǎng)。

微軟的就更長(zhǎng)了，2000年買微軟的話，要差不多到15年之后才突破了2000年的高點(diǎn)。

我們把茅臺(tái)滾動(dòng)持有的收益率做了一個(gè)圖，黃線是如果持有一年的話，你的收益率波動(dòng)情況;如果滾動(dòng)持有5年就是黑線顯示的情況。持有茅臺(tái)一年的收益率波動(dòng)性是極大的，有的時(shí)候賺好幾倍，有的時(shí)候也虧掉百分之五六十。

如果持有5年的話也不能保證你都掙錢，黑線也有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)處于負(fù)值區(qū)間，也就是說即便持有5年也不能保證賺錢。但是這根紅線，也就是如果滾動(dòng)持有超過10年的話，似乎到目前為止都是可以賺錢的，只是收益率高低而已。

我們把紅線進(jìn)一步放大，可以看到持有超過10年的最低的回報(bào)率有大概接近20%，但這已經(jīng)是表現(xiàn)最好的公司了。

但是，如果你不幸買的不是茅臺(tái)，那你的回報(bào)就非常不好說了。這個(gè)地方有一個(gè)誤區(qū)：很多人會(huì)說，我愿意拿更長(zhǎng)一點(diǎn)，拿10年以上還是賺錢的嘛!但這是典型的心理偏誤——“后見之明”。事實(shí)上10年之前，除了看好茅臺(tái)之外，還有很多公司也被看好，比如蘇寧電器。大家都知道，如果回到06、07年，甚至09、10年的時(shí)候，蘇寧電器也被很多人認(rèn)為是“偉大”的公司。

但是如果你選擇了它，拿到現(xiàn)在不但不賺錢，甚至還是虧損的。當(dāng)然，還有人爭(zhēng)辯說，我從一開始就只看好過茅臺(tái)。對(duì)此，我打過一個(gè)比方。這就相當(dāng)于預(yù)測(cè)世界杯冠軍一樣。有人預(yù)測(cè)巴西，有人預(yù)測(cè)德國(guó)，還有人預(yù)測(cè)法國(guó)、意大利、阿根廷等等不一而足。最后誰(shuí)會(huì)贏得冠軍?當(dāng)然是贏了每一場(chǎng)球的球隊(duì)獲得冠軍。

但問題是，當(dāng)事前去預(yù)測(cè)的時(shí)候，你并不能確定到底哪個(gè)球隊(duì)會(huì)最終拿到冠軍。說到底這自始至終都應(yīng)該是一個(gè)概率的問題，不因?yàn)橛腥祟A(yù)測(cè)對(duì)了，就可以說他所預(yù)測(cè)的那支球隊(duì)注定會(huì)奪得冠軍。如果選錯(cuò)公司的話，長(zhǎng)期持有的代價(jià)依然是高昂的。

還有一種所謂的價(jià)值穩(wěn)定型公司。也就是說，長(zhǎng)期來看這種公司的價(jià)值幾乎沒有增長(zhǎng)。但是這種公司，你看它的股價(jià)也是大起大落的，它有可能走出非常大的上升行情。最典型的就是大量的周期性公司，這個(gè)地方以江西銅業(yè)為代表，放了這張圖，在歷史上也有非常大的賺錢機(jī)會(huì)。這跟我后面會(huì)提到的“反身性”有關(guān)系。也就是說股價(jià)的表現(xiàn)跟它的價(jià)值之間的關(guān)系其實(shí)并不是那么明確，尤其是在短期。

還有的價(jià)值投資者說，只要能確認(rèn)這個(gè)公司未來業(yè)績(jī)都是增長(zhǎng)的(姑且不論你能不能預(yù)測(cè)出來)，投資這樣的公司就一定能賺錢。問題是，你需要預(yù)測(cè)出到底增長(zhǎng)多少年才能確保是賺錢的呢?以招商銀行為例，招商銀行在2008年之后，如果看盈利的話，差不多直到2015年都是高速增長(zhǎng)的。但是事實(shí)上它的股價(jià)也是從2007年到2015年之間都是沒有漲的。

在座的有投資其他的股票或許也很清楚，大家可以回頭看，比如看格力，格力在2007年到2015年之間幾乎也是沒有回報(bào)的;比如平安保險(xiǎn)，它在2007年到2015年之間也是沒有上漲的;再看萬(wàn)科，在這期間也是沒有上漲的;但這些公司的盈利在此期間都經(jīng)歷了大幅上升。以萬(wàn)科為例，如果我沒有記錯(cuò)的話，好像從2008年到2018年期間，萬(wàn)科的盈利差不多增長(zhǎng)了將近10倍。

但是，萬(wàn)科股價(jià)在2015年之前幾乎也沒有上漲，最后只是因?yàn)閷毮苁召?gòu)這個(gè)事件的催化，股價(jià)才開始大幅上漲。換言之，價(jià)值投資到底在實(shí)務(wù)當(dāng)中意味著什么，大家莫衷一是。任何依據(jù)事前給出的選股標(biāo)準(zhǔn)選出的股票都可能在事后證明沒有達(dá)到大家的期望。有人發(fā)明了“價(jià)值陷阱”的概念來解釋這種現(xiàn)象。

問題是，如果任何事前的標(biāo)準(zhǔn)都可以在事后添加新的解釋因素來合理化相應(yīng)的結(jié)果，那么這個(gè)理論就和“玄學(xué)”無(wú)異。價(jià)值投資“偽科學(xué)”的一面，就是價(jià)值投資者總是可以在事后找出一堆理由、發(fā)明一堆新概念來“合理化”其理論?？?波普爾說過，不能被證偽的理論就不可能是一個(gè)科學(xué)的理論。

還有很多自稱是價(jià)值投資者的人，投資于本質(zhì)上來說高度不確定的初期成長(zhǎng)股，聽信了大量的所謂成長(zhǎng)的故事。如果大家現(xiàn)在回過頭去看2014年到2015年期間一些被大家廣泛推崇的公司，今天的結(jié)局如何呢?大部分都從終點(diǎn)又回到了起點(diǎn)。很多當(dāng)時(shí)被大家認(rèn)為有偉大成長(zhǎng)故事的股票今天已經(jīng)被大家棄之如敝履，再也提不起興趣了。

這些都說明一個(gè)問題，價(jià)值投資的方法，在這個(gè)市場(chǎng)里面用起來并不像大家想象得那么簡(jiǎn)單，并且如果運(yùn)用不當(dāng)?shù)脑?，有可能?huì)虧大錢。 

原因一：價(jià)值投資的誤解 一般來說，價(jià)值投資者心目當(dāng)中似乎都存有一個(gè)幻象，即認(rèn)為他所投資的公司應(yīng)該存在一個(gè)持續(xù)上升的價(jià)值線，它的價(jià)格不過是在圍繞這個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值線波動(dòng)。

所以，如果我們能夠忽略這些短期波動(dòng)的話，我們就可以憑借價(jià)值增長(zhǎng)線的持續(xù)上升而獲得比較高的長(zhǎng)期回報(bào)率。這就是以選股“穿越周期”的概念;或者像有人說的所謂“做時(shí)間的朋友”：一旦買入這樣的公司，時(shí)間就似乎永遠(yuǎn)站在我們這邊。

但是，是否“你認(rèn)為偉大的公司”都具有長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)線呢?事實(shí)上不然。大部分公司其實(shí)并不具有連續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)線。相當(dāng)多的公司只是階段性增長(zhǎng)，可能2年、3年或者5年，但即便是這樣的公司也是鳳毛麟角，更何況還有相當(dāng)多的公司在長(zhǎng)期內(nèi)根本是在毀損價(jià)值。

真正長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)型的公司在這個(gè)市場(chǎng)里可能不到5%。如果試圖通過持有這些公司去戰(zhàn)勝周期，穿越周期的話，你事實(shí)上是在從事一個(gè)低概率的事件。

真正的價(jià)值投資要求我們必須確保所投資的公司的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)線是持續(xù)上升的。那么什么樣的公司才符合這樣的形態(tài)呢?很多人批評(píng)巴菲特，說他在過去若干年里完美地錯(cuò)過了Facebook(FB.US)、Google(GOOG.US)、Apple(AAPL.US)等等，以至于過去十幾年的回報(bào)率偏低。真的是巴菲特犯錯(cuò)了嗎?

