美元大放水，全球漫灌，最強(qiáng)通脹湮滅眾生！

1997年以色列的一場(chǎng)大會(huì)上，有人問弗里德曼，能不能一句話概括出經(jīng)濟(jì)學(xué)的精義，這位著作等身的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師脫口而出，天下沒有免費(fèi)的午餐，這就是我經(jīng)濟(jì)理論的全部。

反觀當(dāng)前，過去幾周，美國(guó)財(cái)政刺激和貨幣寬松的雙重浪潮，把全球市場(chǎng)的注意力瞬間從通縮轉(zhuǎn)向通脹，幾乎在股債市場(chǎng)掀起血雨腥風(fēng)。而上周伴隨鮑威爾在采訪中突然開始釋放鷹派信號(hào)，這場(chǎng)饕餮盛宴怕是要進(jìn)入下半場(chǎng)了。

真正酒闌人散之前，有人必須要做好買單的準(zhǔn)備。只是，單有多大，又由誰來買？

隨著美國(guó)慢慢開始抄底全球資產(chǎn)，美元已經(jīng)啟動(dòng)回流，新興市場(chǎng)為了抵御沖擊，早已經(jīng)率先掀起了加息潮。貨幣的汪洋流向全球之際，是時(shí)候品一品美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)康納利的話：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。

本期我們就來盤一盤美國(guó)這場(chǎng)巨量刺激的來龍去脈。我們將著重探討三件事:

第一，美國(guó)推出史無前例的財(cái)政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第二，超級(jí)刺激可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱？

第三，美國(guó)放水，全球買單，這場(chǎng)大放水又會(huì)以怎樣的方式收?qǐng)觯?/strong>

美國(guó)這輪刺激有多猛

財(cái)政刺激有多大？去年4月2.2萬億美元的財(cái)政刺激之后，特朗普政府年底又出臺(tái)了一項(xiàng)9000億美元的刺激；到了今年，拜登上來就通過了1.9萬億刺激法案，占到美國(guó)去年GDP的10%，轉(zhuǎn)眼最新的2.25萬億基建又已官宣。不算還未正式出臺(tái)的最后一項(xiàng)，短短一年時(shí)間，財(cái)政刺激總量已經(jīng)達(dá)到了5萬億的天量，縱向?qū)Ρ龋?8年金融危機(jī)之后兩年奧巴馬政府將近8000億刺激的整整6倍；橫向?qū)Ρ?，這個(gè)數(shù)字占美國(guó)GDP的25%，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過德國(guó)（12%）和日本（16%）。

而貨幣政策方面，這輪QE又有多大？2008年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)耗時(shí)6年，用了三輪QE，一共也只購買了3萬多億美元資產(chǎn)，而這次QE只花了6個(gè)月，就輕輕松松達(dá)到了這一規(guī)模。

如果08年的財(cái)貨刺激是左手手里劍右手左輪手槍的話，這次就是兩桿齊發(fā)的加農(nóng)炮。但是為什么這次美國(guó)財(cái)政和貨幣政策兩頭都要狂風(fēng)暴雨式地加足馬力？

先來看看財(cái)政。最新1.9萬億的通過非常戲劇化。這個(gè)數(shù)字首先是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家預(yù)期的，因?yàn)榘莸翘岢鲞@項(xiàng)計(jì)劃的最初，共和黨支持的刺激數(shù)字只有6000多億，之間差了1.3萬億。而拜登之前又一直聲稱兩黨要團(tuán)結(jié)合作，大家就認(rèn)為他會(huì)做個(gè)折中，最后放水量應(yīng)該也就在9000億美元左右。

但出人意料的是，拜登突然來了個(gè)“霸王硬上弓”式的操作，強(qiáng)行通過了一個(gè)叫作“預(yù)算調(diào)和程序”的方案。簡(jiǎn)單來說，它把參議院通過刺激法案原本所需要的票數(shù)大大降低，只需要過半數(shù)就能通過。于是未來就1.9萬億進(jìn)行投票的時(shí)候，就算共和黨一致反對(duì)，占參議院多數(shù)的民主黨，也能強(qiáng)行甩開共和黨，憑一己之力讓法案得到推進(jìn)。

