中國當前處于金融周期哪個階段？怎么投資好？

本文來自微信公眾號“張明宏觀金融研究”，作者：張明。

一、什么是金融周期？

大家想必對經(jīng)濟周期（EconomicCycle）一詞耳熟能詳且感同身受。根據(jù)百度百科的定義，經(jīng)濟周期也稱商業(yè)周期或景氣循環(huán)，是指經(jīng)濟活動沿著經(jīng)濟發(fā)展總體趨勢而經(jīng)歷的有規(guī)模的擴張與收縮，也即國民總產(chǎn)出、總收入與總就業(yè)出現(xiàn)的周期性波動變化。一般而言，經(jīng)濟周期可分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。根據(jù)短中長來劃分，經(jīng)濟周期可區(qū)分為基欽周期（3-4年）、朱格拉周期（9-10年）、庫茲涅茨周期（15-25年）、康德拉季耶夫周期（50-60年）等。

不過，對于金融周期（FinancialCycle），很多人恐怕就沒那么熟悉了。根據(jù)中國人民銀行在《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中的定義，金融周期是指金融變量擴展與收縮導致的周期性波動。判定金融周期階段的兩個最核心指標是廣義信貸和房地產(chǎn)價格。前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度。由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此廣義信貸與房地產(chǎn)價格之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。

總體來看，金融周期的長度顯著高于經(jīng)濟周期。根據(jù)迄今為止的經(jīng)驗研究，經(jīng)濟周期的長度大致為3-4年（也即上述基欽周期），而金融周期的長度通常為15-20年上下。換言之，一個金融周期可以包含多個經(jīng)濟周期。這就意味著，現(xiàn)實中可能出現(xiàn)經(jīng)濟周期與金融周期同步或不同步的現(xiàn)象。例如，當經(jīng)濟周期與金融周期均面臨上升或下降階段時，那么經(jīng)濟擴張與收縮的幅度就會被放大。而當經(jīng)濟周期與金融周期處于不同階段時，那么宏觀調(diào)控政策就可能面臨沖突。

例如，當經(jīng)濟周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時，實施擴張性貨幣政策固然可以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，但與此同時會可能導致資產(chǎn)價格過快上漲。反之亦然。為了解決上述政策沖突，就需要在宏觀經(jīng)濟政策之外引入宏觀審慎監(jiān)管。例如，當經(jīng)濟周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時，可以實施擴張性貨幣政策與緊縮性宏觀審慎監(jiān)管的組合，前者可以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而后者可以防止資產(chǎn)價格過快上漲。

二、中國當前處于金融周期的下行期

根據(jù)一些定量研究的測算，本輪中國金融周期的底部大概在2008年，頂部大概在2017年。換言之，這輪金融周期的上升期延續(xù)了大致8-9年時間。如果本輪金融周期是對稱的，下行期也在8-9年，那么從2017年到2025年左右，中國將處于本輪金融周期的下行階段。

總體來看，在金融周期上升期，流動性整體上是寬松的，金融監(jiān)管總體上也是寬松的，因此資產(chǎn)價格更加傾向于上漲。但如果金融資產(chǎn)上漲過快的話，金融風險也會不斷集聚。這一點從中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展來看非常明顯。在2008年至2017年期間，用70個大中城市房價指數(shù)來衡量，則中國房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了三次大幅上漲，分別是在2009-2010、2012-2013、2015-2017期間。如果用中原地產(chǎn)二手住宅價格指數(shù)來衡量，那么在2008年10月至2017年5月期間，上海、北京、深圳、廣州的房價指數(shù)分別上漲了2.6、3.1、3.2與3.0倍！

相反，在金融周期下降期，流動性總體上是偏緊的，金融監(jiān)管總體上是趨嚴的，因此資產(chǎn)價格更加傾向于下降。在金融周期下降期，金融風險將會逐漸出清，但這個過程將是相當痛苦的。如前所述，尤其當金融周期下行期與經(jīng)濟周期下行期兩者相互疊加的話（例如在2018-2019年），微觀主體的感受將會尤其難受。這一點在房地產(chǎn)市場上也非常明顯。在2017年至2020年期間，70個大中城市房價指數(shù)的增速總體上呈現(xiàn)出先下跌后在低位盤整的態(tài)勢。如果用中原地產(chǎn)二手住宅價格指數(shù)來衡量，那么在2017年5月至2020年12月期間，上海、北京、深圳、廣州房價指數(shù)的上漲幅度分別為-3%、-13%、44%與18%。

