安信證券：萬華化學(xué)(600309.SH)大力資本開支加速新材料布局，維持“買入-A”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，萬華化學(xué)(600309.SH)業(yè)績(jī)超預(yù)期，大力資本開支加速新材料布局。預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤為193.2、209.6、252.5億元，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。

安信證券指出，公司21年Q1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66.21億元，同比+380.82%，超市場(chǎng)預(yù)期。產(chǎn)品產(chǎn)銷同環(huán)比大幅增加是歸母凈利潤續(xù)創(chuàng)單季度歷史新高的主要原因。

安信證券主要觀點(diǎn)如下：

■事件：萬華化學(xué)發(fā)布2021年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入313.12億元(同比+104.08%，環(huán)比+29.38%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66.21億元(同比+380.82%，環(huán)比+41.11%)。

■2021Q1萬華化學(xué)業(yè)績(jī)超預(yù)期，高價(jià)差水平下，產(chǎn)品產(chǎn)銷同環(huán)比大幅增加是歸母凈利潤續(xù)創(chuàng)單季度歷史新高主因。安信證券的市場(chǎng)跟蹤數(shù)據(jù)顯示，21Q1公司聚氨酯、石化產(chǎn)品含稅價(jià)差依然維持高水平，同比大幅增加，環(huán)比基本持平(MDI同比+91%，TDI同比+60%，C3/C4平臺(tái)同比+105%，C2平臺(tái)同比+100%)。從產(chǎn)銷看，據(jù)公司公告，一季度煙臺(tái)工業(yè)園技改擴(kuò)能新增50萬噸/年MDI，大乙烯一期產(chǎn)能逐步放量，對(duì)應(yīng)21Q1聚氨酯板塊銷量同比+54%，環(huán)比+5%，石化板塊產(chǎn)量同比+92%，環(huán)比+62%(模擬扣除LPG貿(mào)易)。綜上所述，21Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利潤100.61億元(同比+69.78億元，環(huán)比+15.09億元)，費(fèi)用率(四費(fèi)&稅金)為7.7%(環(huán)比-3.7pct)，持續(xù)維持低水平，使得21Q1凈利潤再創(chuàng)新高。(詳細(xì)數(shù)據(jù)圖表請(qǐng)見后文)

■新材料產(chǎn)業(yè)布局換擋提速，穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐下大力資本開支積厚成器。據(jù)公告，2021年公司主要項(xiàng)目計(jì)劃投資245.5億元，其中聚氨酯、石化產(chǎn)業(yè)鏈合計(jì)109.1億，新材料(尼龍12、PC、雙酚A、TPU、可降解塑料等)、精細(xì)化學(xué)品(IPDI、合成香料、MIBK、IPDA、TMP、有機(jī)硅等)及電池材料項(xiàng)目合計(jì)101.1億元，相比2020年，2021年公司的Capex重心在更高附加值的新材料和精細(xì)化學(xué)品板塊。另一方面，21Q1公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)61.65億元，持續(xù)維持高水平，快節(jié)奏的擴(kuò)張以強(qiáng)大穩(wěn)健的現(xiàn)金流為依托，據(jù)公告，以2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額168.5億作為未來幾年的基準(zhǔn)進(jìn)行保守測(cè)算，在保持40%分紅率(上市以來均值)前提下，21Q1資產(chǎn)負(fù)債率為61.6%，假定65%負(fù)債率紅線則對(duì)應(yīng)272億債務(wù)融資空間，結(jié)合現(xiàn)有現(xiàn)金等價(jià)物余額173億元作緩沖(截止2020年報(bào))，未來大額資本開支資金保障充足。

■以研發(fā)平臺(tái)化的拓品類能力為根基進(jìn)軍新材料領(lǐng)域，長遠(yuǎn)看MDI成功范式有望得到復(fù)制。據(jù)公告，21Q1公司研發(fā)費(fèi)用為5.8億元(同比+1.6億元)，維持高水平。近十年來，萬華逐步將研發(fā)平臺(tái)化，提高成功率，通過石化產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目基數(shù)，研發(fā)管線不斷完善，結(jié)合人才管理帶來的高素質(zhì)工程師紅利，讓新項(xiàng)目產(chǎn)出由概率性變成確定性，不斷提高研發(fā)投入產(chǎn)出比，終形成如今的聚氨酯-石化一體化格局，這是萬華研發(fā)拓品類能力的根基，更是進(jìn)軍高端新材料，開拓新領(lǐng)域的底氣所在。無論是大石化下游的POE、尼龍12、檸檬醛，抑或是與時(shí)俱進(jìn)布局碳中和受益的電池材料、可降解塑料等項(xiàng)目，安信證券認(rèn)為萬華通過研發(fā)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，并帶來優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)張的MDI成功范式在未來有望重現(xiàn)，隨著新材料項(xiàng)目增量落地，平臺(tái)的價(jià)值將會(huì)被逐漸認(rèn)知。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，建設(shè)、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。