其實(shí)不然。依我看，巴菲特沒有投資這些公司恰恰說明巴菲特在堅(jiān)持價(jià)值投資。因?yàn)檫@些互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式在十幾年前根本就無(wú)法確定、更不可能經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)。能夠某種程度上“計(jì)算”其價(jià)值的公司只能是那些已經(jīng)經(jīng)過市場(chǎng)的考驗(yàn)，在市場(chǎng)當(dāng)中確立了龍頭地位，并且其市場(chǎng)地位不太容易被顛覆、相對(duì)比較成熟、未來不確定性相對(duì)來說比較小的公司。

這樣的公司才符合我們所說的有著相對(duì)確定的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)線的這樣一種類型。所以，巴菲特并不是完美地錯(cuò)過了那些公司，而是那些公司根本就不符合他的理念。巴菲特直到前幾年才開始買如亞馬遜和蘋果這樣的公司。

對(duì)此，批評(píng)者又嘲笑說，這些公司早已看不到太大增長(zhǎng)，巴氏真的是“廉頗老矣”，不知“尚能飯否”?實(shí)際上，巴菲特開始買入這些公司，恰恰是因?yàn)檫@些公司進(jìn)入了成熟期，未來不確定性大大降低，開始符合他的價(jià)值投資理念，所以他才介入。也就說，從價(jià)值投資的角度看，巴菲特不可能在剛開始的時(shí)候就介入這樣的公司。

我們?cè)賮砜闯砷L(zhǎng)型的公司。成長(zhǎng)型公司會(huì)存在一個(gè)長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)線嗎?我認(rèn)為并不存在，因?yàn)榇蟛糠值某砷L(zhǎng)性公司在早期階段，其商業(yè)模式并沒有完全確定，未來增長(zhǎng)的不確定性極高，公司能否從激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出懸而未決。比如，以新能源汽車為代表。新能源汽車行業(yè)內(nèi)的公司，其商業(yè)模式不十分成熟。

人們對(duì)汽車能否從內(nèi)燃機(jī)模式順利轉(zhuǎn)換為電驅(qū)動(dòng)模式還抱有疑慮。但由于特斯拉的崛起，某種程度上似乎已經(jīng)確認(rèn)了這個(gè)商業(yè)模式是可行的。從提出電驅(qū)動(dòng)這個(gè)概念到確立真正量產(chǎn)的產(chǎn)品，再到這個(gè)產(chǎn)品被大眾所廣為接受，當(dāng)中要經(jīng)歷很多個(gè)階段，其中有一個(gè)階段就叫做“跨越鴻溝”。大量的產(chǎn)品和創(chuàng)意都因?yàn)闊o(wú)法被市場(chǎng)接受而掉入“鴻溝”，沒能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)從而“跨越鴻溝”，最后都死掉了。事實(shí)上，很多創(chuàng)意都在沒有商業(yè)化之前就已經(jīng)死掉了。

即便是有些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化的創(chuàng)意，比如新能源汽車，站在今天這個(gè)角度來看，你能確認(rèn)10年、20年之后到底是那家公司勝出嗎?如果我們回看過去10年，智能手機(jī)這個(gè)行業(yè)是不折不扣的高成長(zhǎng)行業(yè)?？墒撬男袠I(yè)格局跟10幾年前相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。10幾年之前，你大概率不可能預(yù)測(cè)到小米的成長(zhǎng)，也不可能預(yù)測(cè)到華為的增長(zhǎng)。

所以，一個(gè)成長(zhǎng)型公司的價(jià)值增長(zhǎng)線其實(shí)是高度不確定的。在這種情況下你試圖預(yù)測(cè)它的價(jià)值，就跟水中撈月、鏡里看花是一樣的。從這個(gè)意義上來說，對(duì)于成長(zhǎng)型投資，試圖預(yù)測(cè)它的價(jià)值是不可能的。把價(jià)值投資的方法運(yùn)用在這些公司身上，是對(duì)價(jià)值投資最根本的誤解。因此，雖然價(jià)值投資的理念和方法似乎盡人皆知，但要挑選出真正符合其理念的公司并確定其價(jià)值是非常困難的，如果運(yùn)用不當(dāng)?shù)脑捑蜁?huì)導(dǎo)致你在投資上遭受非常大的損失。

原因二：投資理念適用性偏差當(dāng)我們運(yùn)用價(jià)值投資理念的時(shí)候，我們或許從來沒有關(guān)注過這個(gè)投資理念背后所隱含的前提。我總結(jié)了三個(gè)前提。這三個(gè)前提是被大家所廣泛忽略的，在此我跟大家分享一下。

(一)當(dāng)我們運(yùn)用價(jià)值投資理念的時(shí)候，我們很少會(huì)在意這個(gè)投資理念背后的概率問題。

比如我剛才提到，如果你試圖運(yùn)用價(jià)值投資方法的話，真正符合價(jià)值投資理念的公司數(shù)目是極少的，我估計(jì)可能不到5%。但是我們經(jīng)常會(huì)犯一個(gè)錯(cuò)誤，就是認(rèn)為只要我們精心挑選了一個(gè)公司，并且對(duì)這個(gè)公司投入大量的研究精力，研究公司的產(chǎn)品、渠道、研發(fā)、運(yùn)營(yíng)，從戰(zhàn)術(shù)到戰(zhàn)略，從管理層到商業(yè)模式，不一而足，最后肯定能找到合意的價(jià)值投資標(biāo)的。

這是非常危險(xiǎn)的!事實(shí)上，即便你做了最認(rèn)真的研究，聘請(qǐng)了最好的行業(yè)專家，咨詢了行業(yè)里面信息最靈通的人，也不能保證你對(duì)這個(gè)公司的分析是完整的，或者說你的預(yù)測(cè)在未來是可以兌現(xiàn)的。也就是說，它是否是一個(gè)好的價(jià)值投資的標(biāo)的依然是一個(gè)概率問題，仍然改變不了真正符合這樣類型的公司的概率是低的這樣一個(gè)事實(shí)。

所以第一個(gè)問題就是，一旦你確立了價(jià)值投資的理念和方法，你最先應(yīng)該意識(shí)到的事實(shí)就是：這是一個(gè)基于小概率的投資，而不是一個(gè)大概率的投資。在投資的世界里，有一些投資是基于大概率的，比如統(tǒng)計(jì)套利，但價(jià)值投資顯然不屬于這一類。

剛才我們講了好幾種類型的公司，比如價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)型的、價(jià)值階段增長(zhǎng)型的、價(jià)值穩(wěn)定型的，當(dāng)然還有價(jià)值破壞型的，不同類型的公司在這個(gè)市場(chǎng)中的比例是不一樣的。有的公司能增長(zhǎng)3、5年就已經(jīng)很不錯(cuò)了，這種公司占的比例是最高的;還有一些公司長(zhǎng)期是破壞價(jià)值的，真正屬于價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)型的公司是非常有限的。

