天風(fēng)總量團(tuán)隊(duì)：4月末了，5月怎么看？

本文來自公眾號“固收彬法”，作者天風(fēng)總量團(tuán)隊(duì)

宏觀：是否高估了印度疫情的影響?

目前印度疫情出現(xiàn)了急劇惡化。在新增病例出現(xiàn)增長的3月，印度的制造業(yè)PMI已經(jīng)有所回落;隨著疫情的愈演愈烈，印度制造業(yè)可能會相對承壓。市場擔(dān)心的問題是，作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，印度制造業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢可能會加劇全球范圍內(nèi)的供需錯配，給全球經(jīng)濟(jì)帶來實(shí)際的負(fù)面沖擊。但我們的觀點(diǎn)是，市場可能高估了印度疫情失控對全球經(jīng)濟(jì)的影響。

首先要明確的一點(diǎn)是，印度政府沒有足夠動力再度封鎖全國。

2020年3月底印度發(fā)布了全國范圍封鎖令，4月經(jīng)濟(jì)幾近停擺。在經(jīng)濟(jì)停滯和失業(yè)激增的壓力之下，4月下旬印度政府開始逐漸放開了部分行業(yè)的生產(chǎn)限制。8月印度疫情出現(xiàn)第一波爆發(fā)，但當(dāng)時印度政府沒有重新下達(dá)封鎖令，反而進(jìn)一步放松了封鎖限制。2021年印度的經(jīng)濟(jì)問題并未得到緩解，印度政府仍然面臨經(jīng)濟(jì)增長和疫情防控的兩難選擇，沒有足夠動力再度封鎖全國。

因此，印度后續(xù)封鎖措施的強(qiáng)度不太可能上升到2020年4月的水平，更可能接近2020年6-8月局部封鎖的水平。當(dāng)時印度的工業(yè)生產(chǎn)和出口情況可以作為推導(dǎo)后續(xù)影響的參考變量。

工業(yè)生產(chǎn)方面，2020年6-8月印度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑11.4%，其中生產(chǎn)受到較大影響的行業(yè)有木材、服裝、飲料、紡織品、印刷復(fù)制、家具等勞動密集型行業(yè)，也有運(yùn)輸設(shè)備、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等附加值較高的行業(yè);生產(chǎn)較為正常的行業(yè)是醫(yī)藥和化工產(chǎn)品，表明印度政府對這類行業(yè)支持力度較大。

出口貿(mào)易方面，印度出口占比較大的行業(yè)可以分為紡織服裝、農(nóng)牧產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、化工品(包含原料藥)四大類。2020年6-8月這些行業(yè)的出口表現(xiàn)較為分化。勞動密集型的工業(yè)品、農(nóng)副產(chǎn)品受影響較大，蟲膠樹膠、編結(jié)用植物材料、針織鉤編服裝等行業(yè)出口占比下滑明顯;初級農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品和化工原料藥受影響小，鋼鐵、棉花、谷物、有機(jī)化學(xué)品等行業(yè)出口占比出現(xiàn)明顯上升。綜合2020年6-8月印度生產(chǎn)和出口兩方面的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為印度疫情并不會造成嚴(yán)重的供求錯配，不會給全球經(jīng)濟(jì)帶來顯著的負(fù)面沖擊。

策略：持股過節(jié)還是持幣過節(jié)?

極致的結(jié)構(gòu)性之后，當(dāng)前中小市值性價(jià)比的確有所提升：1)市值層面，大小盤估值比處于歷史高位。2)交易層面，以頭部成交量占比衡量的交易擁擠度處于05年以來最高位。3)經(jīng)歷金融去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)、新冠等沖擊后，盈利修復(fù)階段中小市值具備彈性。4)金融監(jiān)管+注冊制消化小市值個股殼溢價(jià)，當(dāng)前已回到13年炒作之前水平。5)主導(dǎo)增量資金持股集中度有所下滑，市值下沉進(jìn)一步被市場接受。

