當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股漂亮50異同

本文來(lái)自微信號(hào)“追尋價(jià)值之路”，作者：國(guó)信策略。

不少投資者將當(dāng)前A股市場(chǎng)的抱團(tuán)現(xiàn)象與美股70年代的“漂亮50”行情進(jìn)行比較，關(guān)于“漂亮50”行情，我們此前寫過(guò)不少深度專題報(bào)告。本文將當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股“漂亮50”做一下比較，并探討可能引發(fā)后續(xù)行情變動(dòng)的原因。

當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股“漂亮50”行情確實(shí)有很多相似的地方，體現(xiàn)在：

(1)兩者公司都主要集中在食品、醫(yī)藥、電子等行業(yè)，沒有傳統(tǒng)周期性行業(yè)大公司；

(2)兩者上市公司特點(diǎn)都是盈利增速不算太高，但是ROE較高，盈利能力穩(wěn)定性更強(qiáng);

(3)兩者所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是經(jīng)濟(jì)較好，但是名義經(jīng)濟(jì)增速不高波動(dòng)不大，這導(dǎo)致了市場(chǎng)高盈利增速品種較少，大公司的“逆周期”盈利穩(wěn)定屬性獲得了估值溢價(jià);

(4)兩者的估值水平都顯著高于市場(chǎng)平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落與市場(chǎng)整體趨同。

“漂亮50”行情因?yàn)槭裁炊K結(jié)?

我認(rèn)為，“漂亮50”行情的終結(jié)可以分為兩個(gè)階段，第一階段，1973年在經(jīng)濟(jì)衰退中股價(jià)大跌;第二階段，1974年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后“漂亮50”股票反彈，但明顯跑輸大盤，估值再也回不到原先的位置了。

就第一個(gè)階段而言，從1973年初開始，美股表現(xiàn)(下行)、美國(guó)工業(yè)產(chǎn)值同比增速(下行)、美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)利率(上行)，這三者幾乎是完全同步同時(shí)發(fā)生的，即“漂亮50”是在貨幣政策快速收緊疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中大跌的。

就第二個(gè)階段而言，核心問(wèn)題是1974年石油危機(jī)以后，美國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)增速大幅上行，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)了很多盈利高增長(zhǎng)品種，但“漂亮50”公司的盈利增速并沒有顯著上升，“逆周期”屬性從優(yōu)勢(shì)變?yōu)榱肆觿?shì)，這是導(dǎo)致估值溢價(jià)消失的核心原因。

展望A股市場(chǎng)而言，實(shí)際上“抱團(tuán)”一直多少都存在，“抱團(tuán)”本身并不是股價(jià)未來(lái)變化的充分條件。

邏輯的關(guān)鍵變化有兩個(gè)，一是如果單純出現(xiàn)PPI層面的物價(jià)上漲，此時(shí)名義經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要性更強(qiáng)，行情沒有太大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，到4-5月份PPI見到高點(diǎn)時(shí)，全部A股的盈利增速分布可能出現(xiàn)巨大變化，行情出現(xiàn)擴(kuò)散的或者板塊輪動(dòng)的可能性較大。

另一個(gè)是如果后續(xù)出現(xiàn)CPI層面的通脹，可能引發(fā)貨幣政策的全面收緊，三季度以后如果再疊加盈利周期開始下行，那么將有可能出現(xiàn)“漂亮50”結(jié)束時(shí)的情況，CPI上行是2021年宏觀經(jīng)濟(jì)中的重大風(fēng)險(xiǎn)變量。

我個(gè)人認(rèn)為，目前看PPI上行基本是確定性事件，CPI上行可能性較小，行情出現(xiàn)擴(kuò)散或者輪動(dòng)可能性大，出現(xiàn)大幅調(diào)整下跌可能性小。

一、20世紀(jì)70年代初期的美股漂亮50行情

當(dāng)前A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一定的“抱團(tuán)”特征，即機(jī)構(gòu)投資者投資范圍集中在相對(duì)少數(shù)的核心公司之中，且持股集中度有越發(fā)集中的特征。

