中金：此輪美國地產(chǎn)周期還有多少空間？

本文來自“中金點睛”。

2020年疫情對全球經(jīng)濟和市場都造成很大擾動，但美國房地產(chǎn)快速且強勁修復成為拉動美國經(jīng)濟乃至全球增長為數(shù)不多的亮點之一，這從下游需求如家電、家居庫存顯著去化、以及中國相關(guān)產(chǎn)品對美出口強勁增長都能得到印證。往前看，美國房地產(chǎn)需求持續(xù)性對判斷美國自身增長、甚至中國等其他國家相關(guān)出口鏈需求都有重要參考意義。本文中，我們將從本輪周期著手分析其特征、并引入分析框架對未來趨勢做出判斷。

摘要

驅(qū)動因素：低利率、轉(zhuǎn)移支付和結(jié)構(gòu)性需求催生新一輪美國地產(chǎn)繁榮

疫情以來，美國房地產(chǎn)銷售短暫“冰封”后很快修復并創(chuàng)新高。疊加新開工落后導致庫存快速去化，全美國空置房屋一度降至2000年以來新低。目前，疫情改善推動新開工修復至疫情前水平，但庫存仍處于低位。

究其原因，低利率和充裕流動性、大規(guī)模財政轉(zhuǎn)移支付、以及疫情帶來的額外空間需求是主要因素。實際上，美國本輪房地產(chǎn)周期可以追溯到2019年寬松周期，并在疫情后被進一步強化：1)美聯(lián)儲寬松使得30年房貸利率一度降至2.8%的歷史低位;2)疫情后三輪大規(guī)模補貼使得居民可支配收入和儲蓄都大幅上升，目前超額儲蓄依然高達2萬億美元，相當于GDP的~12%，同時居民負債(債務(wù)/GDP)仍處于低位;3)疫情嚴重且多輪反復帶來了更大且離散的居住需求。與此前不同的是，本輪房地產(chǎn)周期呈現(xiàn)逆都市化、居住空間(獨棟房屋需求激增)、購房資質(zhì)和房屋凈值更高等特征，因此相對此前相對更為健康。

影響分析：地產(chǎn)銷售拉動下游消費和相關(guān)進口鏈需求

美國住宅型地產(chǎn)是美國最大資產(chǎn)類別，增加值貢獻GDP ~13%，因此體量和規(guī)模不可忽視。但結(jié)構(gòu)上，由于成屋銷售占絕對主導(~90%)，因此消費屬性更強，對投資直接拉動并不顯著(居民住宅投資占GDP 4~5%)。

實際影響也體現(xiàn)了這一點：例如1)家裝和耐用品增速領(lǐng)先地產(chǎn)投資。2)地產(chǎn)后周期產(chǎn)品(如家具、家電，建筑材料和花園設(shè)備等)庫存驟降，增速降至2008年以來新低，供需缺口不斷擴大。過去幾個月已經(jīng)開啟補庫周期，但除建筑材料外都還有很大空間;3)進口需求激增，如家具和電氣設(shè)備等，從中國進口占比達~38%，因此也提振了中國出口需求。

前景展望：此輪周期還有多少空間?逐漸回落并于三季度降至正常水平

根據(jù)我們在《美國房地產(chǎn)市場：特征、框架與周期演變》中引入的監(jiān)測體系與分析框架，影響需求的短期因素(利率和流動性)預計未來一段時間仍將維持寬松狀態(tài)，居民高儲蓄率和低杠桿表明購買力也依然較強，同時處于低位的空置水平和庫存也或?qū)⒅涡麻_工。不過，疫情提前透支了部分租房(疫情期間驟降)和未來需求(房屋自住率特別是年輕人群一度接近上輪周期高點)，因此我們預計銷售可能從疫情額外結(jié)構(gòu)性需求高點上逐漸回歸正常水平。近期一些指標也體現(xiàn)了這一點，如成屋銷售從高點回落，自住率下降而租房回升、房地產(chǎn)景氣指數(shù)高位回落等。

不過，我們測算疫情帶來的額外需求為35.3萬套，相當于2019年一個月的銷售。此外，從長期因素看，當前依然較低的空置率水平以及有利人口結(jié)構(gòu)(千禧一代逐步步入買房年齡，與二戰(zhàn)嬰兒潮相當)，都可能表明美國房地產(chǎn)市場還未到過熱狀態(tài)。

我們測算成屋銷售未來幾個月將逐漸回落并在三季度回到疫情前正常中樞，在此背景下，相關(guān)下游商品需求也將于三季度回到疫情前，并伴隨進口需求的逐步回落，并于二季度回到疫情前水平。

正文

一、驅(qū)動因素：低利率、轉(zhuǎn)移支付和結(jié)構(gòu)性需求催生新一輪美國地產(chǎn)繁榮

2020年突如其來的疫情對全球經(jīng)濟和金融市場都造成很大的破壞和沖擊，但是，與中國疫情控制和復工進展同樣一枝獨秀的是，美國房地產(chǎn)和消費需求快速且強勁地修復成為拉動美國自身經(jīng)濟、乃至全球增長的主要亮點，當然房價也迎來新一輪快速上漲。