但中小性價(jià)比不意味著風(fēng)格的徹底逆轉(zhuǎn)：1)穩(wěn)定的盈利能力、抵御宏觀和產(chǎn)業(yè)周期波動的能力仍然是大企業(yè)的護(hù)城河;中小市值出牛股的概率仍然是偏低的。2)機(jī)構(gòu)資金內(nèi)部集中度提升，“大基金”數(shù)量增加，也會推動持股的市值中樞趨勢性提升。

2019年以來“逆襲”中小個股經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：過去兩年牛市中超40%個股漲幅為負(fù)，市場結(jié)構(gòu)性特征明顯，大盤股相對于小盤股取得明顯超額收益，但也有一部分中小市值脫穎而出。

經(jīng)驗(yàn)一：買中小需要自上而下視角，逆襲個股行業(yè)集中度很高。漲幅top99個股中，(電子+化工+醫(yī)藥+電氣設(shè)備+機(jī)械+食品)六大行業(yè)占比超過70%。相比于龍頭，中小企業(yè)受行業(yè)體量、所處盈利周期的影響更加明顯。

經(jīng)驗(yàn)二：雖然存在其他驅(qū)動力，但仍然大體與行業(yè)盈利正相關(guān)。行業(yè)層面盈利情況的改善與該行業(yè)中小市值表現(xiàn)有明顯的正相關(guān)關(guān)系。在此之外，過去兩年食品、電子、軍工比較明顯地享受了盈利之外的估值溢價(jià);傳媒和通信的中小市值表現(xiàn)則未能反映行業(yè)景氣的改善。

經(jīng)驗(yàn)三：買中小，最好不選擇集中度提升過快的行業(yè)。行業(yè)集中度變化不大甚至下滑，則要么是行業(yè)處在成長期，市場在擴(kuò)容(主要是成長類);要么是行業(yè)雖然處于成熟期，但整體的供需格局改善，對上下游議價(jià)能力提高(主要是周期類)。

經(jīng)驗(yàn)四：個股層面，整體不貴的情況下，中短期估值更加無關(guān)緊要。事實(shí)上多數(shù)漲幅較大的公司在18年底的估值絕對水平和估值分位高于所在行業(yè)。

經(jīng)驗(yàn)五：估值分化是結(jié)果不是原因，中小市值內(nèi)部同樣有頭部溢價(jià)。事后回溯來看，過去兩年漲幅靠前的中小市值個股，在18年末并沒有估值上的優(yōu)勢;反而到了這一波牛市高點(diǎn)，估值水平顯著拉開。依據(jù)個股景氣改善程度，實(shí)際上中小市值內(nèi)部同樣出現(xiàn)了“頭部溢價(jià)”和極致的結(jié)構(gòu)性，即賦予績優(yōu)個股相當(dāng)高的估值溢價(jià)。

經(jīng)驗(yàn)六：股權(quán)激勵和回購或能提高勝率。漲幅最大的20家中小市值中有16家在過去兩年公告過股權(quán)激勵或進(jìn)行回購，其中13家回購股份用于股權(quán)激勵注銷，比重遠(yuǎn)高于全A水平。

固收：如何看待5月資金面與債市方向?

2020年四季度中國經(jīng)濟(jì)增速站上潛在增速，這是總體政策最重要的前提。今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然不強(qiáng)，但總體也不弱，當(dāng)前和未來一段時間經(jīng)濟(jì)可能再度回到潛在增速以下的概率不大。所以總體政策空間不存在進(jìn)一步放松的可能，這也意味著利率下限存在約束。

4月央行在新聞發(fā)布會中也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持跨周期設(shè)計(jì)理念”、“穩(wěn)字當(dāng)頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”、“保持好宏觀政策的全球領(lǐng)先態(tài)勢”，所以我們判斷總體政策取向仍然是穩(wěn)健中性，對應(yīng)貨幣政策行為從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)仍然存在收的可能，即使維持，最多也就是緊平衡。

2019年以來，央行珍惜正常的貨幣政策和貨幣政策，對應(yīng)在具體行為上，就是央行連續(xù)流動性凈投放一般不會超過3個月，2019年的中小銀行事件、疫情以及2020年永煤事件時也是如此。