前面我們說過，驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的因素就是增長(zhǎng)率。我看到大部分研究員在分析一個(gè)公司的時(shí)候，預(yù)測(cè)公司未來3年、5年的增長(zhǎng)，超過30%的比比皆是。

但我們考慮過高增長(zhǎng)的概率有多少嗎?從事研究的同事可以回頭看看，你們過去預(yù)測(cè)的東西有多大比例是兌現(xiàn)的?麥肯錫做過一個(gè)研究，研究世界500強(qiáng)里面——就是事后看已經(jīng)成長(zhǎng)為世界500強(qiáng)的這些企業(yè)，這些公司從長(zhǎng)期來說，它的成長(zhǎng)率應(yīng)該是比較高的，要不然它不會(huì)成為世界500強(qiáng)的企業(yè)——的企業(yè)，倒過頭來看，看看它們從1997年到2007年收入復(fù)合增長(zhǎng)率的概率分布。

研究顯示，中位數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率只有5.9%，加上通貨膨脹，也不會(huì)超過10%。他們又做了500家美國(guó)最大的非金融企業(yè)，從1965年到2008年(即43年)實(shí)際年收入增長(zhǎng)率的分布，扣除通貨膨脹的增長(zhǎng)率中位數(shù)也只有5.4%。

這說明高增長(zhǎng)是稀缺的。但是我們想想，大部分的研究員在做預(yù)測(cè)的時(shí)候，增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)是多少?事實(shí)上，高增長(zhǎng)其實(shí)是非常稀缺的，不像大家想象的那么多。但是，我們習(xí)慣了線性的預(yù)測(cè)，所以經(jīng)常將增長(zhǎng)線性外推。按照這樣的預(yù)測(cè)去投資，可以想象，投資的風(fēng)險(xiǎn)該有多高!

同時(shí)，高增長(zhǎng)也是難以持續(xù)的。除了我們剛才講的增長(zhǎng)率以外，增長(zhǎng)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)于預(yù)測(cè)這個(gè)公司的價(jià)值也是非常關(guān)鍵的。同樣根據(jù)麥肯錫的研究，增長(zhǎng)有向均值回歸的趨勢(shì)。麥肯錫的研究按照某個(gè)時(shí)點(diǎn)的過往增長(zhǎng)率將公司分成了若干組，一組是低于5%，一組是5-10%，一組10-15%，一組15-20%，還有一組是超過20%。

研究結(jié)果顯示，無(wú)論在當(dāng)時(shí)這個(gè)公司屬于哪一個(gè)組，最后都有均值回歸的趨勢(shì)：高增長(zhǎng)會(huì)回歸到低增長(zhǎng)，低增長(zhǎng)會(huì)回歸到平均的增長(zhǎng)，這個(gè)圖說得就是這個(gè)意思。也就是說，今天你看到過去幾年連續(xù)高增長(zhǎng)的企業(yè)，經(jīng)過幾年以后，3年之后、4年之后高增長(zhǎng)的企業(yè)，其增長(zhǎng)率就會(huì)大幅度回落，連續(xù)高增長(zhǎng)超過3年以上的少之又少。

(二)剛才講到了投資理念的前提當(dāng)中第一個(gè)容易被大家忽略的問題是概率問題。那么，第二個(gè)容易被忽略的問題則是時(shí)間維度的問題。比如剛才舉的茅臺(tái)的例子，如果你想透過價(jià)值投資方法獲得比較好的穿越周期的回報(bào)的話，你有沒有想過，你打算投資多長(zhǎng)時(shí)間?5年可能都是不夠的，10年才是差不多的，前提還要選對(duì)了公司。

如果說你真的可以做到著眼于長(zhǎng)期的話，我認(rèn)為你的確可以考慮采用這種方法，但同時(shí)也不要忘記：你的選股依然受制于概率問題。如果你著眼于短期的話(比如幾個(gè)月、幾個(gè)季度)我認(rèn)為你沒有辦法運(yùn)用這種方法投資。你看看我們這個(gè)市場(chǎng)里面的大部分投資者，只要看看他們的換手率就知道，他們根本不是所謂的價(jià)值投資者，更多的只是趨勢(shì)投資者。

處于這兩者之間的，我稱之為“周期投資者”。如果你能以2-3年的眼光來看待這個(gè)市場(chǎng)的話，有一種方法，這個(gè)方法我們下面會(huì)講，就是所謂的利用周期。

(三)人的理性是有限的。

我們總認(rèn)為我們可以預(yù)測(cè)未來，事實(shí)上能夠預(yù)測(cè)未來的可能性是極低的，并且常常會(huì)被自己的認(rèn)知偏誤所欺騙。如果大家接觸過一些行為金融學(xué)的理論或者認(rèn)知心理學(xué)的理論的話，你們大概率應(yīng)該發(fā)現(xiàn)不少發(fā)生在我們自己身上的稱作認(rèn)知偏差的心理現(xiàn)象，比如說：錨定效應(yīng)、框架效應(yīng)、事后解釋效應(yīng)等等，這些問題在我們做預(yù)測(cè)的時(shí)候，會(huì)不知不覺地影響我們的判斷。在我們意識(shí)到之前，我們已經(jīng)淪為自身認(rèn)知偏差的俘虜。

我們?yōu)槭裁戳?xí)慣于線性預(yù)測(cè)?為什么習(xí)慣于當(dāng)一個(gè)公司的股價(jià)大幅上漲以后，找理由證明這個(gè)公司是偉大的?這種例子太多了。如果你們?nèi)タ囱芯繄?bào)告的話就知道，當(dāng)一個(gè)公司大幅上漲以后，通常來講關(guān)于這個(gè)公司的研究報(bào)告就會(huì)寫得越來越完美，在邏輯上找不到任何漏洞。但是股價(jià)大幅下跌之后，那些報(bào)告就銷聲匿跡了。

同樣的，在大市的判斷上也是一樣的。我記得在2007年的時(shí)候，有人提出過“黃金10年”的概念，可是到了2008年，金融危機(jī)一來，我們發(fā)現(xiàn)不是“黃金10年”來了，而是剛剛結(jié)束。2014、2015年的時(shí)候，股市大漲之后，有人說這是“改革?！?，可是僅僅三年之后的2018年，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整的時(shí)候，“改革倒退”論就甚囂塵上。

事實(shí)上，這種認(rèn)知偏差在市場(chǎng)上無(wú)處不在。如果我們不能克服認(rèn)知上的偏差、不能認(rèn)知到我們的認(rèn)知能力是非常有限的話，我們做任何的研究或許都是徒勞的，因?yàn)槟悴贿^是在合理化過去的這些現(xiàn)象而已，而不是在真正地做分析。

所以，如果要做比較好的分析研究和投資的話，我們需要對(duì)我們的認(rèn)知模式做深入檢討，我們需要站在更高的角度、更高的思維層次，也就是所謂的元認(rèn)知的思維層次去檢查我們的認(rèn)知模式是不是發(fā)生了偏差。當(dāng)然任何人都無(wú)可避免地會(huì)在認(rèn)知上產(chǎn)生偏誤，但是如果我們能夠充分意識(shí)到這種現(xiàn)象、了解這些偏差，時(shí)不時(shí)地提醒自己，就有可能更好地避免、或者說能夠一定程度上減少犯這樣的錯(cuò)誤。

投資的世界里，存在更為多元化的投資理念

前面我們講了，雖然價(jià)值投資理念深入人心，但是在市場(chǎng)當(dāng)中真正能運(yùn)用價(jià)值投資賺到錢的投資者少之又少。不能不說，這是一個(gè)令人非常尷尬的狀況，原因在于：一是投資者對(duì)價(jià)值投資本身存在廣泛的誤解;二是對(duì)于價(jià)值投資所隱含的前提缺乏了解。對(duì)此，我們能有什么樣的替代方案呢?我列出了一張圖，都是在美國(guó)市場(chǎng)里面有著超過10年以上投資經(jīng)歷的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

