開源證券：未來庫存周期波動仍然決定周期方向，但周期股將不再作為商品的配角

報告正文

我們將討論以下問題：

第一，從短期景氣的視角來看，大部分周期股的ROE改善已經(jīng)十分明顯，PB水平盡管也有所修復(fù)，但仍處于歷史上可比時期的較低水平，仍具備較大的上升空間。

第二，站在更長期的趨勢來看，過去2010年庫存周期中周期股的盈利回暖能夠部分被市場所定價，但由于長期產(chǎn)能的過剩，市場認(rèn)為周期股沒有成長性造成了2010年之后周期股的收益率很難持續(xù)“超跑”ROE。但自2016年以來，其實已經(jīng)有部分具備成長性的周期行業(yè)（如化工和機(jī)械設(shè)備）開始脫穎而出，格局的改善與有效資本開支開始獲得成長性的回歸，在景氣上行中收益率開始跑過ROE水平。而當(dāng)下，碳中和為中上游的鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)周期性行業(yè)帶來了變化：供需之間關(guān)系重新平衡，高價格無法帶來有效的供給變化，其對應(yīng)的商品名義價格將會獲得伴隨貨幣增長而獲得的增長，產(chǎn)能價值因此獲得根本性修復(fù)。周期仍是波動性資產(chǎn)，但股票跑贏商品的條件已經(jīng)成熟。

1. 周期股ROE改善明顯，PB仍有較大上升空間

1.1 當(dāng)前PB-ROE歷史分位數(shù)的匹配度：部分周期仍被低估

部分周期行業(yè)的ROE自疫情以來持續(xù)改善，改善幅度也排名靠前，但PB的修復(fù)程度卻遠(yuǎn)趕不上ROE。從最新的一季報數(shù)據(jù)來看，部分周期行業(yè)的ROE相比于2020年Q4而言大幅改善，如化工、采掘、鋼鐵、有色金屬和機(jī)械設(shè)備，這些行業(yè)的ROE歷史分位數(shù)也已經(jīng)超過50%。當(dāng)前這些行業(yè)的PB雖然已經(jīng)有所修復(fù)，但如果結(jié)合PB的歷史分位數(shù)來看，仍處于歷史較低的水平，這意味著相比于ROE修復(fù)的程度，部分周期股的估值仍處于相對低估的水平。

由于化工、有色金屬和機(jī)械設(shè)備的細(xì)分子行業(yè)較多，因此我們分別對這三個行業(yè)的二級或三級行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)幾乎所有細(xì)分行業(yè)（除了鉛鋅）的ROE均創(chuàng)疫情以來的新高，最近一期改善幅度最大的行業(yè)為石油化工、金屬制品、化學(xué)原料和稀有金屬。結(jié)合PB歷史分位數(shù)來看，所有細(xì)分行業(yè)的ROE分位數(shù)相較于PB分位數(shù)而言均處于有性價比的范圍內(nèi)（紅線上方），其中性價比較高的行業(yè)為化工中的化纖、化學(xué)原料、橡膠、石油化工；有色金屬中的金屬非金屬新材料、銅；機(jī)械設(shè)備中的儀器儀表、運(yùn)輸設(shè)備等。

1.2 PPI上行的角度：大部分周期PB仍處于歷史可比的較低水平

根據(jù)我們此前在《金融周期，必爭之地》中所提到的，PPI上行期往往對應(yīng)著周期股盈利的大幅改善，如果以PPI為錨定，則當(dāng)前大部分周期板塊ROE帶動的PB回升遠(yuǎn)不及歷史最低水平。

由于4月PPI已經(jīng)公布，因此歷史上的可比階段也發(fā)生了一些改變：本輪PPI觸底回升是自2020年5月的-3.70%至2021年4月的6.80%，歷時12個月，上升幅度為10.50%，參考2000以來PPI觸底回升且上升幅度同樣接近10.50%的時期，具體有以下3個階段：