實際上，美國本輪房地產(chǎn)上行周期可以追溯到2019年的寬松周期，并在疫情后被進一步強化。這一強勁表現(xiàn)從美國房地產(chǎn)下游需求如家電、家居等產(chǎn)品庫存的快速去化、以及中國相關(guān)產(chǎn)品對美國出口的持續(xù)強勁增長都可以得到相互印證。

那么往前看，美國房地產(chǎn)需求的持續(xù)性如何是一個值得重點關(guān)注的問題，這對于我們判斷美國自身增長、甚至中國等其他國家相關(guān)出口鏈需求都有重要參考意義。因此本文中，我們將從本輪周期著手，分析其主要特征;在此基礎(chǔ)上引入我們的分析框架、并將本輪周期放在更長的歷史和周期輪動視角去分析其異同，進而對未來走勢做出展望。

1. 當前情形：疫情后銷售持續(xù)旺盛、庫存快速去化;近期銷售略有降溫，新開工回升

銷售需求快速修復并創(chuàng)出新高。2020年初疫情的突然爆發(fā)給全球經(jīng)濟活動都造成了很大沖擊，但出乎意料的是，美國房地產(chǎn)的強勁修復成為一個亮點，美國房地產(chǎn)銷售迅速彌補了疫情造成的影響并創(chuàng)出新高。2020年7月至2021年3月新屋銷售數(shù)量同比均值高達36.1%，成屋銷售同比均值也達到16.9%，房屋銷售規(guī)模遠超金融危機時期水平，強勁的需求迅速拉升房屋價格至歷史高點。

需求旺盛但新開工相對落后導致庫存快速去化。由于成屋市場(existing home)供給部分依賴新屋市場(new houses)，而復工進度影響了新屋建造，這一供需不對稱加速了2019年二季度以來的去庫存進程。2020年二季度全美國現(xiàn)存空置房屋戶數(shù)同比一度下降18.6%，創(chuàng)2000年以來的新低。成屋庫存同比持續(xù)下行，3月庫存同比減少28.2%，而新屋庫存下降趨勢當前收窄，同比減少6.1%。新屋和成屋可供銷售月數(shù)也分別從2019年底的6.6和5.3個月降至2021年3月的3.2和3.6個月。

疫情改善推動新開工回升，目前已經(jīng)回到疫情前水平。進入2021年，成屋銷售從去年底的高點有所回落。同時，隨著疫情改善和疫苗接種持續(xù)推進，新開工持續(xù)改善，3月份再創(chuàng)新高(174萬套)，這也與此前早已創(chuàng)新高的營建許可(build permit)所反映的信息一致。

實際上，本輪美國房地產(chǎn)周期始于2019年，與美國整體利率水平的下行趨勢一致，僅在疫情最嚴重的3~4月出現(xiàn)短暫“冰封”。得益于2019年初美聯(lián)儲的寬松姿態(tài)和隨后多次降息(2019年7~9月三次降息)，美國30年期固定住房抵押貸款利率自2018年底開始逐步下行，帶動美國成屋和新屋銷售開啟上行周期，Cash-Shiller全美房屋價格指數(shù)同比開始攀升，反映美國房地產(chǎn)市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)也從2019年開始持續(xù)上行至歷史高點。整體來看，雖然房地產(chǎn)市場銷售近期有所回落，但仍維持在歷史較高水平。

圖表: 疫情后美國房地產(chǎn)的強勁修復成為亮點，地產(chǎn)銷售迅速彌補了疫情造成的影響并創(chuàng)出新高

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 強勁的需求迅速拉升房屋價格至歷史高點

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 住房施工進度遠不及審批和新開工，這一供需不對稱加速了2019年2季度以來的去庫存進程

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 目前，現(xiàn)存空置房屋戶數(shù)同比下降4.2%，2020年二季度一度同比下降18.6%，創(chuàng)2000年以來的新低

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 當前新屋庫存降幅收窄，但成屋庫存同比持續(xù)下行，較去年同期分別下降6.1%和28.2%

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 新屋和成屋可供銷售月數(shù)也分別從2019年底的6.6和5.3個月降至3.2和3.6個月

資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 反映美國房地產(chǎn)市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)也從2019年開始持續(xù)上行至高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

2. 驅(qū)動因素：利率下行、大規(guī)模財政轉(zhuǎn)移支付、以及疫情下額外居住空間需求

?因素一：利率下行與寬松流動性環(huán)境。從短期視角看，房地產(chǎn)依然是一個金融和貨幣現(xiàn)象，利率下行和流動性寬松整體有利于房地產(chǎn)市場的改善，這一趨勢也與2019年以來美國長端利率開啟本輪的下行趨勢一致。

除了疫情以來利率的快速下行至歷史低位外，美聯(lián)儲直接的大規(guī)模流動性投放(開放式QE)也給房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)提供支撐。由于住房抵押貸款利率與MBS收益率直接掛鉤，美聯(lián)儲在疫情爆發(fā)后對MBS的大量購買(2020年4月至今規(guī)模增加55.5%，累計增加0.75萬億美元)，30年和15年抵押貸款利率水平一度壓至2.7%和2.2%的歷史低位。

