通脹加速上升，既是風(fēng)險也是機(jī)遇

作者：智通編選 2021-04-27 14:02:43

通脹周期的大轉(zhuǎn)變會對金融市場和資產(chǎn)配置產(chǎn)生顛覆性的影響。

本文來自微信公眾號“芝商所CMEGroup”

這兩周印度、土耳其等新興市場國家疫情急劇惡化，發(fā)達(dá)國家再次收緊管控措施。此外，通脹擔(dān)憂、拜登加稅等因素時刻牽動投資者神經(jīng)，財經(jīng)媒體頻頻警告美股泡沫風(fēng)險。

以成功預(yù)測2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的巴菲特指標(biāo)為例，當(dāng)前該指標(biāo)再次刷新紀(jì)錄，顯示美股極度'高估'，市場情緒異常脆弱。

那么，當(dāng)前環(huán)境下，投資者該如何思考市場的風(fēng)險和機(jī)遇，今天我們就聊聊這個話題。

巴菲特的泡沫指標(biāo)還有用嗎？

理論上，用任何單一指標(biāo)預(yù)測股市泡沫破滅都不靠譜。股市是個復(fù)雜的系統(tǒng)，它的漲跌不是單一變量決定的。巴菲特指標(biāo)的缺陷在于，它既掩蓋了美股板塊嚴(yán)重分化的事實，又忽視了貨幣政策的重要作用，這顯得跟不上時代。

眾所周知，美股股指的連連新高主要是被科技巨頭所拉動的，以“FAANGM”為例，“FAANGM”代表的6家公司市值占標(biāo)普500總市值就超過20%，這還沒把特斯拉計算在內(nèi)。

“FAANGM”的股價表現(xiàn)、收入和盈利增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場大盤，其財務(wù)數(shù)據(jù)增速更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國GDP2%~3%的增速，所以用GDP作為分母來衡量美股泡沫沒有任何意義。

盡管“FAANGM”估值已經(jīng)比較貴（但仍較A股'便宜'），P/E約40倍，P/S約6倍，但在剔除“FAANGM”后的標(biāo)普500指數(shù)也就約20倍的P/E，2.3倍的P/S。這表明美股泡沫程度并沒有'巴菲特指標(biāo)'看起來的那么夸張。

實際上，考慮到金融危機(jī)后美聯(lián)儲多輪量化寬松（貨幣放水）對股市的影響，用股票市值/M2更能直觀地反映股市泡沫程度。

下圖顯示，美國Wilshire5000總市值指數(shù)與美國M2的比值遠(yuǎn)未達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的高點，這也說明美股整體泡沫不大。

不可否認(rèn)，去年以來美股“疫情?！贝_實催生了許多泡沫資產(chǎn)，比如清潔能源股、大麻股、SPAC、電動汽車板塊。但過去一段時間，利率飆升觸發(fā)的殺估值行情讓很多泡沫股跌回原型，而標(biāo)普500指數(shù)則在大盤科技股的帶動下再創(chuàng)新高。

盡管新興市場疫情失控給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來陰影，但金融市場永遠(yuǎn)是前瞻性的：發(fā)達(dá)國家疫苗接種正積極推進(jìn)（下圖），經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程不會終止，財政和貨幣將延續(xù)寬松，這是全球股市拒絕深度調(diào)整的根本原因。

通脹加速上升是否值得擔(dān)憂？

在此背景下，海外市場對通脹的爭論越發(fā)火熱。毫無疑問，通脹周期的大轉(zhuǎn)變會對金融市場和資產(chǎn)配置產(chǎn)生顛覆性的影響。

然而，市場對通脹能否長期上升還未能形成共識，目前的觀點分成兩大陣營：通脹派和通縮派。

通脹派認(rèn)為，財政赤字貨幣化，原材料、食品價格上漲、全球供應(yīng)鏈重置、勞動力成本上升等因素驅(qū)動，長期和短期通脹壓力都比較嚴(yán)峻，持這一觀點的大咖很多。