問題是，拜登為什么突然不顧共和黨反對(duì)，急于讓1.9萬億快速板上釘釘？

因?yàn)?008年金融危機(jī)時(shí)，奧巴馬的民主黨就在財(cái)政刺激上吃過大虧。

12年前，正是因?yàn)楣埠忘h反對(duì)，奧巴馬政府的財(cái)政刺激方案大幅縮水，原本2萬億美元的刺激方案最終只通過了不到8000億。

但要知道，這點(diǎn)小錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法令經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，接下來兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇陷入停滯，奧巴馬的民眾支持率直線下降，很快在2010年中選輸?shù)袅吮娫海还埠忘h重新奪回了控制權(quán)。

可以說，上一輪危機(jī)中，正是由于奧巴馬政府不夠強(qiáng)硬，不僅導(dǎo)致民主黨失勢(shì)，還使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在泥潭中陷得更久。

拜登作為奧巴馬當(dāng)時(shí)的副手，顯然對(duì)這次教訓(xùn)刻骨銘心。所以自己上臺(tái)后一不做二不休，來個(gè)硬碰硬，生怕重蹈當(dāng)年覆轍。

那么量化寬松呢？從上面的事實(shí)看來，09年的QE是在財(cái)政政策被共和黨束縛住手腳的情況下，美國(guó)做出的“次優(yōu)選擇”。而如今既然已經(jīng)有了天量刺激，為什么鮑威爾還要堅(jiān)持遲遲不退出QE？

我們認(rèn)為，大致有以下三個(gè)原因：

第一，鮑威爾始終不認(rèn)為會(huì)有真正的嚴(yán)重通脹壓力。像不久前他在美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)聽證會(huì)上所說，全球性通縮已持續(xù)20多年，現(xiàn)在短短一次通脹，怎么就會(huì)失控呢？

第二，即便有通脹壓力，由于美元的儲(chǔ)備貨幣地位，通脹帶來的后果并不需要美國(guó)獨(dú)自承擔(dān)。我們會(huì)在后面說到這一點(diǎn)。

第三，比起通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)更擔(dān)心的是通縮預(yù)期。

所謂通縮，就是通貨膨脹率降到零以下，整個(gè)社會(huì)處在一個(gè)物價(jià)持續(xù)、普遍下降的環(huán)境之中。

一旦人們有了價(jià)格持續(xù)下跌的預(yù)期，就會(huì)把想買的東西留到未來更便宜的時(shí)候去買。比如你想買房，現(xiàn)在是5w一平米，但你預(yù)計(jì)過兩年就變成4w一平米了，那在條件允許的情況下，一定是兩年后買入更劃得來。對(duì)企業(yè)購買原料、進(jìn)行投資也是一樣的邏輯。

這樣一來，消費(fèi)和投資欲望就被大大降低，手里錢再多也無濟(jì)于事。美國(guó)GDP超六成來自消費(fèi)，需求不夠，生產(chǎn)自然也上不去，經(jīng)濟(jì)只能停滯不前，整個(gè)過程有多可怕，看看日本“失去的20年”就知道。

短期來看，QE對(duì)緩解通縮預(yù)期絕對(duì)是一劑猛藥。它只需要做一件事，就是推高資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股市和樓市價(jià)格，從而給人們營(yíng)造一番手頭富裕，經(jīng)濟(jì)也欣欣向榮的假象。即便并沒有轉(zhuǎn)化成真實(shí)的現(xiàn)金流，人們也可能開開心心地進(jìn)行更多的消費(fèi)，進(jìn)而刺激生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這完全是個(gè)心理學(xué)問題，在財(cái)政政策配合下尤其行得通。

但是，切勿把牛市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)混為一談，QE是否是飲鴆止渴，未來會(huì)否對(duì)經(jīng)濟(jì)形成反噬？這是后話，我們會(huì)在下面講到。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能過熱

剛才我們解釋了，美國(guó)這次財(cái)政、貨幣刺激的規(guī)模史無前例。那么這樣的巨額刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生什么呢？答案就是通脹上升，經(jīng)濟(jì)過熱，而且過熱程度可能比市場(chǎng)預(yù)期要嚴(yán)重得多。因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模的QE，不知不覺給了通脹巨大的上行空間。

為了了解長(zhǎng)期QE的影響，下面，我們首先最簡(jiǎn)單地解釋一下央行貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的整個(gè)傳導(dǎo)路徑；再回到一個(gè)沒有QE的“史前”世界里，看看正常情況下貨幣政策體系是怎么運(yùn)轉(zhuǎn)的；如今有了QE，運(yùn)轉(zhuǎn)模式又發(fā)生了怎樣的變化。