?因素二：財政大規(guī)模補貼與相對健康的資產(chǎn)負債表使得居民有能力支出和加杠桿。為了應對疫情的沖擊，美國國會于2020年4月和12月分別通過規(guī)模高達3萬億和9000億美元的財政刺激，2021年3月又推出新一輪1.9萬億美元刺激，其中包含大規(guī)模直接補貼和失業(yè)救助，這使得從整體居民部門看，雖然一度面臨高達兩千萬人的失業(yè)，但可支配收入反而大幅增加，完全抵消了工資收入的下滑。截止2月，美國居民部門的儲蓄率依然高達13.6%，尚未計入1.9萬美元財政刺激的效果，遠高于9%的歷史均值。相比正常水平，Moody’s估算居民部分的超額儲蓄高達2萬億美元，相當于美國GDP的12%。

更重要的是，此次危機前，經(jīng)過金融危機后10多年的去杠桿，居民部門資產(chǎn)負債表處于相對健康的狀態(tài)(2020年底債務(wù)/GDP為65.8%，為2000年以來的相對低點)，且房貸占比持續(xù)下降，因此使得在合適的條件下再度加杠桿成為可能。除此之外，居民住房負擔能力從金融危機后也一直處于高位。

?因素三：此次美國疫情尤為嚴重且呈現(xiàn)多輪反復態(tài)勢(3月、6~7月、以及10月之后)，持續(xù)升級和長時間的半封鎖和隔離狀態(tài)也帶來了離開人口密集的都市圈、居家辦公、以及對居住空間等額外的結(jié)構(gòu)性需求。

圖表: 疫情以來，美聯(lián)儲2020年4月至今購買MBS規(guī)模達0.75萬億美元

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 低利率和美聯(lián)儲針對MBS的大幅購買進一步壓低住房抵押貸款利率

資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部

圖表: 疫情后政府轉(zhuǎn)移支付大幅增加，抵消了工資的降幅;當前隨著就業(yè)市場的改善，工資也逐漸修復

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 美國居民部門的儲蓄率依然高達13.6%，遠高于9.0%的歷史均值

資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部

圖表: 房貸占比持續(xù)下降，因此使得在合適的條件下再度加杠桿成為可能

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表: 美國住房負擔能力指數(shù)從金融危機后也一直處于高位

資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部

3. 此輪特征：逆都市化和居住空間需求;高購房資質(zhì)和房屋凈值;再融資需求提升更多

不同于以往的房地產(chǎn)周期，疫情下美國此輪房地產(chǎn)周期出現(xiàn)了諸多結(jié)構(gòu)性的特征與差異，例如社交距離要求和居家辦公興起使得房地產(chǎn)需求從中心城市向外部遷移(逆都市化)，同時也使具有更大室內(nèi)室外空間的獨棟房屋需求提升更快。具體來看，主要有以下五個典型特征：

?特征一：疫情加速了美國人口由大型都市向中小型城市遷移的步伐。據(jù)Redfin統(tǒng)計，疫情爆發(fā)后，流出紐約和硅谷地區(qū)的人口在2020年3季度激增，為近3年以來最高。具體來看，兩方面因素導致了疫情的爆發(fā)加速美國人口遷移的趨勢。一方面，疫情降低了大城市與中小型城市的“便利差”，使更多居民轉(zhuǎn)向密集程度較低，住宅價格更為合理的中小型城市。另一方面，遠程辦公逐漸成為科技與金融服務(wù)業(yè)辦公新模式，加速了人口移出紐約、硅谷等科技與金融行業(yè)集中地區(qū)(具體請參見中金研究已發(fā)布的報告原文專欄《專欄：疫情下的美國人口遷移特征》)。

?特征二：獨棟房屋需求激增，價格和銷量均高于多戶型公寓，體現(xiàn)社交距離需求。從供給端看，獨棟房屋審批和施工均領(lǐng)先于多戶型。獨棟新屋建造審批數(shù)顯著提升，而多戶型新屋審批數(shù)據(jù)提升較小。獨棟新開工數(shù)據(jù)也顯著大于多戶型新開工數(shù)量。從需求端看，獨棟成屋銷售和價格表現(xiàn)明顯優(yōu)于多戶型房屋。相比2020年5月，2021年3月獨棟成屋銷售季調(diào)折年數(shù)增加165萬套，多戶型僅增加35萬套;價格漲幅也明顯更高，獨棟房屋中位價較2019年底上漲20.8%，而多戶型房屋僅上漲13.5%。

