如何給一家計(jì)算機(jī)公司估值？

本文來(lái)自“國(guó)泰君安證券”。

前言：

計(jì)算機(jī)行業(yè)屬于較為新的行業(yè)，很多公司也都是在近市年才上市的。在可見(jiàn)的計(jì)算機(jī)公司上市歷史中，我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)行業(yè)的估值往往排在近30個(gè)行業(yè)的前三名，而且很穩(wěn)定。身為一個(gè)計(jì)算機(jī)研究員，可能是這個(gè)市場(chǎng)中最沒(méi)有資格談?wù)摴乐档娜?。?dāng)和別人談起覺(jué)得某個(gè)計(jì)算機(jī)公司應(yīng)該給多少倍估值的時(shí)候，一般都會(huì)被反問(wèn)一句：“你們計(jì)算機(jī)還看估值?”為什么計(jì)算機(jī)公司就普遍估值比較貴，背后隱含了什么樣的邏輯。為什么有的計(jì)算機(jī)公司用PE，有的用PS?PE給40倍還是30倍，PS給20倍和10倍哪個(gè)更合理?下文中，我將嘗試談?wù)剬?duì)這個(gè)世紀(jì)難題的理解。

一、問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)，沒(méi)有增長(zhǎng)的公司給多少倍

一家沒(méi)有增長(zhǎng)的公司，應(yīng)該如何估值?巴菲特投資可口可樂(lè)算的上是投資界的經(jīng)典案例，但從2000年之后，可口可樂(lè)基本就不怎么增長(zhǎng)了，收入在300-400億美元之間波動(dòng)。如果要判斷他的生命周期的話，毫無(wú)疑問(wèn)是進(jìn)入成熟期了。問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于這樣的一家有穩(wěn)定盈利但是沒(méi)有增長(zhǎng)的公司應(yīng)該給多少倍PE合適?我認(rèn)為，從DCF出發(fā)，可以將這個(gè)公司的股票看做是一個(gè)永續(xù)債，而永續(xù)債的估值很簡(jiǎn)單，就是每期利息除貼現(xiàn)率(無(wú)窮級(jí)數(shù)求和)。我們又知道，自由現(xiàn)金流和EBIT之間的差值就是非現(xiàn)金支出、資本開(kāi)支和營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)，在穩(wěn)態(tài)情況下這些數(shù)都不會(huì)有太大的變動(dòng)，簡(jiǎn)化模型下近似將公司盈利代替自有現(xiàn)金流(決定盈利和現(xiàn)金流比例的是商業(yè)模式，這又是一個(gè)非常大的topic，可另起一篇)。這樣我們就可以得出一個(gè)結(jié)論，沒(méi)有增長(zhǎng)的公司的PE應(yīng)該是折現(xiàn)率的倒數(shù)，而折現(xiàn)率是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和beta決定的。

如果我們加上一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率，結(jié)果會(huì)如何?按照上一段的方法計(jì)算，如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的和在10%左右，相對(duì)指數(shù)beta接近1的公司的PE應(yīng)該是10倍。在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化，讓模型更貼近現(xiàn)實(shí)，我們引入了永續(xù)增長(zhǎng)率，變成了經(jīng)典的戈登增長(zhǎng)模型(GGM)。按照長(zhǎng)期GDP增速把這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)訂到3%的話，一個(gè)跟著GDP成長(zhǎng)的公司的估值應(yīng)該在15倍左右，我們給這個(gè)PE倍數(shù)取個(gè)名字，較“自然PE”。影響自然PE的因素，是CAPM模型里面的各個(gè)因子，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、beta負(fù)相關(guān)，與永續(xù)增長(zhǎng)率正相關(guān)。

二、自然PE和實(shí)際PE的差別

永續(xù)不一定真的要永續(xù)，三十年就基本是永遠(yuǎn)了。自然PE中隱含了一點(diǎn)是假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，但我們知道這個(gè)世界上百年老店并不多，更別說(shuō)永續(xù)經(jīng)營(yíng)了。但實(shí)際上，企業(yè)未來(lái)三十年的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值就約等于永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)的90%。所以我們不一定要看的那么遠(yuǎn)，三十年足矣。如果一家公司我們預(yù)判到未來(lái)30年之內(nèi)有可能就不存在了，那么估值上肯定要打折扣，甚至可能換成別的估值方法(清算價(jià)值法)等進(jìn)行估值。