我們常說央行撒錢，但錢肯定不是直接撒在人民群眾身上的，而是首先撒給商業(yè)銀行等各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣。方法有很多種，包括調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率，和QE最相關(guān)的買賣政府債券也是其中之一，央行買進(jìn)債券的同時(shí)付出去一筆錢，實(shí)質(zhì)就是向金融系統(tǒng)注入一筆基礎(chǔ)貨幣。

緊接著，各個(gè)銀行要么把這些錢投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是通過貸款的方式借給企業(yè)和家庭，讓他們進(jìn)行生產(chǎn)和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；要么，如果大多數(shù)企業(yè)和家庭都不愿意借錢，剩下的錢就會(huì)以儲(chǔ)蓄的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，或是流入股市等金融市場(chǎng)，則一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺少資金驅(qū)動(dòng)，另一方面金融市場(chǎng)又可能積累過量資金引發(fā)泡沫。

在QE前的世界，貨幣政策在上面一條道路上走得非常順暢，即美聯(lián)儲(chǔ)通過常規(guī)貨幣政策提供的流動(dòng)性，能很好地傳到企業(yè)和居民手里。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一邊積極的財(cái)政政策穩(wěn)住企業(yè)和居民的信心，一邊央行降低政策利率，同時(shí)給銀行業(yè)提供流動(dòng)性；商業(yè)銀行一有錢，居民和企業(yè)也被低利率和財(cái)政刺激鼓舞著，積極借錢買房和投資。

一旦經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，央行所要做的就是逐步提高政策利率，抑制信貸，從而防止通脹。于是從圖上可以看出，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)、銀行信貸三條線教科書一般地同起同落，在此過程中，長(zhǎng)期利率也隨政策利率下降和回升。2008年前的美歐，1990年前的日本就是處于這種狀態(tài)。

但是QE打破了這一局面。剛才我們介紹過，08年房地產(chǎn)泡沫破裂后，由于財(cái)政刺激不給力，美國(guó)不得不一條腿走路，用貨幣政策QE釋放大量的流動(dòng)性，試圖刺激內(nèi)需，卻在受到重創(chuàng)的家庭和企業(yè)面前收效甚微。抵押物價(jià)格暴跌之后，人們不僅不愿意借錢，反而還有大量債務(wù)等著還。

于是，一邊是隨著QE擴(kuò)大、利率下降到0，美國(guó)流動(dòng)性來到前所未有的水平，基礎(chǔ)貨幣占GDP比重從08年的6%上升到25%；另一邊，人們握著巨額儲(chǔ)蓄卻不花出去，資金不僅沒有以貸款形式離開銀行業(yè)，還以儲(chǔ)蓄和還貸形式回去了（第一張圖），使得經(jīng)濟(jì)和通脹遲遲上不來（第二張圖）。

也就是說，如果整個(gè)貨幣體系仍然按照08年以前的模式運(yùn)行，現(xiàn)在美國(guó)的通脹應(yīng)該已經(jīng)上升到很高的水平了。如果把央行撒的錢比作水，現(xiàn)在的價(jià)格就像是裹了一層膠質(zhì)、難以進(jìn)水的海綿，一旦膠質(zhì)被剝離掉，海綿就會(huì)迅速吸水進(jìn)而膨脹。于是我們可以看到一旦需求改善，人們開始恢復(fù)借款會(huì)發(fā)生什么：銀行信貸和貨幣供應(yīng)量都可能比現(xiàn)在高出好幾倍，物價(jià)也可能隨之大幅度攀升，那將意味著非常高的通脹。

在這種預(yù)期之下，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，對(duì)通脹壓力的高度緊張，就將加劇市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)的恐慌。投資者擔(dān)心，央行到時(shí)候?qū)⒉坏貌粶p少債券購買乃至賣出長(zhǎng)期債券，于是也紛紛拋售債券來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而，QE國(guó)家長(zhǎng)期利率也會(huì)比沒有QE時(shí)以更快的速度上行，進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市、商品市場(chǎng)造成嚴(yán)重波動(dòng)。

QE持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，這些問題無疑也會(huì)越嚴(yán)重。野村證券首席研究員辜朝明曾在2013年美聯(lián)儲(chǔ)第三輪QE期間，提出了一個(gè)“量化寬松陷阱”（QE Trap）模型，討論了長(zhǎng)時(shí)間QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷程度：