根據(jù)最新的2020年公募基金三季報(bào)數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)管理型權(quán)益類基金(包括普通股票型基金、混合型基金中的偏股型、靈活配置型、平衡型，不包括指數(shù)類股票基金)的重倉(cāng)持股情況，所有主動(dòng)管理型權(quán)益類基金產(chǎn)品的重倉(cāng)持股合計(jì)涉及約1600家A股上市公司，其中持股市值前100大公司的合計(jì)持股市值占全部重倉(cāng)持股市值比例為66%，前400大重倉(cāng)持股公司合計(jì)市值可以達(dá)到93%。

換言之，雖然目前全市場(chǎng)A股數(shù)量已經(jīng)有4000個(gè)，基金重倉(cāng)個(gè)股基本集中在這400個(gè)股票中，持股非常集中。

面對(duì)A股市場(chǎng)的“抱團(tuán)”現(xiàn)象，很多投資者想到了與美國(guó)70年代的“漂亮50”行情進(jìn)行對(duì)比。“漂亮50”，顧名思義，50個(gè)股票，也有很強(qiáng)的“抱團(tuán)”含義。

首先需要明確的是，美股“漂亮50”是一個(gè)通稱，實(shí)際上并沒有明確的定義，甚至在行情發(fā)生的當(dāng)時(shí)，美國(guó)主要財(cái)經(jīng)媒體也很少出現(xiàn)“漂亮50”的提法，“漂亮50”這個(gè)提法是后來(lái)大家對(duì)這段行情的一個(gè)回顧總結(jié)。所以“漂亮50”并沒有一個(gè)一致公認(rèn)的股票名單，類似現(xiàn)在A股的“核心資產(chǎn)”概念，什么是“核心資產(chǎn)”，漲得好的一般是，漲得不好的肯定不是。

對(duì)于“漂亮50”具體對(duì)應(yīng)的股票標(biāo)的，國(guó)外的研究一般采用都是Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名單(Forbes. "The Nifty-Fifty Revisited." December 15, 1977以及Jeremy Siegel, “The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”, Journal of Portfolio Management, 1995)。

對(duì)于“漂亮50”行情發(fā)生的具體時(shí)間段，也沒有統(tǒng)一的說(shuō)法。通常以1972年底市場(chǎng)下跌前的高點(diǎn)作為行情結(jié)束的時(shí)間，而行情開始時(shí)間的說(shuō)法各有不同。本文根據(jù)前述“漂亮50”組合計(jì)算的“漂亮50”指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)的對(duì)比來(lái)看，“漂亮50”行情主要發(fā)生在1970年6月行情低點(diǎn)到1972年12月行情高點(diǎn)，這段時(shí)間內(nèi)“漂亮50”股票表現(xiàn)明顯跑贏標(biāo)普500指數(shù)。因此，報(bào)告中我們以1970年6月到1972年12月作為“漂亮50”行情發(fā)生的時(shí)間段。

二、板塊分布：食品、醫(yī)藥、電子行業(yè)分布較多

從行業(yè)板塊的分布來(lái)看，按重倉(cāng)持股的市值合計(jì)來(lái)算，目前公募基金A股重倉(cāng)持股主要集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備這幾個(gè)行業(yè)。

從美股“漂亮50”公司的行業(yè)分布來(lái)看。從大類上看，“漂亮50”公司主要集中在“制造業(yè)”之中，50個(gè)公司中有38個(gè)公司集中在制造業(yè)，占比高達(dá)76%。其實(shí)是零售業(yè)，占比為8%。交通運(yùn)輸、通訊、采掘等大類行業(yè)的占比都在4%左右。

從具體行業(yè)構(gòu)成看，在38個(gè)制造業(yè)“漂亮50”公司中，制藥行業(yè)占比最大有10家公司(占比高達(dá)27%)、其次是飲料行業(yè)有5家公司(占比為13%)。其他占比相對(duì)較大的行業(yè)分別是日化(占比8%)、醫(yī)療器械(占比8%)、電腦設(shè)備(占比5%)、工程機(jī)械(占比5%)、攝影器材(占比5%)。