有的大家非常了解，比如像巴菲特、索羅斯、彼得·林奇，也有的像坦普頓、安東尼·波頓等等稍微不那么廣為認(rèn)知，但都是著名的基金經(jīng)理。但是仔細(xì)研究的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些人所用的投資方法是大相徑庭的，不能簡(jiǎn)單地用一個(gè)“價(jià)值投資”來概括他們的投資方法。但他們都取得了較好的長(zhǎng)期回報(bào)。關(guān)于超額收益，有必要補(bǔ)充說明一下。

事實(shí)上，在超過10年的基金經(jīng)理中，能有5%以上的超額回報(bào)就很稀少了，A股市場(chǎng)好像也是這樣。你投資的時(shí)間越長(zhǎng)，超額回報(bào)就越低。比如，像溫莎基金的基金經(jīng)理John Neff，做過35年投資，在國(guó)內(nèi)也翻譯出版過他的書，他的長(zhǎng)期投資回報(bào)率大概也就只有14%、15%左右。也就是說，長(zhǎng)期要大幅超過這個(gè)市場(chǎng)的話是非常困難的。

前兩年還出版過一本書，就是富達(dá)的一個(gè)基金經(jīng)理，叫作蒂林哈斯特，好像也有30多年的投資經(jīng)歷，有人稱他為T神，T神的回報(bào)率是多少呢?也就是大概14%、15%，封神了也就14%、15%。這說明真正要取得長(zhǎng)期很超高的超額回報(bào)率真的是非常困難的。不管怎么說吧，總的來說這些投資者的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都是非常出色的。但是他們所運(yùn)用的投資方法各不相同。

也就是說，除了價(jià)值投資這種投資理念以外，還有很多方法。不管是哪種方法，如果能把這種方法運(yùn)用好的話都可以取得比較好的回報(bào)。

作為“周期投資者”，我建議大家讀一讀索羅斯的理論。索羅斯寫過一本書——《金融煉金術(shù)》，讀過這本書的人應(yīng)該對(duì)他的理論不乏了解。那本書寫得比較晦澀，核心概念是“反身性”，我借此把它“翻譯”一下。所謂反身性就講了三個(gè)東西，也就是股價(jià)、認(rèn)知和基本面三者之間的關(guān)系。

我們通常認(rèn)為有一個(gè)“真實(shí)的基本面”存在，但是“真實(shí)的基本面”到底是什么樣的沒有人知道，所有人知道的都是我們對(duì)于這個(gè)基本面的認(rèn)知，我們通過各種分析試圖去確定這個(gè)基本面到底是什么。我們的所有決策和買賣行為，基本上都是依賴于我們對(duì)于這個(gè)“基本面的認(rèn)知”而做出來的，而不是針對(duì)這個(gè)公司的“真實(shí)基本面”做出來的，因?yàn)椤罢鎸?shí)基本面”沒有人知道。

就跟一個(gè)事實(shí)一樣，事實(shí)本身不會(huì)說話，基本面本身也不會(huì)說話。基本面是經(jīng)由你們的嘴或者說是經(jīng)由你們的翻譯傳達(dá)給你自己、傳達(dá)給別人的。因?yàn)闆]有一個(gè)叫“基本面”的人在這里告訴你說基本面就是這樣的，所有的基本面都是“你認(rèn)為的基本面”，這就叫作認(rèn)知。所以在這個(gè)過程當(dāng)中就產(chǎn)生了認(rèn)知偏差，也就是索羅斯所講的叫作認(rèn)知函數(shù)。

也就是說,因?yàn)槟悴恢勒鎸?shí)的基本面是怎樣的，所以你按照各自的理解對(duì)這個(gè)基本面進(jìn)行認(rèn)知，所以你的認(rèn)知函數(shù)就在那兒發(fā)揮作用了。

經(jīng)由這個(gè)認(rèn)知，你采取了買賣的行為，你的這個(gè)買賣行為就影響了股價(jià)，股價(jià)漲了或者跌了的時(shí)候，你似乎認(rèn)為你的認(rèn)知得到了驗(yàn)證。其實(shí)這是一個(gè)非常錯(cuò)誤的理解。我們受自然科學(xué)的影響非常大。在自然科學(xué)當(dāng)中，我們通常的做法就是：我們看到一個(gè)現(xiàn)象，然后我們?nèi)プ鲆粋€(gè)假設(shè)、提出一種理論，然后我們?cè)儆脤?shí)驗(yàn)的方法不斷地去檢驗(yàn)這個(gè)理論。

如果說我們檢驗(yàn)的過程當(dāng)中都沒有得到反例的話我們就認(rèn)為是對(duì)的，或者暫時(shí)接受這個(gè)理論。這個(gè)就叫做猜想與反駁，這是科學(xué)理論的建構(gòu)方法。波普爾認(rèn)為，科學(xué)理論本身上也是不能被證實(shí)的，只能被證偽。在自然科學(xué)里面，這一點(diǎn)或許有用，我們可以接受一個(gè)階段性的真理，盡管你不能證明任何真理。

因?yàn)槿魏握胬矶急仨毣谝粋€(gè)前提，這個(gè)前提是怎么來的呢?這個(gè)前提是基于歸納法來的。通常就是我們做了無(wú)數(shù)的實(shí)驗(yàn)，沒有得到反例，于是我們總結(jié)得出一個(gè)前提?；谶@個(gè)前提我們?cè)僮鐾普摚@個(gè)就叫作演繹。但是在股票市場(chǎng)有非常大不一樣的地方。你觀察到的現(xiàn)象會(huì)受到了你的認(rèn)知的影響，你不能證明那個(gè)事實(shí)，股價(jià)漲了跌了都不能證明你那個(gè)理論是對(duì)的，你怎么證明你的理論是對(duì)的呢?但是現(xiàn)實(shí)中，我們往往會(huì)受這個(gè)現(xiàn)象的蒙蔽。

股價(jià)漲跌的時(shí)候，我們沾沾自喜、欣欣然，以為我們對(duì)這個(gè)公司的分析得到了證明，問題是從科學(xué)角度來說你無(wú)從證明。所以你看到，很多報(bào)告寫得最完美的時(shí)候恰恰是其股價(jià)面臨大幅下跌的時(shí)候，結(jié)果被啪啪打臉，這些報(bào)告從此就銷聲匿跡了。過一段時(shí)間當(dāng)然還會(huì)有一些新的東西冒出來，市場(chǎng)就是如此循環(huán)往復(fù)。比如我們就說茅臺(tái)。茅臺(tái)大漲之后，很多人提出一種理論，說茅臺(tái)即使不賣，這個(gè)酒的價(jià)值也是上升的，因?yàn)榭梢源嬷兂申惸昃聘靛X。

我就問你一個(gè)問題：在2015年之前這個(gè)理論同樣成立，股價(jià)跌的時(shí)候也成立。為什么股價(jià)漲的時(shí)候，我們就把它拿出來論證股價(jià)無(wú)論怎么漲都是合理的，而下跌的時(shí)候我們就不提了呢?事實(shí)上這些問題廣泛存在。

索羅斯反身性的理論就告訴我們這三者之間存在著相互影響的關(guān)系。股價(jià)變化了之后，會(huì)不會(huì)因此影響基本面發(fā)生變化呢?答案是基本面也會(huì)因此發(fā)生變化。我舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，說明股價(jià)怎樣影響基本面?比如并購(gòu)，股價(jià)漲了之后，你的估值就高了，這個(gè)時(shí)候增發(fā)股票就可以去一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)低市盈率的東西，你就可以人為地造出一個(gè)高增長(zhǎng)。

