估值壓力下我們應(yīng)該關(guān)心什么？

本文來自華爾街見聞，作者：周欣瑜。

摘要：牛年伊始，A股便經(jīng)歷了一場實(shí)打?qū)嵉娘L(fēng)險(xiǎn)教育課程，三大股指妥妥的回到了2020年底的水平。本輪的調(diào)整到位了么?估值面臨壓力的時(shí)候我們應(yīng)該關(guān)注什么?

牛年伊始，A股便經(jīng)歷了一場實(shí)打?qū)嵉娘L(fēng)險(xiǎn)教育課程，不論是抱團(tuán)股瓦解也好，網(wǎng)紅基金天量分紅也好，港府破天荒提高印花稅也好，甚至深夜里小伙伴們開始積極討論的美國債券利率飆升也好。事實(shí)便是，三大股指妥妥的回到了2020年底的水平。

不可否認(rèn)，在本輪回調(diào)之中，高估值板塊和低估值板塊的表現(xiàn)是大相徑庭的。受傷最重的便是以抱團(tuán)股為代表的本輪牛市中的旗手們。

那么第一個(gè)問題來了，本輪的調(diào)整到位了么?

地板下還有地下室論恐怕誰都不敢打這個(gè)包票。不妨讓我們先比較一下牛市旗手的靜態(tài)估值水平。

注：消費(fèi)者服務(wù)因?yàn)橹袊忻庹急冗^高且經(jīng)歷重組估值數(shù)據(jù)誤差較大故而未納入

上圖的歷史估值水平從2015年起算，包含了兩輪較為完整的牛熊過程，可以看到當(dāng)前牛市前五行業(yè)食品飲料、電力新能源、汽車、醫(yī)藥當(dāng)前均位于市場中位數(shù)以上，分別偏離中位數(shù)即65%、20%、108%、和47%。那是不是說他們就要調(diào)整到這樣的水平才算是估值合理呢?

首先來看流動性。歷史估值包含了兩輪完整的牛熊周期，故而有流動性寬松的時(shí)候，也有流動性緊縮的時(shí)候，但當(dāng)前所處的確是流動性寬松的頂部區(qū)域，不論是國內(nèi)繼續(xù)保持貨幣政策平穩(wěn)的意圖，還是海外財(cái)政貨幣的釋放，整體流動性水平不會有較為明顯的緊縮。只是在缺乏增量流動性預(yù)期的環(huán)境下，很多因素包括央行的講話、經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)、投資者的預(yù)期以及美債利率等市場條件會加劇估值的壓力和震蕩。

再來看指數(shù)的偏離度，從節(jié)后的調(diào)整幅度來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的偏離度已經(jīng)跌入15%的分位數(shù)水平，即在此水平上偏離度繼續(xù)擴(kuò)大的交易日低于15%，休整反彈概率高于85%。

而上證指數(shù)和滬深300的調(diào)整幅度相對偏小，基本還處于30%的分位數(shù)以上。

那么隨著流動性進(jìn)入頂部區(qū)域，估值面臨壓力的時(shí)候我們應(yīng)該關(guān)注什么?

對于一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，估值重要，盈利也很重要。一個(gè)估值40倍業(yè)績年均增長40%的行業(yè)和一個(gè)估值10倍業(yè)績年均增長10%的行業(yè)，簡單的來看性價(jià)比是一樣美麗的。市場之所以愿意給一個(gè)行業(yè)以及一個(gè)公司更高的估值水平背后隱含了未來的更高的投資回報(bào)?；貧w估值中樞的辦法，無非兩種。一是分子價(jià)格的下跌，二是分母盈利的增長。當(dāng)然如果是一場價(jià)格與盈利的雙向奔赴，那就更好了。在當(dāng)前既要業(yè)績保持較快增長，又要重視估值水平的“既要又要”的思維模式下，PEG恐怕是衡量行業(yè)公司性價(jià)比的綜合指標(biāo)，也就是估值和增速(凈利潤未來兩年平均增長率)的比值。因此在復(fù)蘇的中后期，股價(jià)的防御性很大程度來自于盈利和估值的比拼，即——性價(jià)比。

煤炭：平均市盈率12.37倍，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇煤炭價(jià)格上漲，疊加今年起行業(yè)去產(chǎn)能供給減少，未來兩年凈利潤增速22%，PEG0.55。且行業(yè)具備高分紅屬性。

基礎(chǔ)化工：平均市盈率38倍，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇價(jià)格上漲以及全球龍頭地位的提升，未來兩年凈利潤增速達(dá)52%，PEG0.72。

銀行：平均市盈率7.6倍，未來兩年均增速9%。在中國屬于后周期板塊，未來有望進(jìn)入息差擴(kuò)張、不良回落的良性循環(huán)。

鋼鐵：平均市盈率22倍，未來兩年均增速26%。同樣受益于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，碳中和目標(biāo)，龍頭集中度提升。

不過若將眼光放得更長遠(yuǎn)，這可能不是故事的全部。不論是業(yè)績進(jìn)入周期修復(fù)最佳時(shí)期還是前期漲幅偏小，使得當(dāng)前后周期板塊在抵御殺估值風(fēng)險(xiǎn)期間表現(xiàn)出色，但PEG的考察視角也有弱點(diǎn)，弱點(diǎn)是它的周期性和它的增長基數(shù)問題。它代表的是“合適”程度，而不是“好”的程度。

最近讀到萬利富達(dá)董事長胡偉濤的一段話，說道，如果在1972年最高點(diǎn)持有美國的漂亮50，絕大多是股票是給持有者帶來巨大收益的。所謂的漂亮50泡沫的破裂只是故事的一半。從更長期的視角來看，只有進(jìn)攻力才是真正的防御。代表未來經(jīng)濟(jì)增長動力的科技、通信、醫(yī)療、新能源等領(lǐng)域的核心公司具備跨周期成長的特質(zhì)，與其共同成長才是故事的全部。反而是那些不斷上車下車的華麗操作，雖說是湊了個(gè)熱鬧，但終究還是與財(cái)富擦肩而過。

（編輯：張金亮）