通縮派認(rèn)為，天量債務(wù)抑制經(jīng)濟(jì)增長（債務(wù)邊際回報下降），貨幣流通速度銳減，CPI非周期項（服務(wù)品價格）通縮等因素意味著，長期通脹已不復(fù)存在。通縮派代表人物是LacyHunt，他堅持通縮觀點并做多美債已經(jīng)四十年。

盡管長期通脹能否回歸尚無定論，但美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇與供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柙斐傻亩唐谕泬毫σ逊浅Ｃ黠@：

3月，美國PPI同比飆升至4.2%；而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)則暗示今年美國PPI可能會上升至8%。參照08年的經(jīng)驗，PPI上升至8%會將CPI拉升至5%（下圖）?，F(xiàn)在1年期美債通脹預(yù)期僅在2.8%，明顯低估了通脹形勢。

圖：PMI購進(jìn)價格與CPI同比

通脹飆升可能會再次掀起美債拋售潮，但問題在于，如果CPI上升至4%-5%，10年期美債利率能跟隨上升到4%嗎？

答案顯然是否定的。

一方面，如果美債利率上升太快（比如10年期利率升到2.5%），威脅到金融穩(wěn)定或提高了政府債務(wù)成本，美聯(lián)儲將入場干預(yù)，推出YCC或者扭曲操作。

另一方面，市場對長期通脹前景存質(zhì)疑，市場對10年美債利率中樞的預(yù)期保持在1.5%-2%之間。3月份美債拋售吸引了不少長線資金入場，數(shù)據(jù)顯示中國外管局在一季度大手筆增持了美債。

圖：中國美債持有量

因此，如果CPI上升速度快于名義利率，最終將推動實際利率進(jìn)一步下降，這與一季度名義利率快速上升推升實際利率恰好相反。未來幾個月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將迎來高光時刻，經(jīng)濟(jì)重啟和財政刺激帶來的強(qiáng)勁GDP增長無疑將提振當(dāng)前通脹。

但更多人想知道的是，若通脹持續(xù)飆升，美聯(lián)儲會出手干預(yù)（比如加息）抑制通脹嗎？

答案同樣是否定的。

過去20年來，美國平均（核心）通脹率長期低于2%，為了彌補(bǔ)通脹長期缺失，美聯(lián)儲去年9月引入了平均通脹目標(biāo)制，允許通脹長期超調(diào)。

面對通脹飆升，美聯(lián)儲需要對貨幣政策保持堅定態(tài)度，才能讓市場相信新的政策反饋機(jī)制是可靠的。上個月FOMC會議后的記者問答環(huán)節(jié)，鮑威爾闡明了這一立場。

隨著通脹上升和美聯(lián)儲立場不變，貨幣政策將被動寬松，進(jìn)而導(dǎo)致更低的實際利率。而實際利率下行，則會持續(xù)利好黃金、美股，利空美元。相比近期波動巨大的數(shù)字貨幣，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)更容易把握。

圖：實際利率與黃金價格

對大類資產(chǎn)交易感興趣的讀者，可以在市場恐慌之際逢低入場。風(fēng)險偏好高的投資者，可考慮嘗試芝商所的黃金、白銀期貨（期權(quán)）、標(biāo)普指數(shù)期貨、匯率期貨。

下文梳理了CME各類工具的基本參數(shù)，供大家參考：

圖：CME貴金屬期貨參數(shù)

數(shù)據(jù)來源：CME官網(wǎng)

另外，CME還提供黃金期權(quán)，每個黃金期貨合約提供連續(xù)20個月份的期權(quán)合約，期權(quán)持倉一般集中黃金期貨主力和次月合約上。針對各類資產(chǎn)的期權(quán)工具，CME提供了隱含波動率數(shù)據(jù)供投資者查詢，下圖是黃金期權(quán)最新隱含波動率走勢：

圖：CME黃金期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)