?特征三：與2008年次貸危機前不同，本輪信用評級較高的購房者占多數(shù)。評級機構(gòu)通過客戶的信用記錄和信用評分、申請貸款者的債務(wù)與收入比例、申請貸款者的抵押貸款價值與房地產(chǎn)價值比例等來確定客戶的信用質(zhì)量。據(jù)此，美國住房按揭貸款市場可以分為三類：優(yōu)質(zhì)貸款(Prime)、中級貸款(Alter-A)、次級貸款(Subprime)。2019年以來，美國住房按揭貸款規(guī)模不斷攀升，截至2020年四季度規(guī)模約1.2萬億美元，為2008年金融危機以來最高。但不同以往的是，貸款中偏優(yōu)質(zhì)貸款占比很高，2020四季度1.05萬億美元貸款中，信用評分高于760的貸款規(guī)模達0.84萬億美元，占比高達71.3%，大幅高于金融危機時期的水平(2007年一季度末信用評分高于760的貸款規(guī)模占比僅為24%)。

? 特征四：房屋凈值大于20%的抵押貸款規(guī)模占比高?？鄢搨蟮姆课葙Y產(chǎn)凈值越高表明居民負債壓力越低，當前凈值超過抵押房屋價值20%的抵押貸款規(guī)模已經(jīng)達到了90%，明顯好于2008年金融危機時的水平。

? 特征五：再融資需求提升更多。住房抵押貸款利率的不斷下行，居民對用低利率再融資以償還之前使用固定利率貸入抵押貸款的需求不斷攀升。根據(jù)MBA (抵押貸款銀行家協(xié)會)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止4Q20，再融資目的產(chǎn)生的貸款占全部抵押貸款比例已經(jīng)達到67.5%，總規(guī)模8510億美元。

圖表: 獨棟新屋建造審批數(shù)據(jù)顯著提升，而多戶型新屋審批數(shù)據(jù)提升幅度較小…

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: …新開工數(shù)據(jù)也是如此

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 成屋市場中獨棟房屋銷售在疫情初期下滑時更穩(wěn)定，后續(xù)增加時也優(yōu)于多戶型房屋

資料來源：HHDC，Haver，Wind，F(xiàn)SOC，中金公司研究部

圖表: 獨棟房屋價格漲幅也相對更高

資料來源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 與2008年次貸危機前不同，本輪房地產(chǎn)周期下高信用評級居民(FICO 760+)申請抵押貸款比例最高…

資料來源：HHDC，Haver，Wind，F(xiàn)SOC，中金公司研究部

圖表: …從不同分位數(shù)來看，近年來居民抵押貸款信用評級整體上行

資料來源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 當前凈值超過抵押房屋價值20%的抵押貸款規(guī)模已經(jīng)達到了90%

資料來源：HHDC，Haver，Wind，F(xiàn)SOC，中金公司研究部

圖表: 居民對用低利率再融資以償還之前使用固定利率貸入抵押貸款的需求不斷攀升，再融資規(guī)模占抵押貸款比例已經(jīng)達到2017年來歷史新高

資料來源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部

二、影響分析：拉動下游消費和相關(guān)進口鏈需求

本輪美國房地產(chǎn)周期的繁榮，除了在總量上拉動美國經(jīng)濟增長外，其影響更多的體現(xiàn)在對于房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品消費需求、以及在國內(nèi)生產(chǎn)無法滿足情況下相關(guān)產(chǎn)品的進口需求的大幅提振。這一點從同期美國房地產(chǎn)相關(guān)的耐用品銷售(如家電、家具、家居產(chǎn)品)、降至歷史低位的庫存水平、以及激增的進口數(shù)據(jù)中均可以得到體現(xiàn)。為了更好的理解其影響路徑，我們需要對美國房地產(chǎn)市場的特征有一個基本了解。

1. 美國房地產(chǎn)特征：第一大單類資產(chǎn);成屋占絕對主導;消費屬性大于投資

如我們在同期發(fā)表的報告《美國房地產(chǎn)市場：特征、框架與周期演變》中分析，美國房地產(chǎn)市場有以下幾個特點，而也正是這些特點決定了美國房地產(chǎn)周期對于經(jīng)濟的拉動和傳導方式與常識理解的、特別是與中國的情形存在較大差異。簡單而言，

i. 住宅型地產(chǎn)是第一大單類資產(chǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲在其《金融穩(wěn)定性報告》中統(tǒng)計，截止2020年二季度，美國住宅型房地產(chǎn)規(guī)模為39.3萬億美元，是第一大單類資產(chǎn)，超過權(quán)益資產(chǎn)(37.2萬億美元)、商業(yè)地產(chǎn)(20.4萬億美元)和國債(19.9萬億美元)。

ii. 成屋銷售占絕對主導。與中國不同的是，美國的成屋市場交易占到整體的~90%，平均來看是新屋銷售的~9倍，這與中國市場中房地產(chǎn)主要購買新屋的模式有較大不同。由此衍生出來幾個主要特點：1)房地產(chǎn)對下游消費拉動明顯大于投資;2)房屋價格更多是被成屋交易主導;3)由于美國對于一部分產(chǎn)品進口依賴較高，因此其地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈并不像中國那么長。

圖表: 截止2020年二季度，美國住宅型房地產(chǎn)規(guī)模為39.3萬億美元，是第一大單類資產(chǎn)