從相應(yīng)股票的行業(yè)板塊分布來(lái)看，當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股漂亮50是有很強(qiáng)的相似性的，涉及行業(yè)都主要集中在食品、醫(yī)藥、電子，而且都很少涉及重工業(yè)時(shí)代的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，美股漂亮50時(shí)期，如AT&T、通用汽車、美國(guó)鋼鐵等大白馬公司，并沒有出現(xiàn)在“漂亮50”公司名單中。

三、宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)較好、名義經(jīng)濟(jì)增速不高

從行情發(fā)生背后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，兩者也有很強(qiáng)的相似性，總體來(lái)看，就是經(jīng)濟(jì)是在向好回升階段，但是名義經(jīng)濟(jì)增速不高波動(dòng)不大，這種宏觀經(jīng)濟(jì)特征，導(dǎo)致的結(jié)果有兩個(gè)，一是盈利穩(wěn)定的大公司能夠保持較好的盈利增長(zhǎng)，二是因?yàn)槊x經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)不大，盈利非常有彈性的公司數(shù)量也少。

“漂亮50”時(shí)期，美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見底回升。1968年、1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從1970年開始，GDP增速出現(xiàn)了明顯的回升。同時(shí)，通貨膨脹顯著回落，在1970年到1973年美股“漂亮50”行情這段時(shí)間里，美國(guó)的CPI同比增速有明顯下降，通貨膨脹回落的主要原因是因?yàn)槟峥怂煽偨y(tǒng)實(shí)施了“新經(jīng)濟(jì)政策”，對(duì)美國(guó)的工資和物價(jià)進(jìn)行了行政管控。

四、個(gè)股特征：盈利能力比盈利增速更重要

從個(gè)股特征來(lái)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)不少高估值抱團(tuán)品種盈利增速并不能說(shuō)太高，但是盈利穩(wěn)定性好，市場(chǎng)給予了很強(qiáng)的“穩(wěn)定性溢價(jià)”，而不少小市值公司，可能預(yù)期增速較高但估值卻相對(duì)較低，這也是很多投資者會(huì)拿當(dāng)前行情去對(duì)比美股“漂亮50”的重要原因。

“漂亮50”公司在那段時(shí)期內(nèi)實(shí)際上業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性并不是太突出，也絕非一個(gè)成長(zhǎng)性故事。但是，“漂亮50”公司最大的特點(diǎn)就是都是行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭公司，盈利能力強(qiáng)。我們用企業(yè)的ROE水平來(lái)度量其盈利能力的強(qiáng)弱。對(duì)比 “漂亮50”公司與所在行業(yè)其他公司的ROE對(duì)比情況，很明顯的可以看到，“漂亮50”公司的ROE顯著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。

分行業(yè)看也是如此，“漂亮50”公司的ROE在各個(gè)行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)其他公司。“漂亮50”公司在飲料、醫(yī)藥、信息科技、原材料、金融等行業(yè)的ROE水平分別是18%、18%、19%、18%、24%，而對(duì)應(yīng)行業(yè)內(nèi)其他公司的ROE只有11%、15%、12%、12%、11%。

五、估值水平：顯著高于市場(chǎng)整體

從估值對(duì)比看，當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股“漂亮50”也有類似地方，重點(diǎn)品種估值較高且大幅高于市場(chǎng)整體。

由于金融地產(chǎn)建筑等大市值公司當(dāng)前估值極低，使得很多按照市值進(jìn)行加權(quán)寬基指數(shù)(比如滬深300、上證綜指等)顯示的估值比較低，但從個(gè)股看，不少股票的估值處在歷史較高水平。以2020年三季度公募基金重倉(cāng)股為例，持倉(cāng)市值最大的50個(gè)A股股票，當(dāng)前估值的中位數(shù)是57倍市盈率，對(duì)比歷史，很多股票當(dāng)前市盈率處在較高的歷史分位數(shù)上。