為什么有些公司PE低于自然PE，因?yàn)槲磥?lái)的增長(zhǎng)可能是負(fù)的。我們發(fā)現(xiàn)有一些行業(yè)大多數(shù)公司的PE是要低于自然PE的，其原因也很好理解，投資者認(rèn)為這些公司所處的行業(yè)是夕陽(yáng)行業(yè)，正在經(jīng)歷生命周期的尾聲，未來(lái)的盈利不會(huì)有永續(xù)增長(zhǎng)，反而會(huì)減少。我們套用之前的模型，將永續(xù)增長(zhǎng)率設(shè)為負(fù)數(shù)，結(jié)果很明了，這些公司的PE應(yīng)該在10倍以下，而現(xiàn)實(shí)情況大多如此。

大部分公司估值高于自然PE，是因?yàn)樗麄冇懈哂谟览m(xù)增長(zhǎng)的增長(zhǎng)。如果一個(gè)企業(yè)所處的生命周期還處于成長(zhǎng)期或者更早，這個(gè)時(shí)候企業(yè)的增速是快的。如果它今年的盈利是10億，明年翻翻，然后進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，那么他的價(jià)值應(yīng)該近似為20億*自然PE15倍=300億，對(duì)應(yīng)今年的PE就是30倍。也就是是說(shuō)，公司用翻倍的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在1年時(shí)間內(nèi)，將30倍的PE消化成自然PE15倍。

增長(zhǎng)期的快慢和長(zhǎng)短影響當(dāng)期PE。在進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期之前，公司可以用業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)來(lái)消化當(dāng)期的估值。還是上面的案例，如果一家企業(yè)的翻倍增長(zhǎng)能持續(xù)三年，那么三年后他的利潤(rùn)就是80億，到時(shí)候的價(jià)值應(yīng)該是80億*自然PE15倍=1200億，對(duì)應(yīng)今年的PE就是120倍。我們把對(duì)應(yīng)今年的PE稱為實(shí)際PE，將進(jìn)入永續(xù)之前的增長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)稱為消化期，可見(jiàn)，增速越快，實(shí)際PE越高，消化期越長(zhǎng)，實(shí)際PE就越高。為什么有些公司能給到30、40倍的PE，就是市場(chǎng)預(yù)見(jiàn)公司未來(lái)可能維持3年30%的增長(zhǎng)，或者未來(lái)8年10%的增長(zhǎng)。公司可以用業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，或長(zhǎng)期增長(zhǎng)，來(lái)消化高估值。

PEG為什么等于1。PEG常常被定義為PE/公司未來(lái)三年符合增長(zhǎng)率*100，而PEG=1是分水嶺，PEG高于1的公司就是被高估，反之被低估。當(dāng)深究PEG為什么等于1時(shí)，得到的回答往往都是兩個(gè)字“經(jīng)驗(yàn)”。從上一段中，我們發(fā)現(xiàn)，PEG=1是可以通過(guò)業(yè)績(jī)透支估值法來(lái)解釋的。我們將公司的消化期設(shè)定為3年，發(fā)現(xiàn)公司復(fù)合增長(zhǎng)率*100與公司實(shí)際PE之間回歸出來(lái)的斜率就是接近于1。也就是說(shuō)，如果我們預(yù)計(jì)一個(gè)公司未來(lái)三年的符合增長(zhǎng)率有30%，那么他的PE就應(yīng)該在30倍附近，如果復(fù)合增長(zhǎng)率有50%，那么PE就應(yīng)該在50倍附近。這種方法在一定程度上也能說(shuō)明A股一些賣黑色液體的公司為什么能給到70倍估值，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)計(jì)他能保持20年10%的增長(zhǎng)(1.1^20=6.72)。