比如說愛爾，愛爾用這種方式可以人為制造出非常高的增長(zhǎng)。我先在體外培養(yǎng)養(yǎng)一大堆的公司，當(dāng)把愛爾炒到了100多倍，然后再用低市盈率把它們收進(jìn)上市公司，這樣就可以制造出很高的人為增長(zhǎng)。其實(shí)這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，如果有一個(gè)公司，假設(shè)說1億的利潤(rùn)，100倍的市盈率對(duì)應(yīng)著就是100億的市值。

如果你在一級(jí)市場(chǎng)能夠收購(gòu)到20倍的公司，假設(shè)也有一個(gè)億的利潤(rùn)，理論上我增加20%的股本，就可以把同樣的盈利，也就是1億利潤(rùn)的公司收進(jìn)來，我的盈利就翻了一番，但是股本只增加了20%，對(duì)不對(duì)?我的每股盈利增長(zhǎng)多少?每股盈利增長(zhǎng)了80%多，于是這個(gè)高增長(zhǎng)就出來了。根據(jù)有些價(jià)值投資者的理論，用PEG去估值，這個(gè)公司就可以估得很高，這就是反身性。

所以反身性無(wú)處不在，我沒有貶低愛爾的意思，因?yàn)榻裉煳覀儾皇窃谟懻搨€(gè)股，我只是告訴你這種現(xiàn)象，它用在愛爾身上可以，用在別的公司身上也是可以的。我舉這個(gè)例子是告訴大家，我們可以經(jīng)由這樣的股價(jià)跟基本面之間的反身性的關(guān)系獲利，但千萬(wàn)別把它理解為價(jià)值投資。事實(shí)上在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)期，這種現(xiàn)象比比皆是。

由于反身性的存在，這個(gè)市場(chǎng)通常來說都是在泡沫和崩潰交替當(dāng)中往前走的。所以索羅斯說過一句很著名的話，他說：“股價(jià)就是謊言和欺騙的連續(xù)劇?！痹谶@個(gè)過程當(dāng)中，投資者不斷地制造謊言，不斷地欺騙自己、欺騙他人，集體制造了股市的繁榮;當(dāng)股價(jià)崩潰之后，又有新的一套說辭，再制造另一個(gè)謊言，股價(jià)就在這樣一個(gè)欺騙和謊言不斷重復(fù)的過程中前行。

這是索羅斯的理論，它很好地解釋了股價(jià)周期性繁榮和崩潰的秘密。另一方面，即使我們從傳統(tǒng)價(jià)值投資的理論來看的話，利用周期性也是很好的獲取超額回報(bào)的源泉。我們常常說，一個(gè)好的公司就可以給我們帶來長(zhǎng)期好的回報(bào)，是這樣的嗎?其實(shí)也不盡然。這個(gè)地方我們用一個(gè)債券的例子來說明，如果學(xué)過投資學(xué)應(yīng)該都很容易理解這個(gè)例子。

比如說一個(gè)債券的票面利率是5%，另一個(gè)債券的票面利率是10%，我們可以把它們想象成兩個(gè)公司，一個(gè)是非常穩(wěn)定的公司，每年賺5%的資本回報(bào)，另外一個(gè)賺10%。理論上來講，你認(rèn)為賺10%的公司應(yīng)該比5%的公司好是不是?但事實(shí)上當(dāng)這兩個(gè)公司同時(shí)在市場(chǎng)上交易的時(shí)候它是沒有區(qū)別的，因?yàn)槭袌?chǎng)在這個(gè)特定時(shí)刻要求的回報(bào)率假設(shè)都是5%的話，5%的公司交易的價(jià)格就是100塊，10%的那個(gè)公司交易的價(jià)格可能就是200塊，對(duì)不對(duì)?我們簡(jiǎn)單算，不算很復(fù)雜，就是這么回事。

也就是說市場(chǎng)要求的回報(bào)率是5%的時(shí)候，它會(huì)把帶來高回報(bào)率的公司折現(xiàn)到現(xiàn)在，從而推高當(dāng)前價(jià)格，這個(gè)概念能理解吧?所以我們可以這樣想象，假設(shè)我們有一雙“天眼”，能夠精確地預(yù)測(cè)出所有的公司未來是怎么樣的。也就是說有一個(gè)真實(shí)的基本面存在，并且確定不變。這些公司同時(shí)都在市場(chǎng)上交易。這個(gè)時(shí)候你認(rèn)為好公司和壞公司有區(qū)別嗎?沒有區(qū)別，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)給它折現(xiàn)完了。

所以從這個(gè)意義上來講，超額收益只能來源于兩個(gè)方面，你要想獲得超過5%的回報(bào)，只有兩種可能性：

第一個(gè)可能性就是有超預(yù)期的增長(zhǎng)，也就是說原來預(yù)期的好公司是10%，事實(shí)上它不止10%，它可能有15%，你就獲得超額收益了。但是通常來說在市場(chǎng)非常樂觀的時(shí)候，所有人對(duì)這個(gè)公司的未來做了非常樂觀的估計(jì)，你認(rèn)為它超越這個(gè)預(yù)期的可能性有多高呢?很低。但是我們常常隨著股價(jià)的增長(zhǎng)不斷地修正對(duì)這個(gè)公司未來的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

這個(gè)我在前面已經(jīng)講過了，高增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，也是稀缺，概率是低的。但是我們平常做預(yù)測(cè)、做投資的時(shí)候，經(jīng)常不自覺地就忘記了概率問題。這種超預(yù)期的增長(zhǎng)，尤其在股市非?；鸨臅r(shí)候，在股價(jià)大幅上漲之后，超預(yù)期的難度是越來越高的，或者說根本是不現(xiàn)實(shí)的。

第二個(gè)就是利用好周期。一個(gè)公司即便是沒有好的增長(zhǎng)，比如5%的回報(bào)率的公司，它是一個(gè)不好的公司，如果它的價(jià)格跌到50塊呢?內(nèi)在回報(bào)率就提高到10%了。所以這個(gè)圖形的意思很簡(jiǎn)單，實(shí)際上就是大家學(xué)過的投資學(xué)當(dāng)中的資本市場(chǎng)線。不同類型的資產(chǎn)的回報(bào)率對(duì)應(yīng)著資本市場(chǎng)線上不同的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。

但是這個(gè)資本市場(chǎng)線是平均回報(bào)的概念，也就是你承擔(dān)了平均風(fēng)險(xiǎn)的話，比如股票資產(chǎn)平均承擔(dān)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)比較高，你獲得的平均回報(bào)也會(huì)比較高。

但是對(duì)于每一個(gè)特定的股票或者說每一個(gè)特定時(shí)期的股票來講的話，它的收益率是一個(gè)分布，而不是一個(gè)特定值。假設(shè)我們把它理解為是一種正態(tài)分布，但事實(shí)上不是正態(tài)分布，當(dāng)然是在資本市場(chǎng)線往下移的時(shí)候，它處在一個(gè)好的風(fēng)險(xiǎn)收益比的階段，如果處在上移過程中的時(shí)候，就是風(fēng)險(xiǎn)收益比變得更差的時(shí)期。

你覺得什么時(shí)候投資它會(huì)得到比較高的回報(bào)呢?當(dāng)然是在風(fēng)險(xiǎn)收益率比較好的時(shí)候投資它是比較好的。這就是第二個(gè)超額收益的來源，即利用好周期。價(jià)值投資理論在這里就可以跟反身性理論結(jié)合起來：價(jià)值投資理論告訴我們利用周期性可以提高內(nèi)在回報(bào)率，反身性理論則告訴我們周期性有其內(nèi)在的人性根源。人性不變，周期就不會(huì)消失。