（1）2002年2月至2004年6月，歷時29個月，PPI從-4.20%回升至6.40%（其中在2003年3-10月PPI出現(xiàn)過階段性下滑）。

（2）2009年7月至2009年12月，歷時6個月，PPI從-8.20%回升至1.70%。

（3）2015年12月至2016年12月，歷時13個月，PPI從-5.90%回升至5.50%。

如果我們以PPI為錨定，對比歷史上這3階段各個板塊PB估值以及ROE的情況，則我們會發(fā)現(xiàn)市場在當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)場景下，對于ROE彈性與PPI強(qiáng)相關(guān)的部分周期板塊的定價程度是歷史最低的：我們以階段1~3的PB最小值減去截至2021-05-10的當(dāng)前值，諸如采掘、鋼鐵、銀行等周期性板塊的差值仍大于0；結(jié)合對應(yīng)的ROE差距（階段1~3的PB最小值所對應(yīng)的ROE水平減去2021Q1的值）來看，目前建筑材料、采掘、房地產(chǎn)以及建筑裝飾的ROE改善與PB修復(fù)程度明顯不匹配，而鋼鐵、銀行、有色、化工等板塊后續(xù)如果ROE繼續(xù)回升，則PB估值也有繼續(xù)修復(fù)的動能。上述結(jié)果意味著：如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落，上述板塊的安全空間仍然充足；而經(jīng)濟(jì)和價格在高位的持續(xù)時間拉長后，定價仍有修正的空間。

2. 10年產(chǎn)能周期的下行：周期股疲弱的根源

對于周期股的估值，市場還存在的一個擔(dān)憂是短期的景氣改善并不能改變長期估值中樞的下行趨勢，但我們需要認(rèn)識到周期股估值中樞趨勢下行的背后是產(chǎn)能周期下行帶來的產(chǎn)能價值下行。

在2008年產(chǎn)能周期見頂后2010年開始了向下之旅，周期性行業(yè)的估值水平隨之向下，表現(xiàn)為周期風(fēng)格指數(shù)的PB中樞趨勢下行。這意味著在經(jīng)濟(jì)不斷下臺階的過程中越來越多的周期股被認(rèn)為沒有成長性，期間庫存周期的上行也僅僅只是“β行情”，產(chǎn)能本身過剩無價值。

2016年開始，資本開支增速趨勢開始企穩(wěn)上行，但此時周期估值中樞反而在企穩(wěn)之后開始下行，產(chǎn)能周期的回歸看似并未帶來整體周期性行業(yè)成長性的“重估”。這一問題我們將在下一章節(jié)討論。

產(chǎn)能周期下行的后果便是：2010年之后，我們可以明顯看到每輪庫存周期上行時市場愿意為短期的盈利改善而去買周期股，但從長期來看周期股的估值擴(kuò)張很難實現(xiàn)（收益率始終很難跑贏ROE），股票也漲不過商品。具體來看：

（1）以采掘和鋼鐵行業(yè)為例，在2010年之前，無論是季度還是年度的維度，，每一次的庫存周期上行（ROE觸底回升）階段總能實現(xiàn)估值擴(kuò)張（收益率跑贏ROE，下同）；但是2010年之后發(fā)生了明顯的改變：從季度的維度來看，幾乎每次ROE從底部上行的周期中，采掘和鋼鐵行業(yè)指數(shù)也會有幾個季度的估值擴(kuò)張行情（盡管幅度也很小），這說明市場對于短期景氣度的改善還是愿意去定價；而如果從年度的區(qū)間來看，則很少出現(xiàn)估值擴(kuò)張的情形。上述分化的背后其實正說明：2006-2007的周期行情背后并不完全因為周期盈利的彈性，其背后隱含了更樂觀的對于產(chǎn)能本身的認(rèn)知；同樣的，2010年之后周期股的產(chǎn)能周期下行帶來了市場對于周期股“沒有未來”的認(rèn)知。

