漂亮50泡沫為何破滅？之后又為何能跑贏30年？

本文來源微信公眾號“分析師徐彪”，作者天風(fēng)策略團(tuán)隊

1.漂亮50泡沫緣何而起？

漂亮50泡沫的背景環(huán)境包括——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回落、居民收入提高、消費升級、投資理念從炒作到價投。

事后總結(jié)來說，天時地利人和催生了漂亮50的泡沫：尼克松新政下，70年代初期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，工資物價管制，通脹回落；1964年《減稅法案》降稅擴(kuò)大內(nèi)需，居民收入提高（美國1978年人均GDP破萬億），消費行業(yè)進(jìn)入繁榮與升級的時代；60年代市場經(jīng)歷了概念股和并購重組的炒作，投機(jī)風(fēng)格盛行至極致之際，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇催生高景氣的消費股開始獲利機(jī)構(gòu)和價值投資者的追捧。

2.漂亮50泡沫為何破滅？

（1）通常認(rèn)為的漂亮50泡沫行情是在1970-1973年這兩三年期間，70年代的漂亮50可以分為三個階段：

① 1970.05-1973.08泡沫階段：漂亮50上漲113%，標(biāo)普500上漲37%；

② 1973.09-1977.04估值消化跑輸階段：漂亮50上漲-29%，標(biāo)普500上漲-5.5%；

③ 1977.05-1979.12逐步開啟超長黃金周期：漂亮50上漲33%，標(biāo)普500上漲9.7%。

（2）漂亮50的泡沫破滅和隨后的殺估值與微觀股票業(yè)績并沒有太大關(guān)系

71、72年漂亮50大幅提估值，73、74年漂亮50大幅殺估值，乃至70年代后期整個殺估值的過程中，漂亮50的業(yè)績始終圍繞15%左右的水平波動，并沒有大起大落，業(yè)績不是漂亮50泡沫破滅的觸發(fā)因素。

（3）刺破漂亮50估值泡沫的導(dǎo)火索是73年10月石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入滯脹以及隨后連續(xù)10年的利率上行。

74-80年，美國GDP平均2.5%，CPI平均9.3%，經(jīng)濟(jì)陷入深度滯脹。不只漂亮50包括整個美股市場都進(jìn)入殺估值階段，而利率的持續(xù)飆升也大幅壓低估值（國債收益率從6%一路升至14%），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在隨后40年內(nèi)再未有更低的估值出現(xiàn)，包括08年的金融危機(jī)。

小結(jié)：

（1）漂亮50也好、核心資產(chǎn)也罷，關(guān)鍵特質(zhì)是業(yè)績具備可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

（2）本文中美股漂亮50的樣本是指70年代-10年代的漂亮50（業(yè)績極為穩(wěn)定），但這批公司并不是2010年代后的漂亮50（業(yè)績開始大幅波動），如圖4。

（3）對于業(yè)績具備穩(wěn)定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即當(dāng)DCF估值模型中分子的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的時候，其估值的波動，主要取決于分母的貼現(xiàn)率，也就是宏觀環(huán)境（利率、流動性、通脹）。

（4）2017年后，隨著外資進(jìn)入A股，中國的核心資產(chǎn)估值邏輯亦是如此。全球定價的A股消費核心公司，估值中樞的變化，在過去4年中，與短期業(yè)績波動關(guān)聯(lián)度降低，但與美債利率的反向關(guān)聯(lián)度明顯提升。

3.泡沫破滅后，漂亮50如何消化估值？

第一步：1973.9-1974.9暴跌消化估值

漂亮50以暴跌消化高估值，股價下跌50%。同期標(biāo)普500下跌41%，在此階段，相對最抗跌的是石油、化工等資源品和軍工，對應(yīng)當(dāng)時中東戰(zhàn)爭和石油危機(jī)的主要背景環(huán)境。

第二步：1974.10股價開始震蕩上行，以穩(wěn)定的盈利消化估值

73年到79年漂亮50估值從43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值殺去了80%左右。但由于業(yè)績大部分時候穩(wěn)定在10%-20%左右，因此，股價在大幅下跌一年之后，就開始了震蕩上行，以業(yè)績消化估值。

相對收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑輸標(biāo)普500大概4年左右，但總體跑輸幅度僅23.5%。（該區(qū)間，漂亮50跌29%、標(biāo)普500跌5.5%）。隨后，從1977年5月開始，漂亮50正式開啟了長達(dá)30年的漫長跑贏之路。