最初，QE國(guó)長(zhǎng)期利率降幅要比非QE國(guó)大得多，意味著隨后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快(t1)。但隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，貨幣政策收緊，長(zhǎng)期利率迅速攀升，部分利率敏感行業(yè)又面臨需求下降，迫使央行重新放松政策立場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇后，隨著市場(chǎng)又重新關(guān)注央行吸收超額準(zhǔn)備金的可能性，長(zhǎng)期利率在一個(gè)所謂“QE Trap”的重復(fù)周期中上行。

相比之下，非QE國(guó)長(zhǎng)期利率下降是漸進(jìn)的，這延遲了復(fù)蘇的開始(t2)；但一旦經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，由于利率較低，復(fù)蘇步伐實(shí)際會(huì)更快。

從美國(guó)疫情前逐步貨幣政策正?；?年經(jīng)驗(yàn)當(dāng)中，我們也可以推出這一結(jié)論。美國(guó)上一輪QE是在2013年逐步退出的，但如果不退會(huì)發(fā)生什么？經(jīng)濟(jì)會(huì)更好嗎？也許不會(huì)。

當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)剛開始縮減購債的時(shí)候，通脹率只有1%，之后雖然9次加息、2017年10月又開始了量化緊縮（QT），通脹率卻仍然在慢慢上升。深壓住通脹的和讓通脹維持緩慢上行的是同一個(gè)原因，那就是家庭和企業(yè)手里的儲(chǔ)蓄始終沒有得到消化，沒有借錢，利率升高也就對(duì)他們?cè)觳怀蓧毫?。這反過來說明，即便當(dāng)時(shí)利率繼續(xù)保持低位，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也可能無動(dòng)于衷。

不僅如此，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，繼續(xù)QE反而可能導(dǎo)致大量閑錢進(jìn)入房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，激起厚厚的資產(chǎn)泡沫。事實(shí)上，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格目前已經(jīng)比2007年的上一個(gè)峰值高出了50%。

重要的是，鑒于本輪QE比金融危機(jī)時(shí)已經(jīng)迅猛得多，辜朝明在最近發(fā)布的研報(bào)中認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)半只腳踏進(jìn)“量化寬松陷阱”中了，私營(yíng)部門一旦恢復(fù)借款，通脹飆高、長(zhǎng)債利率飆升乃是一觸即發(fā)，屆時(shí)將需要大幅提高政策利率來壓制通脹。在70年代末那個(gè)沒有QE的史前世界，美聯(lián)儲(chǔ)把政策利率大幅提高到22%來抑制通脹，如今又需要怎樣的水平呢？

美國(guó)放水，全球買單，這場(chǎng)大放水又會(huì)以怎樣的方式收?qǐng)觯?/p>

剛才我們談了超級(jí)大放水對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。由于美元霸權(quán)的存在，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響力絕不限于美國(guó)國(guó)內(nèi)，通過一系列傳導(dǎo)機(jī)制，美國(guó)這輪經(jīng)濟(jì)刺激影響極為深遠(yuǎn)，很有可能讓全球都為美國(guó)人買單。

而其中付出最大代價(jià)的可能還是新興市場(chǎng)，這在歷來都是如此，可能也是美國(guó)肆無忌憚大放水的原因之一。

2020年，隨著作為全球儲(chǔ)備貨幣的美元流通量激增，各國(guó)紛紛開啟了放水之路，以抵抗美國(guó)超發(fā)貨幣所引發(fā)的通脹，美國(guó)借此將通脹輸出到全球。這在各國(guó)的房?jī)r(jià)漲幅上就有直接體現(xiàn)，OECD數(shù)據(jù)顯示，去年全球89%國(guó)家的房?jī)r(jià)都在上漲，這一比例為2000年以來最高，土耳其、俄羅斯尤其上漲超過20%。

而如今隨著美國(guó)通脹預(yù)期的增強(qiáng)，美債收益率大幅走高，以及美國(guó)與新興市場(chǎng)國(guó)家復(fù)蘇節(jié)奏的錯(cuò)位，美元開始階段性走強(qiáng)，并呈現(xiàn)出回流態(tài)勢(shì)，局面完全反轉(zhuǎn)。新興市場(chǎng)被迫再次響應(yīng)那句老話：美國(guó)人印鈔票，全世界來買單。