從“漂亮50”公司的最終估值水平來(lái)看，到1972年12月行情頂點(diǎn)時(shí)，“漂亮50”公司的估值都也非常高了。在1972年12月，“漂亮50”公司的市盈率PE達(dá)到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”公司中市盈率最高的是寶麗來(lái)公司，市盈率達(dá)到了94.8倍。而隨著時(shí)間的推移，最后“漂亮50”公司的高估值是出現(xiàn)了均值回歸的，即“漂亮50”公司整體估值在調(diào)整之后最后跟市場(chǎng)整體接近。

從“漂亮50”公司的后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，Jeremy Siegel在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”(Journal of Portfolio Management, 1995)一文中總結(jié)了“漂亮50”公司從1972年12月到1995年5月的收益率表現(xiàn)。從中長(zhǎng)期時(shí)間來(lái)看，“漂亮50”公司的后續(xù)收益率表現(xiàn)與大盤基本持平，從1972年12月到1995年5月，“漂亮50”公司的年化收益率為11.0%，而同時(shí)間市場(chǎng)總體的收益率表現(xiàn)為11.2%。

也就是說(shuō)，在1972年12月“漂亮50”行情終結(jié)之后，后續(xù)這些標(biāo)的平均而言并沒有再次獲得超額收益率了，雖然他們后續(xù)的基本面事后來(lái)看也確實(shí)是非常不錯(cuò)的。市場(chǎng)用高估值溢價(jià)的方式在“漂亮50”行情期間完成了對(duì)這些龍頭公司的價(jià)值重估。

六、美股漂亮50行情終結(jié)的原因是什么

“漂亮50”行情最終因?yàn)槭裁丛蚨K結(jié)?從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，“漂亮50”估值高是一方面，但可能并不是直接原因，估值高了還可以再高。“漂亮50”行情的終結(jié)可以分為兩個(gè)階段，以下圖的可口可樂(lè)估值為例，第一階段，1973年在經(jīng)濟(jì)衰退中股價(jià)大跌，第二階段，1974年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后“漂亮50”股票反彈跑輸大盤，估值再也回不到原先的位置了。下面我們分別討論這兩個(gè)階段的特點(diǎn)。

首先看第一階段，直接原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)，使得龍頭公司的盈利出現(xiàn)了一波短期的波動(dòng)。下圖報(bào)告了“漂亮50”行情期間，股票價(jià)格走勢(shì)與美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比走勢(shì)的對(duì)比情況?？梢悦黠@的看到，在那段時(shí)間內(nèi)“漂亮50”組合、標(biāo)普500指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)的同比走勢(shì)幾乎完全同步。

而且，從當(dāng)時(shí)美國(guó)的貨幣政策來(lái)看，貨幣政策是持續(xù)收緊的，美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)利率從1973年初開始持續(xù)上行。

換言之，“漂亮50”行情終結(jié)的直接原因，是美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策同時(shí)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

第二個(gè)階段，為什么1974年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，“漂亮50”的估值再也回不去了?我認(rèn)為主要是后來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變了。

如前所述，“漂亮50”期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，但是名義經(jīng)濟(jì)增速不高波動(dòng)不大，所以大多數(shù)企業(yè)的盈利增速?gòu)椥詫?shí)際上是不大的，這就導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)很多盈利增速一般但更為穩(wěn)定品種產(chǎn)生了估值溢價(jià)。1974年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度大幅提高，但“漂亮50”相關(guān)公司盈利增速其實(shí)并沒有顯著提升，“逆周期”屬性從優(yōu)勢(shì)變?yōu)榱恕傲觿?shì)”，這是導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化的重要原因。

還是以可口可樂(lè)為例子，如果去對(duì)比當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)公司(KO.US)的市盈率(ttm)與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的PPI同比增速，可以發(fā)現(xiàn)，在1972年到1974年的時(shí)間里，兩者幾乎高度負(fù)相關(guān)，可口可樂(lè)公司估值幾戶就是隨著PPI上行而顯著下降的。

(文中所有涉及個(gè)股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí))

（編輯：mz）