4.泡沫破滅、消化估值后，漂亮50為何又能跑贏30余年？

從70年代后期開始，漂亮50真正進(jìn)入了盈利持續(xù)推動的超長牛市，長期跑贏標(biāo)普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑贏，6年跑輸，以年度為單位計算的跑贏概率達(dá)到82.4%。70年代中后期估值消化結(jié)束之后，漂亮50的長期PE中樞維持在20倍左右，且大幅殺估值年份多數(shù)出現(xiàn)在有系統(tǒng)風(fēng)險的時候。盈利方面，漂亮50大約有 90%的年份盈利都是正增長，長期來看無疑賺的是盈利增長的錢。

70年底末期推動漂亮50長期跑贏的因素包括：

（1）70-10年代，漂亮50具備業(yè)績的穩(wěn)定性，業(yè)績長期維持在10%-20%之間，是真正意義上當(dāng)時代的核心資產(chǎn)。其ROE絕對水平和穩(wěn)定性要顯著強(qiáng)于標(biāo)普500。

（2）80年代初期，滯脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境接近尾聲，美債利率從14%的高位隨著美國經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺階，也開始進(jìn)入趨勢性回落的階段。對應(yīng)漂亮50的估值水平，從最低位的不到10倍，開始慢慢回升到20倍以上。

（3）增量資金角度，美國自70年代末開始推動401K計劃，并于90年代開始加速發(fā)展。

最后，進(jìn)入2010年代，這一批公司的業(yè)績波動明顯放大，很多已經(jīng)不屬于新時代的漂亮50，于是隨后10年也開始跑輸標(biāo)普500。

5.經(jīng)驗小結(jié)&對A股核心資產(chǎn)的啟示

1、漂亮50也好、核心資產(chǎn)也罷，關(guān)鍵特質(zhì)是業(yè)績具備可持續(xù)性和穩(wěn)定性。本文中美股漂亮50的樣本是指70年代-10年代的漂亮50（業(yè)績極為穩(wěn)定），但這批公司并不是2010年代后的漂亮50（業(yè)績開始大幅波動），如正文圖4。

2、漂亮50泡沫緣何而起——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回落、居民收入提高、消費升級、投資理念從炒作到價投。

3、漂亮50的泡沫破滅和隨后的殺估值與微觀股票業(yè)績并沒有太大關(guān)系，刺破漂亮50估值泡沫的導(dǎo)火索是73年10月石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入滯脹以及隨后連續(xù)10年的利率上行。

4、泡沫破滅的第一年，漂亮50以暴跌消化高估值，股價下跌50%。同期標(biāo)普500下跌41%，在此階段，相對最抗跌的是石油、化工等資源品和軍工，對應(yīng)當(dāng)時中東戰(zhàn)爭和石油危機(jī)的主要背景環(huán)境。

5、相對收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑輸標(biāo)普500大概4年左右，但總體跑輸幅度僅23.5%。（該區(qū)間，漂亮50跌29%、標(biāo)普500跌5.5%）。隨后，從1977年5月開始，漂亮50正式開啟了長達(dá)30年的漫長跑贏之路。

6、從70年代后期開始，漂亮50真正進(jìn)入了盈利持續(xù)推動的超長牛市，長期跑贏標(biāo)普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑贏，6年跑輸，以年度為單位計算的跑贏概率達(dá)到82.4%。

7、推動漂亮50在77-10年長期跑贏的因素包括：（1）穩(wěn)定的業(yè)績；（2）美債利率中樞下行；（3）401K養(yǎng)老金計劃。

8、經(jīng)驗與總結(jié)：

（1）對于業(yè)績具備穩(wěn)定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即當(dāng)DCF估值模型中分子的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的時候，其估值的波動，主要取決于分母的貼現(xiàn)率，也就是宏觀環(huán)境（利率、流動性、通脹）。

（2）2017年后，隨著外資進(jìn)入A股，中國的核心資產(chǎn)估值邏輯亦是如此。全球定價的A股消費核心公司，估值中樞的變化，在過去4年中，與短期業(yè)績波動關(guān)聯(lián)度降低，但與美債利率的反向關(guān)聯(lián)度明顯提升。

（3）因此，對于 A股的消費類核心公司，關(guān)注的焦點應(yīng)當(dāng)是全球流動性的問題，也即2021年美國疫苗接種的進(jìn)展、美聯(lián)儲每次議息會議關(guān)于購買資產(chǎn)的態(tài)度、美債利率和美國M2的周度高頻數(shù)據(jù)。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

備注：年初美債利率突破1%，但核心資產(chǎn)仍然在提估值，短期出現(xiàn)背離核心是公募年初爆款發(fā)行大超預(yù)期。中期來看，全球流動性（利率、通脹）仍是核心資產(chǎn)定價之錨。

風(fēng)險提示：信用收縮超預(yù)期，全球流動性收縮超預(yù)期，疫情不確定性等。

（編輯：陳秋達(dá)）