3月以來，新興市場(chǎng)國(guó)家集體“搶跑”，趕在美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)之前提前加息。美國(guó)3月的議息會(huì)議前后的短短一周中，多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛掀起加息潮：

3月17日巴西央行宣布上調(diào)基準(zhǔn)貸款利率75個(gè)基點(diǎn)至2.75%（預(yù)期50個(gè)基點(diǎn)）。

3月18日土耳其央行宣布將關(guān)鍵利率上調(diào)200個(gè)基點(diǎn)至19%（預(yù)期上調(diào)至18%）。

3月19日俄羅斯央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.50%（預(yù)期維持4.25%）。

不僅如此，印度、阿根廷、馬來西亞、泰國(guó)、韓國(guó)等新興國(guó)家的指標(biāo)均顯示，市場(chǎng)對(duì)于加息的預(yù)期正在增強(qiáng)，今年至明年上半年至少加息一次。

推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家加息的主要原因肯定是通脹的上行。而通脹的壓力從普遍的分析來看還是自于供給端。一方面這類新興市場(chǎng)國(guó)家下游消費(fèi)品端的生產(chǎn)能力本身就薄弱，疫情的沖擊便使得供需缺口擴(kuò)大，直接體現(xiàn)到推升商品價(jià)格上。另一方面，這些國(guó)家的食品與交通類消費(fèi)占比都在40-50%之上，且依賴于進(jìn)出口，因而全球石油制品和食品價(jià)格的快速上行便進(jìn)一步增加了新興市場(chǎng)國(guó)家的輸入性通脹壓力。

圖：通脹水平達(dá)到目標(biāo)政策區(qū)域

這些具有高開放性和外貿(mào)依賴的新興市場(chǎng)國(guó)家，很大程度上，只能被動(dòng)接受發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政策的溢出。然而，相對(duì)于通脹的上行，這些新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)修復(fù)還處于一個(gè)相對(duì)偏慢的過程中，尤其是巴西和土耳其，失業(yè)率高企10%以上，同時(shí)對(duì)疫情的控制也再度面臨考驗(yàn)。

圖：經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚需時(shí)日

與此同時(shí)，為了防止出現(xiàn)美元過快回流—本幣貶值—惡性通脹—本國(guó)加息—資產(chǎn)價(jià)格下跌—外債暴露的惡性循環(huán)預(yù)期，新興市場(chǎng)國(guó)家也不得不率先啟動(dòng)加息，一來抑制泡沫，二來穩(wěn)定資本流出。

圖：去年各國(guó)貨幣相對(duì)美元最大升值幅度

而那些外債比例高和資產(chǎn)市場(chǎng)漲幅明顯的國(guó)家，或會(huì)付出更大的代價(jià)。今年以來土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然難以抑制國(guó)際資本流出，超預(yù)期加息后央行行長(zhǎng)下臺(tái)更引發(fā)惡性循環(huán)預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，匯率崩盤。從外債來看接下來是智利、南非等。

通脹偏高，尤其是資產(chǎn)價(jià)格漲幅偏高的國(guó)家，顯示資本更多進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)體而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也存在較大的資本流出風(fēng)險(xiǎn)。比如阿根廷、印度。這些國(guó)家加息更多是兩害權(quán)其輕的操作，也沒有太多貨幣政策的獨(dú)立性可言。一旦出現(xiàn)資本流出較快，他們將為去年的流動(dòng)性盛宴付出代價(jià)。

美國(guó)呢，隨著資金回流，美歐套利交易增加美債需求，美債利率上行壓力反倒會(huì)有所緩解。

圖：歐美利差水平走闊至均值水平

美元潮起潮落，中國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，得益于國(guó)內(nèi)的供給能力、流動(dòng)性克制和貨幣獨(dú)立，將抵御部分沖擊，但是在全球性的風(fēng)暴之下，資產(chǎn)價(jià)格壓力難言緩和。

或許貨幣可以超印，但財(cái)富不能，當(dāng)我們以一個(gè)更宏觀的視角看待全球貨幣現(xiàn)狀，一個(gè)更深刻的命題是，如何用好自己的政策工具，作為個(gè)人又如何甄別好的資產(chǎn)，讓自己的勞動(dòng)報(bào)酬獲得更穩(wěn)健的保值。理解手中人民幣的歷史責(zé)任和其韜光養(yǎng)晦的價(jià)值，我們或許能在即將到來的風(fēng)險(xiǎn)中有所準(zhǔn)備。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)）