資料來源：美聯(lián)儲，Wind，中金公司研究部

圖表: 與中國不同的是，美國的成屋市場交易占到整體的~90%，平均來看是新屋銷售的近~9倍

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 居民住宅投資在美國實際GDP中占比平均4~5%

資料來源：美聯(lián)儲，Wind，中金公司研究部

圖表: 對GDP增速拉動平均為0.5個百分點左右

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

iii. 消費屬性大于投資屬性。正是由于上文中提到的特點，美國的地產(chǎn)在對經(jīng)濟的拉動效果上更多體現(xiàn)的是下游消費屬性、而非投資屬性。從投資拉動角度，居民住宅投資支出在美國實際GDP中的占比平均在4~5%左右，2005年上一輪景氣高點時也不到7%。從對GDP增速的拉動上也是如此，平均來看在0.5個百分點左右，三季度這么強勁的房地產(chǎn)增長下貢獻也僅為2.2個百分點，要知道同期GDP年化環(huán)比增速高達33.4%。從增加值角度，房地產(chǎn)增加值占GDP比重為11%~13%，若合并與房地產(chǎn)相關(guān)的家裝以及相關(guān)的租房等服務(wù)項支出，那么其占GDP的比例為13~15%。從房地產(chǎn)投資看，美國住宅投資占GDP比例在5%左右，相對中國較低(2020年10.2%)。

圖表: 房地產(chǎn)增加值占GDP比重為11%~13%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 美國住宅投資占GDP比重顯著低于中國

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

2. 房地產(chǎn)需求影響：拉動下游消費需求、庫存驟降、進口激增

基于上文中提到的美國房地產(chǎn)市場的主要特點，我們就不難理解疫情后此輪美國房地產(chǎn)旺盛需求下的影響方向和路徑，主要體現(xiàn)在以下幾個方面，

? 首先，家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資。從增速和修復速度上看，作為房地產(chǎn)后周期的家裝和家庭耐用品需求疫情后修復速度遠快于地產(chǎn)投資支出。三季度，家裝和家庭耐用品實際消費同比增速高達11.2%，四季度小幅回落至8.9%，而三季度和四季度私人住宅投資同比增長分別為7.2%和14.3%。

? 其次，地產(chǎn)后周期產(chǎn)品庫存驟降至歷史低位。強勁的需求疊加疫情不斷反復持續(xù)升級下對生產(chǎn)的擾動使得供需缺口不斷擴大，進而導致地產(chǎn)后周期相關(guān)產(chǎn)品的庫存水平一度消耗至歷史低位，例如，終端消費品的家具、家裝和家電，建筑材料、花園設(shè)備與用品等庫存，以及渠道環(huán)節(jié)的家具庫存絕對水平和同比增速的下降幅度都非常顯著，甚至一度達到2008年以來的低位。過去幾個月，終端零售和庫存環(huán)節(jié)的家具、家裝和家電都已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的補庫，這與我們在《海外資產(chǎn)配置之庫存周期：如果新一輪補庫周期開啟》中預計的情形一致，但直到目前，部分產(chǎn)品庫存水平依然處于1992年以來低位。

? 再次，相關(guān)產(chǎn)品進口需求激增。美國國內(nèi)供需缺口擴大以及庫存水平驟降也使得相關(guān)產(chǎn)品進口需求激增。美國家具和電氣設(shè)備全球進口同比增速顯著，而從中國進口份額占比達到了38%左右(2021年2月)，美國的需求提振了中國的出口數(shù)據(jù)。

圖表: 家裝和耐用品增速變化領(lǐng)先于地產(chǎn)投資

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 終端消費品的家具、家裝和家電一度下降非常明顯，逼近2008年低點;過去幾個月出現(xiàn)明顯回補

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 建筑材料與花園設(shè)備庫存也是如此，但回補速度更快

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 經(jīng)銷商家具庫存降幅更為顯著

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表: 終端消費品的家具、家裝和家電，建筑材料、花園設(shè)備與用品等庫存情況

資料來源：Haver，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2021年2月

圖表: 渠道環(huán)節(jié)的家具庫存絕對水平和同比增速的下降幅度都非常顯著，甚至達到2008年以來的低位

資料來源：Wind，中金公司研究部;數(shù)據(jù)截止2021年2月

三、前景展望：此輪周期還有多少空間?

1. 供需格局和購買力：整體依然健康;短期有支撐，但部分透支未來需求

首先從整體情況來看，美國此輪房地產(chǎn)市場的上行周期依然處于健康狀態(tài)，不論處于房屋自住率(homeownership)、房屋空置率(vacancy rate)、居民加杠桿情況、購房者資質(zhì)等等多項指標來看，與2008年金融危機時的極端狀態(tài)都不可同日而語。

往前看，根據(jù)我們在報告《美國房地產(chǎn)市場：特征、框架與周期演變》中介紹的監(jiān)測與分析框架，影響需求端的短期因素和居民購買力在未來一定時間仍將維持相對有利環(huán)境，例如利率和金融條件不會收緊過快、庫存依然處于低位(需求短期因素);居民可支配收入和資產(chǎn)負債表依然健康、多輪財政刺激后居民超額儲蓄依然處于高位、居民工資也逐步修復且購房人口失業(yè)率修復也相對更好(購買力);從需求長期因素看，本輪房地產(chǎn)周期因為疫情因素提前透支了一部分租房(租房在疫情期間大幅下滑)和未來的需求(整體房屋自住率特別是年輕人大幅走高，homeownership rate)。不過當前依然較低的空置率和人口結(jié)構(gòu)表明到過熱狀態(tài)都還有距離。