定位周期、駕馭周期

講完了這個(gè)之后就回到今天的分享主題了，就是說大家如果要想在長(zhǎng)期內(nèi)獲得比較好的投資，同時(shí)又不想忍受短期非常大的痛苦，或者中短期比較大的痛苦，你就需要做好周期的定位，在這個(gè)基礎(chǔ)之上駕馭周期、利用周期。

在今天的主題分享中，我們大概沒有時(shí)間去具體講怎樣進(jìn)行定位周期。我們自己有一個(gè)模型叫作MPELVS，從六個(gè)角度對(duì)周期進(jìn)行定位：一個(gè)是從增長(zhǎng)的角度，一個(gè)是從政策的角度，一個(gè)是從流動(dòng)性的角度和信用的角度，還有就是從估值的角度，從市場(chǎng)情緒的角度，從盈利的角度。這幾個(gè)角度，就是我剛才說的模型的英文字母縮寫所代表的含義。

當(dāng)你從這幾個(gè)方面去對(duì)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行全面的周期定位的時(shí)候，比如增長(zhǎng)處在什么樣的周期位置，政策處在什么樣的周期位置，流動(dòng)性處在什么樣的周期位置，信用處在什么樣的周期位置，估值處在什么樣的周期位置，盈利處在什么樣的周期位置，情緒處在什么樣的周期位置，當(dāng)你把這些東西都定位好了之后，你就知道你的勝算是大還是小。

你不需要去承擔(dān)那種沒有回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)地方定義的風(fēng)險(xiǎn)還是指波動(dòng)性。有的時(shí)候看上去是同樣的波動(dòng)性，但是你所獲得的中期回報(bào)是完全不一樣的。比如說2007年的時(shí)候，你承擔(dān)那樣的風(fēng)險(xiǎn)，剛才也講了，長(zhǎng)期回報(bào)是很低的，即便是最好的公司，可能也需要等8年以后才開始賺錢，更不要說大量的不好的公司。

再比如像2015年的時(shí)候大家追捧的一些公司，它們的價(jià)格今天可能只有那個(gè)時(shí)候的10%了。還有一些公司，當(dāng)時(shí)也被很多投資者看成“偉大”的公司，可是今天那些“偉大”的公司已經(jīng)不存在了。對(duì)于錯(cuò)誤地將價(jià)值投資理念運(yùn)用在這些公司身上的投資者，其損失無(wú)疑是慘重的。

做好這樣的周期定位以后，你就可以明智地不用承擔(dān)沒有回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。寫《黑天鵝》那本書的作者叫作塔勒布，他在他寫的叫作“風(fēng)險(xiǎn)四部曲”中的另外一本《非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)》中舉了一個(gè)例子：他說火雞——這種美國(guó)感恩節(jié)餐桌上的美食，如果按照過去的模式對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，它絕對(duì)想不到自己有一天會(huì)成為他人的盤中餐。

因?yàn)榛痣u在生前的若干天當(dāng)中，每次主人來的時(shí)候它都很開心。每次主人到來就意味著它即將有好吃的、好喝的，可是最后一天來的時(shí)候，它絕對(duì)不會(huì)想到它即將被端上餐桌。這就是不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)處在非常不對(duì)稱狀態(tài)的時(shí)候，你去承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，你就跟那個(gè)火雞差不多。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益比處于不合理狀態(tài)的時(shí)候，表面上看，每天還能賺點(diǎn)小錢，但是事實(shí)上，你不警惕的話，不知道哪一天就會(huì)遭受非常大的損失。當(dāng)你承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和可能獲得的回報(bào)嚴(yán)重不對(duì)稱的時(shí)候，這種風(fēng)險(xiǎn)是沒有必要承擔(dān)的，你一定要承擔(dān)有回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)部分要再講的話就非常多了，肯定不是今天的時(shí)間能夠解釋得了的，今天只是給大家講一講大概。

首先從我所經(jīng)歷的市場(chǎng)來講，我在這個(gè)市場(chǎng)里頭工作了24年，漲幅超過50%、跌幅超過30%的市場(chǎng)行情至少有6次，也就是說平均下來，大概在A股市場(chǎng)里面每3~4年就會(huì)有一次。我們的市場(chǎng)是一個(gè)大起大落的市場(chǎng)，是一個(gè)在泡沫和崩潰當(dāng)中游走市場(chǎng)，如果你不把握周期的話，很難在這個(gè)市場(chǎng)里面取得非常好的回報(bào)率。行業(yè)的表現(xiàn)也是同樣的。

這是剛才剛才提到的價(jià)值穩(wěn)定型的行業(yè)——鋼鐵，這種行業(yè)長(zhǎng)期來說就是圍繞重置資本上下波動(dòng)，這種公司如果做長(zhǎng)期投資的話當(dāng)然是無(wú)稽之談。即便是價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，比如機(jī)械，中期來看其價(jià)值雖然是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，但是你看它的股價(jià)波動(dòng)性多大?事實(shí)上這種公司可能6-7年不賺錢都是非常正常的。

盡管它的長(zhǎng)期趨勢(shì)線可能是往上走的，短期的波動(dòng)也是巨大的。前面已經(jīng)講過了，不同的行業(yè)的區(qū)別只不過是這個(gè)線的斜率高低不同罷了。

大小盤風(fēng)格方面也體現(xiàn)為很明顯的輪換特征。比如說在我所經(jīng)歷的市場(chǎng)里面，1999年到2001年就是小盤成長(zhǎng)的行情，2014、2015年也是，那個(gè)時(shí)候，小盤股和成長(zhǎng)股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了價(jià)值股;同樣地，在另外一段時(shí)間里，可能又是大盤股和價(jià)值股表現(xiàn)得比較好。

比如說在2003年到2004年，以及2006到2007年，這段時(shí)間都是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的行情。在風(fēng)格上面也呈現(xiàn)出成長(zhǎng)和價(jià)值，以及大盤和小盤交替的變化。

我把過去我所經(jīng)歷的6次市場(chǎng)大幅度起落之后的風(fēng)格變化做了一個(gè)研究，就是用不同的指數(shù)做了一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，并不是很細(xì)致。但大致也可以看出，每一次只要市場(chǎng)出現(xiàn)有大幅調(diào)整，基本上只要調(diào)整幅度超過20%以上，風(fēng)格就會(huì)出現(xiàn)一次交替，原因是什么?因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整的時(shí)候，一定意味著之前的風(fēng)格已經(jīng)走到了極致，風(fēng)險(xiǎn)收益比變得完全不合適了。

跟哪一種類型的股票是沒有關(guān)系的，無(wú)論是價(jià)值、成長(zhǎng)，還是大盤、小盤，不可能有一種股票可以永遠(yuǎn)好下去。價(jià)格大幅上漲以后，風(fēng)險(xiǎn)收益比就變得不再合適了，于是在下一個(gè)階段就變成了被大家所拋棄的對(duì)象。這樣風(fēng)格輪替其實(shí)一直在進(jìn)行。通常在經(jīng)濟(jì)上行期，大盤和價(jià)值表現(xiàn)好一些，經(jīng)濟(jì)下行期小盤和成長(zhǎng)會(huì)表現(xiàn)得好一點(diǎn)。