除去央行投放，我們預(yù)估5月銀行體系資金缺口大概較去年同期有所提升，也明顯強(qiáng)于一般季節(jié)性，因而靜態(tài)考慮資金面估計(jì)較4月份有所收緊。結(jié)合4月央行操作來看，在5月面臨稅期高峰以及政府債券供給壓力時，資金利率波動仍然可能會有所加大。

我們還是強(qiáng)調(diào)今年宏觀角度的左側(cè)或者拐點(diǎn)可能并不顯著，央行行為導(dǎo)向是收而不是放，這一前提對于把握市場節(jié)奏而言，無疑構(gòu)成了重大障礙，并不清晰的拐點(diǎn)，對應(yīng)著復(fù)雜的市場環(huán)境，還是建議按照票息的安全邊際進(jìn)行市場操作，不急不躁。

金融工程：震蕩上沿，風(fēng)險(xiǎn)事件窗口期

擇時體系信號顯示，均線距離由上期的-1.76%小幅變化至-1.96%，市場繼續(xù)處于震蕩。短期最為關(guān)注的變量是市場短期情緒的變化，進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布的真空期，市場的風(fēng)險(xiǎn)打分較低，反彈有望延續(xù);價(jià)量方面，市場周成交量有所降低，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有短暫抬升可能;行業(yè)模型主要結(jié)論，中期角度繼續(xù)推薦周期上游;長期景氣度模型依然指向電力設(shè)備新能源，短期角度，消費(fèi)者服務(wù)與商貿(mào)板塊值得關(guān)注。

從擇時體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的wind 全A 長期均線(120 日)和短期均線(20 日)的距離保持持平，20 日線收于5286 點(diǎn)，120 日線收于5360，短期均線繼續(xù)位于長線均線之下，兩線距離由上期的-1.96%小幅變化至-1.38%，均線距離低于3%的閾值，市場繼續(xù)處于震蕩。

在我們的擇時體系下，當(dāng)市場進(jìn)入震蕩格局，我們體系短期最為關(guān)注的變量是市場短期情緒的變化。展望下周，市場將面臨多重宏觀事件考驗(yàn)，下周四美聯(lián)儲議息會議，周五將發(fā)布PMI 數(shù)據(jù)，面臨不確定性市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒂兴种?價(jià)量方面，目前進(jìn)入震蕩上沿位置，市場周成交量創(chuàng)下近一月新高，在震蕩走勢的前提下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)大幅抬升概率較低;時間維度，下周過后將面臨五一小長假，外圍市場的不確定性也將對A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。綜合打分顯示，下周市場謹(jǐn)慎為宜。

風(fēng)格與行業(yè)模型主要結(jié)論，根據(jù)天風(fēng)量化 two -beta 風(fēng)格選擇模型，當(dāng)前利率處于我們定義的下行階段，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入我們定義的上行階段，中期角度繼續(xù)推薦周期中上游;展望2021 年行業(yè)景氣度的情況，利潤增速相對行業(yè)自身過去10 年的排序來看，靠前的行業(yè)為電力設(shè)備以及半導(dǎo)體，均為過去十年中較優(yōu)的年份;短期角度，食品飲料與汽車有資金流入跡象;綜合時間窗口，重點(diǎn)推薦電力設(shè)備新能源、周期上游以及食品飲料與汽車。

銀行：怎么看招行一季報(bào)?

招商銀行披露2021年一季度業(yè)績：營收847.51億元，同比 +10.64%;歸母凈利潤320.15億元，同比 +15.18%，年化加權(quán)平均ROE為19.54%，同比上升0.78個百分點(diǎn)。截至2021年一季度末，資產(chǎn)規(guī)模8.66萬億元，不良貸款率1.02%。

凈利潤增速大幅回升

營收增速回升。1Q21營收同比增長10.64%，較2020年末的7.7%提高2.94pct。盈利增速大幅回升。1Q21歸母凈利潤同比增長15.18%，利潤增速較2020年末大幅上升10.36pct，主要是規(guī)模增長、中收及撥備反哺貢獻(xiàn)。撥備前利潤同比增長9.25%，增速較2020年末上升3.48pct。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，凈息差環(huán)比改善大