從需求端看，我們預計短期內(nèi)在低庫存和寬松金融條件下，需求端仍有一定支撐，但部分需求被透支，因此可能呈現(xiàn)一個逐步回歸正常的過程。具體而言，

? 融資條件(短期)：利率和金融條件依然維持寬松，不會收緊過快。在目前平均通脹目標制的政策框架下，就業(yè)市場的修復是成為比短期通脹更為重要的政策目標。我們測算，如果要使失業(yè)率和勞動參與率都修復到疫情前水平，還有890萬的就業(yè)缺口，即便按照3月90萬左右的非農(nóng)就業(yè)速度，大概還需要10個月左右，即對應今年底和明年初，因此有可能成為美聯(lián)儲逐步開始傳遞QE減量信號的契機。從我們追蹤的美國金融市場各項流動性指標來看，當前也均處于較為寬松的狀態(tài)(《如何刻畫美國金融市場流動性?》)。

? 人口與房屋自住率(長期)：疫情透支了部分租房和未來需求;但到過熱還有距離。此次疫情引發(fā)的額外更大(獨棟房屋與逆都市化)和更多(家庭形成數(shù)在人口沒有大幅變化的情況下激增)的需求、以及對租房的擠壓，都是房地產(chǎn)市場火爆的結(jié)構(gòu)性因素，但這些都不具長期可持續(xù)性，因此后續(xù)將呈現(xiàn)逐步回歸正常的過程，例如近期房屋自住率升到接近上輪周期高位后，租房市場開始回暖。

不過長期看，當前依然較低的空置率和人口結(jié)構(gòu)變化看，到過熱狀態(tài)都還有距離。千禧一代逐步步入買房年齡(其人口占比23.1%，與二戰(zhàn)后嬰兒潮規(guī)模類似)，在未來10年也有望逐步步入購買高峰。

從購買能力看，居民儲蓄率處于高位、就業(yè)和工資逐步修復、資產(chǎn)負債表健康。財政政策上，新一輪1.9萬億美元財政刺激方案疊加去年底9000億美元財政刺激，總計直接補貼符合條件的居民每人2000美元，同時每周失業(yè)補助持續(xù)到今年9月。得益于此，當前美國居民可支配收入和儲蓄率依然處在高位(截止2月依然高達13.6%，尚未計入1.9萬美元財政刺激效果，遠高于9%的歷史均值。相比正常水平，Moody’s估算居民超額儲蓄高達2萬億美元，相當于美國GDP的12%。此外，居民資產(chǎn)負債表依然健康，因此也是購房能力的基礎(chǔ)。

從供給端看，新屋開工逐步加速，庫存仍處于低位。由于此前疫情拖累復工進展，導致新開工恢復相對滯后，因此庫存水平也依然處于相對低位(截止去年10月的空置房屋庫存為2004年10月以來的新低)，且依然低于疫情前的水平。因此，從短期補庫角度也將有一定支撐。往前看，根據(jù)當前疫苗接種速度看，我們對疫情控制相對樂觀，如果每天接種速度能穩(wěn)定在330萬劑的話，那么預計5~6月便可以實現(xiàn)70%的群體免疫。

實際上，從最新指標看，我們已經(jīng)注意到地產(chǎn)市場呈現(xiàn)從疫情高點逐步回歸正常的情形，例如成屋銷售從高點的回落，同時房屋自住率回落、租房比例抬升，也說明隨著疫情的改善，房屋需求邊際上更多轉(zhuǎn)向租房市場。具體表現(xiàn)為，

? 成屋銷售從高點回落，新屋銷售維持高位。成屋銷售持續(xù)兩月回落，新屋銷售2月回落后3月再次走高，或是因為成屋庫存緊張局面使得購房者將需求轉(zhuǎn)移到新屋。

? 房屋自住率從高點回落，租房需求回暖。2020年四季度，我們注意到房屋自住率(居住房屋中自有房屋占比)從高點回落，同時租房需求(居住房屋中租房占比)在邊際改善。同時租房的空置率(空置出租房屋占所有可出租房屋)小幅抬升，說明被租用房屋數(shù)量增長不及租房市場房屋總量增加的速度。疊加三季度房地產(chǎn)市場的火爆，可以推測出購房者或?qū)⒎课輶煸诔鲎馐袌?，并且自住房屋改為租用房屋的家庭?shù)量增加，這可能是疫情后租售價差分化較大和不同城市圈價差分化導致。

? 反映美國房地產(chǎn)市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)從高點回落。

圖表: 新一輪財政刺激推出支撐消費需求

資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部

圖表: 當前供給端仍受疫情拖累

資料來源：Wind，Haver，F(xiàn)inancial Times，中金公司研究部

圖表: 低年齡段人群就業(yè)受損更為嚴重，相較而言購房主力人群(25歲以上)失業(yè)率更低

資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部

圖表: Moody’s估算居民超額儲蓄高達2萬億美元，相當于美國GDP的12%)