這個(gè)地方我畫的是成長(zhǎng)和價(jià)值交替，這種交替拉長(zhǎng)到現(xiàn)在來看的話，我這個(gè)圖時(shí)間上稍微偏前一點(diǎn)，大概在2017年左右的時(shí)候，沒有畫到現(xiàn)在，現(xiàn)在可能又是價(jià)值股比較領(lǐng)先的階段。事實(shí)上，從美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)100多年的歷史看，成長(zhǎng)和價(jià)值的風(fēng)格也是不分勝負(fù)的，沒有分出來哪一個(gè)風(fēng)格會(huì)長(zhǎng)期跑贏。

這充分說明了我剛才說的，風(fēng)格無(wú)所謂好和壞，它本質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比的概念。也就是說，如果我們很好地利用了風(fēng)險(xiǎn)和收益的周期的話，我們就有可能在長(zhǎng)線內(nèi)取得更好的成績(jī)，取得大幅超過指數(shù)的成績(jī)。

這個(gè)圖是我在《逃不開的周期2》一書，《逃不開的周期1》大家都知道，是討論周期的。這一本書叫《逃不開的周期2》，它研究了數(shù)百年的時(shí)間跨度內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)，結(jié)論也是一樣的。也就是說往往在通貨緊縮期，也就是經(jīng)濟(jì)比較低迷的時(shí)期，流動(dòng)性比較充裕的時(shí)期更容易導(dǎo)致資產(chǎn)的泡沫，也就是說數(shù)百年來都是如此。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下我們的投資理念。我們并不否定價(jià)值投資，但也并不迷信價(jià)值投資。我們不認(rèn)為可以精確計(jì)算出任何公司的價(jià)值，而是把模糊的價(jià)值判斷和周期的概念結(jié)合在一起，采取科學(xué)和藝術(shù)平衡的做法。

在科學(xué)性方面，我們遵循科學(xué)的框架，把概率思維、認(rèn)知偏誤和均值回歸納入我們的決策框架;同時(shí)在藝術(shù)性方面，我們也不完全放棄對(duì)公司業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)，而是要把這種預(yù)測(cè)和判斷的藝術(shù)性放到剛才所講的概率思維、認(rèn)知偏誤和均值回歸的科學(xué)框架里發(fā)揮，避免我們的想象信馬由韁去馳騁。

本質(zhì)上，我們的投資理念是科學(xué)性和藝術(shù)性的結(jié)合，而對(duì)周期性的把握毫無(wú)疑問處在核心的位置。

總結(jié)：沒有任何一種投資理念可以包打天下，投資理念本質(zhì)上是一種跟投資環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)監(jiān)管、資金的性質(zhì)、時(shí)間框架等等所有這些因素一起影響的結(jié)果。我更愿意用基辛格在《論世界秩序》里面的一句話叫“共同演化”來概括這種演進(jìn)的性質(zhì)：在資產(chǎn)管理行業(yè)，沒有任何一種投資理念可以確保你的投資在任何時(shí)候都是成功的，適合你的投資理念一定是你自身的特質(zhì)以及市場(chǎng)環(huán)境因素共同演化而成的。 我就講這么多，謝謝大家!

-互動(dòng)問答-

翟堃：非常感謝劉總給大家做了非常詳細(xì)的分享，包括投資的理念，包括對(duì)周期的定位，以及如何駕馭周期取得更好的回報(bào)，希望大家都會(huì)有所收獲。

提問1：我想請(qǐng)問一下，在題材股比較好的時(shí)期，您是怎么把握倉(cāng)位、擇股?

劉文動(dòng)：我的所有回答都只代表我的個(gè)人認(rèn)識(shí)，不一定能給你提供一個(gè)藥方，只是供你參考?；旧蠈?duì)于純粹的題材，也就是剛才講的純粹的概念階段的股票，也就是其創(chuàng)意還未能落實(shí)到具體的商業(yè)模式上的公司，我們是不參與的。但是有一些，比如剛才講到的新能源汽車，這個(gè)就看你怎么定義，它算不算題材?它既算題材，也不算題材。

這種機(jī)會(huì)我們把它定義為成長(zhǎng)股。也就是說在我們的框架下，成長(zhǎng)股是指市場(chǎng)空間廣闊，但未來面臨著非常大的不確定性，行業(yè)格局尚未最終確定的行業(yè)股票。在這種股票的投資方法當(dāng)中，我們更愿意用所謂的期權(quán)的方法。

也就是說如果一個(gè)公司，現(xiàn)有的業(yè)務(wù)就足以支撐目前的這樣一個(gè)股價(jià)的話，比如剛才在價(jià)值投資的第二個(gè)部分，這個(gè)圖給大家很好的思考問題的方式，你把公司的估值大概拆分成三個(gè)部分：第一個(gè)部分看它的資產(chǎn)重置價(jià)值，第二部分看它的盈利能力價(jià)值，因?yàn)槲覀冞@個(gè)框架里面并不去預(yù)測(cè)未來怎么樣，只是假定在可預(yù)見的未來保持這種盈利能力，如果說特別長(zhǎng)的時(shí)間，我可能也無(wú)法預(yù)知。

在這種情況下，我們先假定它未來的一段時(shí)間盈利能力是可以保持的，這樣我就可以大體計(jì)算它的價(jià)值，如果說這個(gè)公司未來的增長(zhǎng)有可能會(huì)大幅度超越預(yù)期，但是現(xiàn)在的價(jià)格里面還沒有隱含或者只包含了很少的這樣的增長(zhǎng)價(jià)值的話，這個(gè)時(shí)候就進(jìn)入第二步，就是所謂自上而下，我們看周期處在什么位置。

因?yàn)椤肮乐怠边@種說法就算不是一個(gè)偽命題，至少也是似是而非。你不可能精確計(jì)算出任何公司的價(jià)值，所以你也就不可能給它一個(gè)確定性的估值。

只是說，我們需要判斷，在市場(chǎng)環(huán)境好的情況下當(dāng)前價(jià)格可能走高的概率和幅度跟市場(chǎng)情況不好的情況下走低的概率和幅度，兩者相比吸引力如何?所以這個(gè)時(shí)候環(huán)境就很重要，如果大的環(huán)境處在周期比較好的情況下，無(wú)論是估值也好，還是流動(dòng)性也好，如果對(duì)我們有利的話，我們就會(huì)對(duì)這樣的股票進(jìn)行投資。

也就是說更多地采用的是一種期權(quán)價(jià)值的決策方式。如果沒有付出太多的期權(quán)費(fèi)的話，我們就可以在這種方式下進(jìn)行比較保險(xiǎn)的投資。這是我們所采用的方法。

提問2：周期股的投資應(yīng)該怎么做?

劉文動(dòng)：典型的周期股具有這么幾個(gè)特征：

1.通常來說，它的資本開支是比較高的，也就是說它有高額的固定成本。正是因?yàn)橛兄哳~的固定成本，所以它的盈利對(duì)于收入的敏感性才會(huì)比較高。  

2.我們把類似于銀行這樣的也劃為周期股，為什么?因?yàn)樗懈哳~的財(cái)務(wù)杠桿。前者叫經(jīng)營(yíng)杠桿，后者叫作財(cái)務(wù)杠桿。高財(cái)務(wù)杠桿的公司，如果發(fā)生資產(chǎn)損失的話，可能會(huì)威脅到公司的生存。

銀行之所以過去很長(zhǎng)時(shí)期處在比較低的位置，其實(shí)就是因?yàn)榇蠹覍?duì)其報(bào)表里面的資產(chǎn)存有疑慮。也就是說從業(yè)務(wù)性質(zhì)角度來講，有兩種類型的周期股，一個(gè)是經(jīng)營(yíng)杠桿高的公司;一個(gè)是財(cái)務(wù)杠桿高的公司。對(duì)于高經(jīng)營(yíng)杠桿的公司來講，判斷公司是否處在周期的底部是比較容易的?？梢杂煤芏嗟闹笜?biāo)分析，比如ROE的水平;重置價(jià)值;粗略估計(jì)的話也可以用PB等等。