導致中國金融周期從2017年起進入下行階段的重要原因，在于中國政府在以下兩個方便都顯著加強了政策調(diào)控。一方面，金融監(jiān)管當局顯著加強了對影子銀行風險的控制，從2017年起，影子銀行規(guī)模由擴張轉(zhuǎn)為收縮，商業(yè)銀行不得不將大量表外影子銀行業(yè)務回表，這導致銀行廣義信貸增速的顯著下降。另一方面，中國政府顯著加強了對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控，形成了“房住不炒、因城施策、構(gòu)建房地產(chǎn)調(diào)控長效機制”的新調(diào)控思路。這一調(diào)控政策在經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠疫情這兩次重大外生沖擊下都沒有發(fā)生顯著調(diào)整。

在金融周期下行過程中，過去隱藏的金融風險將會逐漸暴露出來，這對投資者的投資安全將會造成顯著挑戰(zhàn)。在金融周期下行過程中，投資者將尤其注重資產(chǎn)的流動性。流動性更強的金融資產(chǎn)，在價格上將會享受顯著的“流動性溢價”。在此不妨舉一些例子：一二線城市房地產(chǎn)的流動性顯著高于三四線城市；同一個城市里核心區(qū)域房地產(chǎn)的流動性顯著高于邊緣區(qū)域；同一個區(qū)域中小戶型房地產(chǎn)的流動性顯著高于大戶型；高等級信用債的流動性高于中低等級；利率債的流動性高于信用債；藍籌股的流動性高于小盤股。在金融周期下行階段，建議投資者持有相對而言流動性更高的資產(chǎn)。例如，對年輕的剛需購房者而言，一二線城市核心區(qū)域的中小戶型，無疑是更值得投資的房地產(chǎn)。

三、中美金融周期不同步帶來的挑戰(zhàn)

考慮到美元與美國金融市場的特殊地位，因此美聯(lián)儲貨幣政策變動通常會成為全球金融周期波動的主要驅(qū)動力量。美國上一輪金融周期的頂點在2008年。美國次貸危機爆發(fā)后，在2008年至2013年期間，美聯(lián)儲實施了零利率加三輪量化寬松的政策組合。2014年，美聯(lián)儲停止量化寬松。從2015年到2018年，美聯(lián)儲多次加息。在2017年至2018年期間，美聯(lián)儲也進行了較為溫和的縮表。但由于美國股市在2018年出現(xiàn)了較為顯著的調(diào)整，美聯(lián)儲停止了加息進程，甚至重新開始降息。

新冠疫情的爆發(fā)無疑打亂了美聯(lián)儲貨幣政策正?；墓?jié)奏。從2020年3月起，美聯(lián)儲不僅重新將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至零，而且實施了更大規(guī)模的量化寬松政策。美聯(lián)儲總資產(chǎn)已經(jīng)由2020年年初的4萬億美元左右逼近當前的8萬億美元。自2020年下半年以來，美國股市與房地產(chǎn)市場的價格上漲幅度都是相當顯著的?？梢哉f，新冠疫情的爆發(fā)使得美國開始面臨更加顯著的金融周期上行期。

換言之，當前美國面臨新的金融周期上行期，而中國仍處于上一個金融周期的下行期。中美金融周期不同步將給中國的宏觀經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定造成較大挑戰(zhàn)。總體而言，這意味著中美利差將會拉大，或者至少保持在一個較寬的水平上。只要國際金融市場的不確定性處于較低水平，那么中國都會面臨較大規(guī)模的跨境套利資金流入。這種套利資金流入一方面將會加大中國國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動性（例如，國內(nèi)投資者一定對2021年春節(jié)之后中國A股市場的藍籌股下跌記憶猶新），另一方面則會加大人民幣匯率的升值壓力。而如果人民幣有效匯率升值過快，又會對中國經(jīng)濟增長造成一定壓力。如何應對中美金融周期不同步所帶來的沖擊，將是中國政府在未來幾年內(nèi)面臨的持續(xù)挑戰(zhàn)。

注：筆者為中國社科院金融所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任。

（智通財經(jīng)編輯：韓永昌）