三、計(jì)算機(jī)公司的估值合理性

上面的討論回答了計(jì)算機(jī)公司為什么估值貴的問(wèn)題。計(jì)算機(jī)公司之所以估值貴，是因?yàn)樵鏊倏?。?jì)算機(jī)屬于新興行業(yè)，生命周期處于成長(zhǎng)期或更早。這一點(diǎn)可以從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看出來(lái)，整個(gè)軟件行業(yè)過(guò)去10年的增速都是非常快的，即便到了現(xiàn)在，軟件行業(yè)整體的增速仍然是兩位數(shù)，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先GDP。A股計(jì)算機(jī)公司也算是中國(guó)軟件行業(yè)的重要力量了，增速快于GDP是大概率事件。因此，行業(yè)生命周期尚早隱含的高成長(zhǎng)，決定了計(jì)算機(jī)行業(yè)高于其他行業(yè)的估值倍數(shù)。

對(duì)于有盈利的計(jì)算機(jī)公司而言，PEG是一個(gè)很好的估值方法。作為行業(yè)內(nèi)較為成熟的領(lǐng)域，金融IT、醫(yī)療IT、網(wǎng)絡(luò)安全中的防火墻等細(xì)分賽道，他們盈利水平是較為穩(wěn)定的。因此比較適合用PEG來(lái)估值。對(duì)于一些競(jìng)爭(zhēng)格局不太好的領(lǐng)域，因?yàn)楣镜臉I(yè)績(jī)有比較大的不確定性，只能通過(guò)行業(yè)景氣度來(lái)大致判斷未來(lái)的增速，三年這個(gè)維度較為合理，因此我們認(rèn)為大多數(shù)公司的PEG都應(yīng)該在1附近。但對(duì)于一些競(jìng)爭(zhēng)格局較為確定的領(lǐng)域，龍頭的業(yè)績(jī)確定性較高，因此業(yè)績(jī)消化期可以拉得更長(zhǎng)。換句話說(shuō)，就是可以透支更久之后的業(yè)績(jī)，因此這類龍頭公司的PEG可以去到2或者更高(隱含了未來(lái)10年甚至更長(zhǎng)的增長(zhǎng))。

對(duì)于沒(méi)有盈利或者盈利不穩(wěn)定的計(jì)算機(jī)公司而言，PS折合成的PEG較為適用。一些商業(yè)模式轉(zhuǎn)為訂閱制的公司，或者一些新興行業(yè)，公司的打法不在乎短期盈利能力而在乎快速搶占市場(chǎng)份額的行業(yè)，在初期的盈利都不穩(wěn)定。對(duì)于這種類型的公司，我們可以假設(shè)公司在業(yè)績(jī)消化期后盈利水平達(dá)到一個(gè)穩(wěn)態(tài)后，用PE*利潤(rùn)率得到當(dāng)期可以給到的PS水平。一般而言，如果一個(gè)純軟件訂閱制公司穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率可以做到50%，近三年業(yè)績(jī)能夠做到30%增長(zhǎng)，那么隱含的PS就在15倍左右。如果一個(gè)公司穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率水平能做到20%，近三年業(yè)績(jī)能夠做到40%增長(zhǎng)，那么隱含的PS就在8倍左右。

四、如何指導(dǎo)投資

研究員做出的未來(lái)三年30%增長(zhǎng)的模型，自己都不一定相信。剛才的模型里面有一個(gè)非常大的漏洞，就是估值消化期增速的確定性。計(jì)算機(jī)行業(yè)很多企業(yè)是To B的，在打單的過(guò)程中不確定性太多，又受到政策等各種因素的干擾，業(yè)績(jī)的確定性是低的。所以上述估值方法下算出來(lái)的結(jié)果，大多數(shù)是要給不確定性折價(jià)的。如果讓一個(gè)計(jì)算機(jī)研究員按照上述方法投資，八成是不敢的，至少我是不敢的。因?yàn)槲覍?duì)自己對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，是沒(méi)有把握的，即便是公司給出了業(yè)績(jī)指引，萬(wàn)一miss掉了怎么辦。