貸款規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴佟?Q21存款增速為12.84%，支撐資產(chǎn)較快擴(kuò)張，3月末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.66萬億元，同比增速達(dá)11.6%。1Q21資產(chǎn)端貸款占總資產(chǎn)比例達(dá)61.3%，保持較高水平;負(fù)債端存款占總負(fù)債比例達(dá)73.7%，同比上升1.2個百分點(diǎn)，對同業(yè)存單依賴降低。

凈息差環(huán)比升幅大。1Q21凈息差為 2.52%，較20Q4提高11BP。受益于活期存款占比提升推動的存款成本率下降，以及高收益資產(chǎn)占比提升帶來的生息資產(chǎn)收益率提升。但受2020年LPR多次下調(diào)的累計(jì)效應(yīng)影響，1Q21凈息差同比下降4BP。21年貨幣政策雖回歸中性，但考慮到央行整理互聯(lián)網(wǎng)存款，減緩存款競爭壓力，負(fù)債成本或平穩(wěn)，預(yù)計(jì)21年凈息差水平同比維持平穩(wěn)。

資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異，資本壓力小

資產(chǎn)質(zhì)量逐步擺脫疫情影響。集團(tuán)1Q21不良率為 1.02%，環(huán)比降5bp。撥備覆蓋率環(huán)比上升1.2pct到438.88%，處于高位。招行母公司1Q21貸款不良率/關(guān)注率/逾期率為1.04%/0.73%/1.11%，較2020年末分別下降5/6/5BP。

公司的 AUM 規(guī)模穩(wěn)步增長。2021年一季度末零售 AUM 規(guī)模高達(dá) 9.59萬億元，覆蓋零售客戶1.61 億戶，環(huán)比分別增長7.3%和1.9%。私人銀行客戶106,887戶，較上年末增長6.91%;管理的私人銀行客戶總資產(chǎn)2.98萬億元，較上年末增長7.55%;戶均總資產(chǎn)2792萬元，較上年末增加16.47萬元。

非銀：友邦核心優(yōu)勢在加固

一、友邦人壽通過“定制化的產(chǎn)品+優(yōu)質(zhì)的健康醫(yī)療服務(wù)+專業(yè)代理人”，打造差異化的內(nèi)容平臺

我國重疾險(xiǎn)保單數(shù)量已超3億張，國內(nèi)重疾險(xiǎn)市場已經(jīng)完成了“從0到1”的跨越。在需求端消費(fèi)者保險(xiǎn)意識覺醒和自主購買的時代來臨，而在供給端，產(chǎn)品本身及推廣模式的同質(zhì)化依然存在，重疾險(xiǎn)已過渡到“從1到多”的時代，我們認(rèn)為，制勝三個關(guān)鍵點(diǎn)是專業(yè)化的咨詢服務(wù)、定制化產(chǎn)品、差異化服務(wù)。

基于此，友邦人壽推出模塊定制化重疾系列“友如意”，通過“核心保障+個性化配置”組合形式，實(shí)現(xiàn)不同客群的專屬保障方案的靈活定制，并推出針對高端客戶的重疾產(chǎn)品“傳世如意”。在重癥的核心保障之外，客戶可自由選擇是否附加其他責(zé)任以及賠付額度，包括：

①輕癥、中癥分別可選10%/20%/30%、20%/40%/60%的賠付比例，賠付次數(shù)可分別達(dá)到5次;②重癥及惡性腫瘤多次賠付，賠付額度可自行設(shè)置;③其他的附加險(xiǎn)(醫(yī)療險(xiǎn)、定壽、意外險(xiǎn)等)。同時搭配了健康友行保額遞增計(jì)劃(重疾保額最高可增加50% )和愈從容重疾專案管理。此外，友邦還推出針對高端客戶的重疾產(chǎn)品，聚焦高凈值人士最為擔(dān)憂的收入損失風(fēng)險(xiǎn)，僅含重疾責(zé)任，免體檢保額高達(dá)200萬，讓高額投保更加便捷，我們預(yù)計(jì)這一產(chǎn)品將成為新增量。