（2）類似的，2010年之前周期股票往往能夠跑贏周期商品，但2010年之后大部分周期股跑不過商品：既然投資者認(rèn)為周期股沒有未來，那把握周期行情最好的工具自然是更受庫存周期驅(qū)動的商品。我們通過對比歷史上周期商品幾次主要的上行階段和對應(yīng)周期股的表現(xiàn)來看，很明顯2010年之前大部分周期股的最大漲幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了商品的最大漲幅，但2010年之后出現(xiàn)了明顯的變化：鋼鐵/煤炭行業(yè)的股票明顯跑不贏對應(yīng)的商品。這造成了當(dāng)下投資者習(xí)以為常地認(rèn)為：懂周期的人自然會去做期貨，少有買股票，其實根本差異不在于博弈，而在于基于底層邏輯的選擇。

3. 還周期以成長

盡管整體周期股的估值中樞并未隨著2016年之后的資本開支企穩(wěn)向上而抬升，但值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)2016年之后周期成長股（周期行業(yè)中的龍一龍二且市值在500億以上的部分個股）估值中樞開始隨著資本開支明顯抬升，與整體周期股PB的趨勢性下行形成鮮明對比，核心原因可能在于資本開支的有效性：我們明顯觀察到這些周期成長股相比于整體周期股而言擁有更高的毛利率水平、凈利潤增速。

從行業(yè)的角度來看，2016年以后已經(jīng)有部分具備成長性的周期行業(yè)（如化工和機(jī)械設(shè)備）開始脫穎而出，在ROE回升的周期中，它們的估值擴(kuò)張也十分明顯：收益率開始出現(xiàn)了大幅跑贏ROE的階段（2019年以來）。

那么對于鋼鐵、煤炭、有色金屬等中上游周期行業(yè)而言，其行業(yè)格局的改善由于前期國企較多、無法自然出清等因素而相對落后，部分資源品還與全球大宗商品的低迷關(guān)聯(lián)。但經(jīng)歷供給側(cè)改革和部分行業(yè)自然出清后，行業(yè)上微妙的變化已經(jīng)出現(xiàn)，起碼歷史數(shù)據(jù)開始證明周期股的盈利狀況已經(jīng)改善，其產(chǎn)能價值的改善也有了歷史數(shù)據(jù)證明：從賺一年錢虧兩年錢的企業(yè)，開始變?yōu)橘嵰荒赍X少賺兩年錢的企業(yè)。

碳中和的全球共識本質(zhì)上帶來的是：通過供給抑制最終達(dá)到長期抑制高能耗需求從而實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的目的?！疤贾泻汀痹诋?dāng)下的意義，并非是簡單地造成長期供應(yīng)缺口，“以供給改變長期需求”將使供需關(guān)系重回平衡。貨幣本是對于價格的計量單位，過往的長期產(chǎn)能過剩讓上游資源品的名義價格無法享受貨幣擴(kuò)張的增長。從而商品的名義價格將獲得未來伴隨貨幣增長的能力（這一點(diǎn)我們在半年度策略中詳細(xì)討論），相對于過往名義價格對貨幣增長幾乎無反應(yīng)導(dǎo)致實際價格明顯下行的周期行業(yè)而言，成長性開始回歸。

這一變化的真正意義，不在于讓周期變?yōu)椤肮檬聵I(yè)”的股票。周期即周期，未來庫存周期的波動仍然決定了周期的方向，但是成長性讓周期股的彈性正在回歸：收益率不再像過去10年那樣跑輸自身ROE水平，而周期股不再只是商品投資的附庸，周期股將跑贏商品。

敬畏周期的波動，也要相信彈性的力量。

4. 風(fēng)險提示 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；碳中和政策落地不及預(yù)期；信用收縮超預(yù)期。

本文選編自微信公眾號“一凌策略研究”，作者：開源策略團(tuán)隊；智通財經(jīng)編輯：趙錦彬