資料來源：Wind，Haver，F(xiàn)inancial Times，中金公司研究部

圖表: 千禧一代步入置業(yè)年紀

資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部

圖表: 房屋空置率也降到歷史新低

資料來源：Wind，Haver，F(xiàn)inancial Times，中金公司研究部

圖表: 我們預計美國二季度前能夠?qū)崿F(xiàn)群體免疫

資料來源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司研究部

圖表:成屋銷售從高點回落，新屋銷售維持高位

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表: 在房屋自住率升到接近上輪周期高位后…

資料來源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司研究部

圖表: …租房市場開始回暖

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表: 反映美國房地產(chǎn)市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)也從高點開始回落

資料來源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司研究部

圖表: 我們測算，如果要失業(yè)率和勞動參與率都修復到疫情前水平，還有890萬的就業(yè)缺口，即便按照3月90萬左右的非農(nóng)就業(yè)速度，大概還需要10個月左右

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

2. 疫情透支了多少?相比無疫情路徑多銷售了1個月水平

那么，一個需要回答的問題是，此次因為疫情帶來的額外需求到底有多少，多少又是2019年以來正常房地產(chǎn)周期可能帶來的需求?前者可能并不具有長期持續(xù)性甚至存在一定透支，而后者可以視為疫情結(jié)構(gòu)性因素退潮后逐步回歸的中樞。因此，我們要對二者做出拆分。

以折年數(shù)反推單月銷售來看，2019年全年美國每月新屋銷售在5~6萬套、成屋銷售為41~47萬套，因此新屋和成屋銷售每月合計46~52萬套。疫情爆發(fā)后房屋銷售一度冰封，2020年3~5月三個月新屋和成屋銷售平均僅43萬套，低于2019年單月最小值。財政刺激和量化寬松推出后，房屋銷售掀起熱潮，2020年5月至今新屋和成屋合計月均銷售55.6萬套，這里既有因疫情爆發(fā)而暫時擱置的需求，但更大部分是因為疫情和寬松環(huán)境催生的結(jié)構(gòu)性新需求。

為更為直觀解釋這個問題，我們假設(shè)一個沒有疫情的房地產(chǎn)市場，在這個市場中，銷售將按照2019年已經(jīng)開啟的新一輪地產(chǎn)周期斜率繼續(xù)上行，我們以疫情前6個月和前12個月銷售同比增速均值作為估算的區(qū)間上下沿來線性外推，相比現(xiàn)實的情況，可以發(fā)現(xiàn)：

i. 若按照疫情前6個月平均增速路徑線性外推，2020年2月至今實際發(fā)生的新屋和成屋銷售總計比假設(shè)沒有疫情下的估算值多出19.4萬套;

ii. 若按照疫情前12個月平均增速外推，實際發(fā)生的銷售比估算值多出51.2萬套;

iii. 若采用二者區(qū)間平均計，則疫情爆發(fā)以來房地產(chǎn)市場實際銷售比2019年以來正常趨勢多出35.3萬套。

不難看出，相比沒有疫情的線性假設(shè)，疫情的確帶來了額外的結(jié)構(gòu)性需求。但目前來看透支程度也沒有特別明顯，多出的銷售相當于2019年1個月的水平，因此也談不上過熱。

圖表: 估算新屋市場當前較無疫情假設(shè)下累計多出售5.2萬套房屋

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 估算成屋市場當前較無疫情假設(shè)下累計多出售30.0萬套房屋

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 無疫情假設(shè)下的房地產(chǎn)市場估計

資料來源：Wind，中金公司研究部

3. 量化測算：預計銷售逐步回落并在三季度回歸疫情前正常水平

基于上文中的框架，我們在本章節(jié)中進一步對未來房地產(chǎn)銷售空間做出量化測算。成屋銷售滿足庫存、供給和銷售的等式。對成屋來說，需求彈性大而供給相對穩(wěn)定，供給是一個更好的測算出發(fā)點。我們以下面的公式導出成屋隱含供給，進而給出成屋銷售預測。

基于歷史數(shù)據(jù)計算顯示，成屋供給有很強的季節(jié)性且每年保持相對穩(wěn)定，但疫情破壞了其歷史模式，導致成屋供給出現(xiàn)在疫情期間(3~5月)大幅減少而隨后有激增的擾動。往前看，我們假設(shè)供給和庫存都將回歸正常情況下的歷史季節(jié)性模式：1)假設(shè)未來每月供給高于2018~2019年同期均值2萬套住房(疫情后成屋供給每月高于2018~2019年同期10萬套左右并持續(xù)下滑，當前超額供給維持在2~4萬套)。2)假設(shè)未來每月成屋庫存回歸2018~~2019年正常季節(jié)性模式，但回補速度較慢，缺口水平維持近三月庫存與2018~2019同期差額(1~3月庫存每月低于2018~2019年同期均值~57萬套)。