同時豐富產(chǎn)品配套的增值服務(wù)，以服務(wù)促銷售。友邦的健康友行+愈從容配合“友如意”系列新產(chǎn)品而升級?！敖】涤研小毙略觥疤焯煜蛏稀北ｎ~遞增計(jì)劃，達(dá)成運(yùn)動目標(biāo)，最高可增加50% 額外保障保險(xiǎn)金?！叭缫庥鷱娜荨敝丶矊０腹芾矸?wù)，提供健康咨詢、專家門診、專家住院、專家手術(shù)、術(shù)后指導(dǎo)等重疾全診療過程服務(wù)。并且新增：“從容營養(yǎng)”服務(wù)，為惡性腫瘤的被保險(xiǎn)人提供定制化營養(yǎng)指導(dǎo);“從容慧診”服務(wù)，為確診惡性腫瘤的兒童新單被保險(xiǎn)人協(xié)助提供疾病綜合解決方案。

針對高凈值重疾險(xiǎn)客戶，友邦推出“傳世愈從容”服務(wù)，重疾專案管理服務(wù)升級，將服務(wù)周期由原先的180天延長至1個自然年度。客戶在確診重癥后，“傳世愈從容”服務(wù)將為客戶安排3次專家門診、國內(nèi)外多學(xué)科咨詢服務(wù)。愈從容服務(wù)由友邦人壽自建的專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)提供，客戶尋求服務(wù)的響應(yīng)速度和服務(wù)質(zhì)量更高。另外，我們判斷如通過階段性的方案推動(比如，將服務(wù)擴(kuò)展至重疾險(xiǎn)客戶的家人)將提高服務(wù)對于產(chǎn)品銷售的拉動力。

“友如意”是友邦人壽基于客戶多層次的保障需求、銷售隊(duì)伍的專業(yè)化程度、拓展非一線市場的需求推出的新產(chǎn)品系列，我們再次重申這一系列產(chǎn)品的重要意義。我們認(rèn)為，1)“友如意”產(chǎn)品系列跳出了保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，產(chǎn)品難以比價(jià)，更加聚焦客戶需求和按需組合配置。2)通過相對較低價(jià)格的核心保障解決原來產(chǎn)品“全而貴”的問題，有助于擴(kuò)大客戶覆蓋群體，包括85后年輕客戶、非一線城市的中產(chǎn)家庭等。3)產(chǎn)品策略難以被復(fù)制，繁多的產(chǎn)品的組合需要依托代理人的專業(yè)能力，特別是對客戶需求的洞悉能力及對產(chǎn)品的深入理解，其他公司代理人整體較難駕馭這樣的產(chǎn)品策略。

二、友邦四川分公司于4月22日正式開業(yè)，開啟內(nèi)地市場的拓展之路

2020年11月，友邦人壽開始籌建四川分公司，到目前四川分公司的正式開業(yè)，用時半年。位于成渝經(jīng)濟(jì)圈中心的成都成為友邦人壽在內(nèi)陸地區(qū)的重要發(fā)力點(diǎn)，后續(xù)會逐漸地從成都拓寬到下一級的城市。我們判斷友邦人壽下一步的擴(kuò)展區(qū)域?qū)⑦x取經(jīng)濟(jì)活力較好、人才供給豐富的地方。

據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，在申請四川分公司獲批之后，友邦還遞交了另外一個省級分公司的申請。參照四川分公司的開設(shè)進(jìn)程，我們預(yù)計(jì)友邦人壽后續(xù)將以每年開設(shè)2家分公司的速度擴(kuò)張，同時在已有分公司區(qū)域向下一級城市擴(kuò)張，新設(shè)分支機(jī)構(gòu)或?qū)⒃谖磥?年-5年形成NBV增長的拉動力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢、政策調(diào)整超預(yù)期、海外疫情超預(yù)期

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）