而產(chǎn)業(yè)研究，就是為了去弄清楚增速以及增速的確定性。國(guó)君計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)非常強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)研究，產(chǎn)業(yè)研究有什么用，本質(zhì)上是為了研究EPS，是為了從其他角度驗(yàn)證公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。舉個(gè)栗子，有一家公司今年利潤(rùn)10億，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)100%，按照業(yè)績(jī)透支估值法下公司的合理市值應(yīng)該在1200億左右(三年后80億利潤(rùn)*15倍自然PE)，應(yīng)該給120倍PE。我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在公司的市值在500億左右，這其中隱含市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)高增長(zhǎng)的預(yù)期，也隱含了對(duì)三年復(fù)合增長(zhǎng)100%不確定性的預(yù)期。未來(lái)三年是否能做到100%的增速，需要不斷的通過(guò)產(chǎn)業(yè)研究相互印證，隨著置信度的逐漸提高，公司市值應(yīng)該是向著1200億靠攏的。

這樣可以通過(guò)上述方法不能預(yù)判股價(jià)未來(lái)走勢(shì)，但能弄清楚我們現(xiàn)在處于什么位置。接著剛才的例子，如果我們通過(guò)產(chǎn)業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)三年復(fù)合增長(zhǎng)100%是能做到的，而選擇在500億買入這個(gè)公司，而公司股價(jià)出現(xiàn)了下跌，這是有可能發(fā)生的事情。因?yàn)楣蓛r(jià)變動(dòng)的原因是市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，而我們通過(guò)產(chǎn)業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)的結(jié)論并不是市場(chǎng)的預(yù)期，在沒(méi)有催化劑能讓我們的研究成果“合乎于自然”之前，我們很難預(yù)判未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)。三月初國(guó)君周期團(tuán)隊(duì)研討會(huì)上請(qǐng)了凌鵬老師作主題分享，他提到一次聽(tīng)霍華德.馬克斯演講，他上來(lái)以后在黑板上劃了一條線說(shuō)是價(jià)值線，有兩個(gè)點(diǎn)，上面有一點(diǎn)，下面一個(gè)點(diǎn)，這兩個(gè)點(diǎn)是價(jià)格。接下來(lái)說(shuō)了一句很著名的話，在價(jià)值之上的點(diǎn)有三種走法：向上、走平、向下。在價(jià)值之下的點(diǎn)有三種走法：向上、走平、向下。這句話對(duì)凌鵬老師觸動(dòng)很大，對(duì)我的觸動(dòng)也很大。凌鵬老師的解釋也非常的精辟：這就是告訴你我在操場(chǎng)上投籃，我閉著眼睛投的時(shí)候有兩種可能性：投進(jìn)去、投不進(jìn)去。睜開(kāi)眼睛投的時(shí)候有兩種可能性：投得進(jìn)去、投不進(jìn)去。你應(yīng)該閉著睜著眼睛投還是閉著眼睛投?研究的價(jià)值到底在什么地方?研究的價(jià)值在于“身處何處”，而不是“走向何方”?

普遍看來(lái)投資機(jī)會(huì)是不多的，一旦來(lái)了，請(qǐng)抓住。其實(shí)市場(chǎng)上很多公司的估值是高于我們PEG=1的理論的，比如港股有些前期比較火熱的公司，PS都去到50倍了。當(dāng)然如果你的增速夠快，今年50倍，明年30倍，后年15倍這樣是能讓人接受的，但情況往往是今年50倍，明年48倍，后年46倍。如果選擇在超出合理價(jià)值的溢價(jià)情況下買入，并寄希望于未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)的高增長(zhǎng)來(lái)消化這個(gè)估值，是一件很被動(dòng)的事情，而在行情好的時(shí)候，大多數(shù)是這個(gè)情況。少見(jiàn)的情況是一些未來(lái)增速可能在30%-40%的公司，現(xiàn)在PE只有20多倍。這種情況只在前期極端的白馬行情下，以及現(xiàn)在泥沙俱下的行情極端演繹下出現(xiàn)，這樣的機(jī)會(huì)是不多的?？赡墁F(xiàn)在買入這些公司，還會(huì)繼續(xù)跌，但是我們要做的事情，就是在價(jià)值下方買入，睜開(kāi)眼睛投籃。

（編輯：莊禮佳）