基于上述假設(shè)，我們估算成屋銷售將逐漸回落，三季度末前基本回到疫情前水平，2021全年平均月銷售為48萬套左右(2020年5月至今新屋和成屋合計月均銷售48.4萬套，當前60.1萬套)。

圖表: 假設(shè)隱含成屋供給將逐步回歸疫情前模式…

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 成屋庫存也是如此

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 預測成屋銷售將逐漸回到疫情前水平

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

4. 對下游需求拉動：進口二季度回到疫情前水平，全年較2020年下游進口總額下降8.9

在報告《技術(shù)貼：美國房地產(chǎn)市場概覽、監(jiān)測體系與周期演變》中我們已經(jīng)討論了房地產(chǎn)市場對上下游的拉動意義，并特別指出了對于美國住宅型地產(chǎn)市場而言，由于城市化率高等原因造成美國新屋市場份額僅占比10%~20%。因此，房地產(chǎn)對于上游的拉動相對較小，產(chǎn)業(yè)鏈較中國更短。但下游則不然，在以消費為GDP主要拉動的美國，地產(chǎn)下游例如家具、家電等受到房地產(chǎn)銷售影響相對較大。下文中我們會進一步量化房地產(chǎn)對于其上下游的影響，并重點給出未來下游市場受到地產(chǎn)拉動的相關(guān)測算。

為了明確房地產(chǎn)和上下游之間的關(guān)系，我們首先通過庫存、生產(chǎn)和銷售的關(guān)系構(gòu)建起兩者之間的橋梁。為此我們需要作出以下假設(shè)：

? 假設(shè)沒有對外出口。美國對外出口在自身內(nèi)需旺盛且復工復產(chǎn)力度較弱時相對較小，在模型測算時可以忽略。

? 假設(shè)制造商不易累積庫存。將整個美國看做一體，則對于一件商品，其庫存主要為制造商產(chǎn)成品庫存、零售商庫存和批發(fā)商庫存。而同樣的，可以假設(shè)制造商不易累積庫存，因而全社會庫存為渠道和終端的總和。

在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，我們可以給出以下等式：

該公式解釋了一件商品在全社會的流通形式，即進口的商品加上美國出貨的商品，減去當期全社會銷售，再加上一期的全社會庫存，應該等于本期全社會庫存。在這個公式中，我們能夠獲取進口、出貨量和庫存數(shù)據(jù)，從而可以導出隱含的全社會銷售數(shù)據(jù)。

下一步需要搭建起商品銷售和房地產(chǎn)之間的關(guān)系。我們以新屋施工單位和地產(chǎn)上游商品銷售(木制品、金非金屬、金屬和工程機械)測算相關(guān)性，以成屋銷售單位和地產(chǎn)下游商品(照明設(shè)備、家電和家具等)測算相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)，新屋施工與地產(chǎn)上游相關(guān)性很弱，而成屋銷售與地產(chǎn)下游商品銷售之間存在強相關(guān)，2010年至今兩者相關(guān)系數(shù)高達0.79，2019至今相關(guān)系數(shù)也高達0.77。

因此我們可以認為成屋銷售對下游家庭用品銷售有預測意義，使用線性回歸得到下游銷售和成屋銷售之間的關(guān)系如下?；貧wR方為0.62，系數(shù)具有95%置信區(qū)間內(nèi)顯著性。

由此，根據(jù)上文我們已經(jīng)給出的成屋銷售預測，就能夠得到下游商品銷售預測，而在假設(shè)庫存水平后，就可以得到未來該商品的進口和生產(chǎn)預測數(shù)據(jù)。

i. 下游商品庫存設(shè)定：當前美國已經(jīng)進入了補庫存周期，且根據(jù)我們的測算，二季度美國基本能夠?qū)崿F(xiàn)“群體免疫”，我們假設(shè)下游商品社會總庫存在二季度末時能夠回補到2020年初水平。

ii. 生產(chǎn)和進口預測：同樣回到下述等式，我們已經(jīng)得到了商品銷售和庫存的測算，下一步則需要關(guān)注對進口和生產(chǎn)的影響。在此我們給出兩種情景：產(chǎn)能利用率逐月提升0.1%和0.05%。假定產(chǎn)能利用率以0.1%的速度提升，而根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以得到出貨量和產(chǎn)能利用率之比維持0.13且相對穩(wěn)定。從而可以得到在該產(chǎn)能利用率下的出貨水平，進而導出進口水平;當產(chǎn)能利用率提升速度為0.05%時同理。

如上，我們可以得到以下結(jié)論：1)成屋銷售2021年逐步下行，并在三季度回歸疫情前水平，由此隱含下游商品需求也將與三季度回到疫情前水平;2)在不同產(chǎn)能利用率修復的路徑下，我們測算進口規(guī)模也將逐步回落，并于二季度回到疫情前水平，2021下游商品全年進口總額在130億美元左右，較2020年降低8.9%。

圖表: 成屋銷售和下游商品隱含銷售高度相關(guān)

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 成屋和商品銷售將緩慢下降至疫情前水平

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表: 房地產(chǎn)對下游拉動預測(預測值為淺灰色底紋)

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）