所以確定它的長(zhǎng)周期底部通常并不很困難，問題是什么時(shí)候上升?當(dāng)然這就跟行業(yè)的供求格局有非常大的關(guān)系，同時(shí)跟宏觀經(jīng)濟(jì)也有非常大的關(guān)系。周期股投資的難題在于時(shí)機(jī)不是太早就是太晚。

以我對(duì)中國(guó)周期的認(rèn)識(shí)來看，我認(rèn)為差不多10年一個(gè)大周期。最近這個(gè)大周期的頂點(diǎn)是2010年，我們?cè)?009年的時(shí)候推出4萬(wàn)億刺激，投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和周期性的行業(yè)。從這些周期性行業(yè)產(chǎn)能釋放的周期看，大體上是3-4年，如果從2010年開始落實(shí)投資，這些產(chǎn)能釋放大體上應(yīng)該是在2013、2014，最遲2015。

與此同時(shí)，我們還推進(jìn)了所謂的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。我認(rèn)為，2017年的局部行情就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)果的呈現(xiàn)，標(biāo)志是2016年下半年P(guān)PI轉(zhuǎn)正，但那純粹是由于供給收縮造成的。我們對(duì)周期行業(yè)可以這么分析：因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)的供給是平臺(tái)型的，不會(huì)在一夜之間出現(xiàn)巨大的產(chǎn)能釋放，而是每隔一段時(shí)間才會(huì)有一次巨大的產(chǎn)能投放;但是只要經(jīng)濟(jì)是增長(zhǎng)的，通常來說需求是連續(xù)的，雖然也會(huì)有波動(dòng)，但是拉長(zhǎng)來看的話，需求增長(zhǎng)是連續(xù)的。

這樣就會(huì)帶來一個(gè)問題，即當(dāng)需求的連續(xù)增長(zhǎng)超過供求平衡點(diǎn)，供給產(chǎn)生不匹配的時(shí)候，價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生往上走的壓力。這個(gè)就是價(jià)格臨界點(diǎn)。2015年以后，我們觀察所有的周期行業(yè)的投資的話，基本上都是個(gè)位數(shù)，因此這些行業(yè)產(chǎn)能幾乎是沒有增長(zhǎng)的，從事自下而上的研究的同事可以看得更清楚。

也就是說，周期性行業(yè)的新增產(chǎn)能受到了極大的抑制，加上供給側(cè)改革的去產(chǎn)能措施，供給側(cè)的收縮是確定的;但是看需求側(cè)的話，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)率是在下降的，但從周期的角度看，最重要的是看增長(zhǎng)的缺口，而不是看它的絕對(duì)水平。根據(jù)大部分人對(duì)于日韓經(jīng)驗(yàn)的研究，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段潛在增長(zhǎng)率大體在5-6的區(qū)間。

換言之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如果超過了這個(gè)水平，你就可以認(rèn)為它的增長(zhǎng)缺口是在逐步封閉的，這個(gè)時(shí)候價(jià)格就會(huì)有往上行的壓力。

這么看的話，你就可以想象未來某一個(gè)時(shí)間，在產(chǎn)出缺口逐步封閉后，就可能進(jìn)入價(jià)格加速上升階段。從這個(gè)意義上來講，我認(rèn)為周期股肯定會(huì)有機(jī)會(huì)，問題只在于什么時(shí)候，也許有些行業(yè)已經(jīng)走過了它的產(chǎn)能平衡點(diǎn)，有些可能是正在接近它的產(chǎn)能平衡點(diǎn)。

事實(shí)上，2016年的時(shí)候我們已經(jīng)看到PPI大幅上漲，只是這個(gè)過程被兩個(gè)事情打斷，一個(gè)是2018年的宏觀調(diào)控;第二個(gè)就是2020年的疫情。

疫情可以從兩個(gè)角度考慮：疫情本身既影響了需求，但同時(shí)在更大可能性上還影響了供給。也就是說當(dāng)某一天疫情得到解決，特別是疫苗出來之后，如果接種率達(dá)到群體免疫的程度的時(shí)候，需求可能在一夜之間就恢復(fù)了。但是由于在疫情期間很多投資都賺不了錢，供給或許已經(jīng)永久性退出了。

最典型的比如說像酒店，由于疫情的存在，每天只要開業(yè)，租金就得付，對(duì)酒店運(yùn)營(yíng)商來說或許關(guān)閉更合適。但是等需求恢復(fù)的時(shí)候，找地方重新開這個(gè)酒店的話肯定不是短期就能做到的。航空公司也是這樣的，當(dāng)疫情到來，沒人坐飛機(jī)的時(shí)候，航空公司還會(huì)大力采購(gòu)嗎?當(dāng)然不會(huì)。但是一旦疫情解決，需求恢復(fù)了，航空公司能立刻買到飛機(jī)嗎?

所以這是一個(gè)很簡(jiǎn)單的模型，供給是臺(tái)階式上升，需求平滑來看是連續(xù)上升，所以供給和需求一定會(huì)在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)錯(cuò)配從而使價(jià)格產(chǎn)生往上走的壓力。我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)壓力可能會(huì)在最近一兩年內(nèi)出現(xiàn)，因?yàn)楫吘箯?015年開始產(chǎn)能大釋放到現(xiàn)在，我們已經(jīng)經(jīng)歷了5-6年的調(diào)整期了。但是這一輪的需求恢復(fù)也不會(huì)類同于2006、2007年那樣，原因是相當(dāng)多的周期性行業(yè)的下游需求已經(jīng)跟當(dāng)年不可同日而語(yǔ)了。

比如房地產(chǎn)，總體來說，在總量上幾乎不會(huì)有什么增長(zhǎng)了;汽車可能也已經(jīng)進(jìn)入到增長(zhǎng)的后期了;基礎(chǔ)設(shè)施也一樣。所以周期的力度可能會(huì)比上一個(gè)十年要低;另外就是國(guó)際定價(jià)的周期品，你看能不能找到第二個(gè)中國(guó)?長(zhǎng)期來看，發(fā)展中國(guó)家仍然會(huì)有大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要。周期性行業(yè)有相當(dāng)一部分肯定是處在周期的底部，問題是這些什么時(shí)候上漲呢?這些依賴于我們對(duì)周期的判斷。

目前國(guó)內(nèi)的不利因素是信用處在周期的高點(diǎn)，如果今年繼續(xù)提“去杠桿”的話，那么就不好說了。當(dāng)然目前來看，這個(gè)可能性不大。國(guó)際層面的不利因素就是美國(guó)。美國(guó)面臨著非常大的通脹預(yù)期壓力，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的時(shí)候，它會(huì)不會(huì)緊縮貨幣，從而帶動(dòng)美股大調(diào)整?畢竟美股處在歷史大周期的頂部。

如果美股調(diào)整的話會(huì)不會(huì)對(duì)我們產(chǎn)生很大的壓力?這些都會(huì)影響短期表現(xiàn)。但如果你稍微看得長(zhǎng)一點(diǎn)，我認(rèn)為這些股票依然是值得投資的。從價(jià)值的角度我覺得是值得投資的，但是要從短周期的角度的話，它或許并不意味著未來幾個(gè)月就可以帶來豐厚回報(bào)。

翟堃：謝謝劉總。非常感謝劉總今天將近一個(gè)半小時(shí)的分享，相信大家也都有非常深刻的收獲。我們?cè)俅握坡暩兄x劉總!今天的會(huì)議到此結(jié)束!

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)