從退市制度看港交所（00388）的時代價值

本文來自微信公眾號“漫步紅嶺中路”

■主要內(nèi)容及核心觀點

我國證券行業(yè)與歐美證券行業(yè)的發(fā)展軌跡不同。我國證券行業(yè)是先有主板，再有中小板以及科創(chuàng)板等，導(dǎo)致上市制度在一開始就較為嚴(yán)格，在一定程度上保證了企業(yè)質(zhì)量，亦提升了“殼資源”價值，最終限制了退市制度的角色空間。而美國各板塊的發(fā)展無此特定順序，例如NASDAQ是從場外交易市場逐步發(fā)展成場內(nèi)交易市場，隨著其掛牌企業(yè)的成長，才陸續(xù)設(shè)立板塊，最后才有精選板，逐步設(shè)立更高的上市及退市標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為退市制度的演進(jìn)，最終還是取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

■順應(yīng)時勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定進(jìn)退之法

股票交易所的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)緊密相連。NYSE受益于傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展，退市制度相對簡單，強(qiáng)調(diào)一定的市場作用，而NASDAQ順應(yīng)時代，受益于新興行業(yè)的發(fā)展，但新興產(chǎn)業(yè)的分析難度更高，其退市制度更強(qiáng)調(diào)一定的財務(wù)安全邊際。

我們認(rèn)為退市制度或可以有兩方面的側(cè)重：(1)當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)行業(yè)為主，退市制度可以更加側(cè)重市場作用，因為傳統(tǒng)行業(yè)的分析框架已經(jīng)成型，便于投資者形成一致預(yù)期，不需要過多的行政干預(yù);(2)當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以新興產(chǎn)業(yè)為主，或者為主要趨勢時，退市制度可以適當(dāng)強(qiáng)調(diào)一定的安全邊際，因為新興產(chǎn)業(yè)的分析難度更大，易使投資者產(chǎn)生分歧，或需要一定的行政指引。

■國內(nèi)退市制度：從主板到科創(chuàng)板的向陽之路

一直以來，我國資本市場的退市制度并未發(fā)揮實質(zhì)作用，實際退市的企業(yè)的數(shù)量相當(dāng)有限，這之中有環(huán)境原因，亦有制度原因。但隨著我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的逐步成熟，以及新興產(chǎn)業(yè)的快速崛起，同時注冊制正全面推進(jìn)，退市制度有望迎來更大的發(fā)揮空間。在如此背景下，我國退市制度亦逐步強(qiáng)調(diào)市場作用，與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大勢保持緊密步伐。

■投資建議：對香港交易所維持“買入”評級，目標(biāo)價513港元

香港交易所股票業(yè)務(wù)線的發(fā)展勢頭大好，預(yù)計將吸引越來越多新興企業(yè)赴港上市。同時，鑒于2020年交易量超于預(yù)期，以及疫情對全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，勢必會使得海外資金面持續(xù)寬松，預(yù)計股票交易規(guī)模有一定持續(xù)性，所以我們相應(yīng)調(diào)整估值假設(shè)，將目標(biāo)價設(shè)為513港元，維持香港交易所的“買入”評級。

■風(fēng)險提示

中國內(nèi)地通貨膨脹超出預(yù)期。

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

退市制度的演進(jìn)最終還是取決于交易所的長期定位，而交易所的長期定位取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。長期以來，香港交易所受限于中國香港有限的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，其戰(zhàn)略重點在于吸引全球的企業(yè)赴港上市，特別是內(nèi)地企業(yè)，所以港交所并未設(shè)定嚴(yán)格的退市制度。發(fā)展至今，港交所逐漸迎來產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，在中國換擋提質(zhì)的背景下，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。

我們維持香港交易所的“買入”評級，給與目標(biāo)價513港元，主要邏輯如下。香港交易所目前的核心業(yè)務(wù)是股票業(yè)務(wù)，對利潤貢獻(xiàn)的直接形式是交易量：(1)港交所的股票業(yè)務(wù)近年來發(fā)展強(qiáng)勁，同時在中概股回巢的背景下，未來還會有更多的新興企業(yè)赴港上市，前景一片大好;(2)鑒于全球經(jīng)濟(jì)對疫情的影響，未來美元的流動性還會持續(xù)充裕，所以交易量的預(yù)期對于港交所而言，不會是負(fù)面因素，同時全球投資者正在加大對中國上市企業(yè)的投資，相關(guān)的交易量預(yù)期還會持續(xù)提升。

核心假設(shè)或邏輯

第一，交易所是服務(wù)于上市企業(yè)和投資者，其制定退市制度的初衷，一是保證交易市場正常運(yùn)營，二是保證其上市企業(yè)一定的財務(wù)安全邊際。

第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷對股票交易所行業(yè)的影響甚大。新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，不具備成熟的投資分析框架，容易導(dǎo)致投資觀點的分歧，所以當(dāng)交易所定位于新興產(chǎn)業(yè)時，其相關(guān)制度會與定位于傳統(tǒng)行業(yè)的相關(guān)制度出現(xiàn)顯著的不同。當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變之時，一家已經(jīng)成熟的交易所往往很難迅速調(diào)整。

第三，香港交易所正處于一個時代的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)正在提質(zhì)換擋，新興產(chǎn)業(yè)逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。此時，香港交易所憑借其優(yōu)異靈活的環(huán)境，有望獲得更大的發(fā)展空間。

與市場預(yù)期不同之處

香港交易所（00388）的發(fā)展與時代緊密相關(guān)。我們從退市制度的角度來對比分析香港交易所與其他主流交易所的區(qū)別，更能體現(xiàn)香港交易所的時代價值。

在香港交易所掛牌的上市企業(yè)，一直以來在市值及行業(yè)分布上并不靚麗。直至近年以來，恰逢中國經(jīng)濟(jì)在提質(zhì)換擋，香港交易所抓住機(jī)會，逐步修改上市條例，迎來眾多的明星企業(yè)(市值超過4500億港元)，包括小米集團(tuán)(2018年7月)、美團(tuán)(2018年9月)、阿里巴巴(2019年11月)、京東集團(tuán)(2020年6月)、農(nóng)夫山泉(2020年9月)、網(wǎng)易(2020年6月)、京東健康(2020年12月)等，發(fā)展勢頭十分強(qiáng)勁。

未來，隨著粵港澳大灣區(qū)的逐步融合，以及全球各大指數(shù)對中國上市企業(yè)的逐步納入，香港交易所在長遠(yuǎn)戰(zhàn)略上可進(jìn)可退，可攻可守。

股價變化的催化因素

第一，股票業(yè)務(wù)線的發(fā)展持續(xù)強(qiáng)勁，大量有明星效應(yīng)的新興企業(yè)赴港上市，例如字節(jié)跳動;

第二，全球投資者加大對中國上市企業(yè)的股票投資，逐步提升香港交易所股票交易量的預(yù)期。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險

中國內(nèi)地通貨膨脹風(fēng)險，影響與內(nèi)地相關(guān)的股票交易量預(yù)期。

目錄

一、順應(yīng)時勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定進(jìn)退之法

1.1 股票市場：上市及退市基本平衡

1.2 產(chǎn)業(yè)變遷：從工業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)

1.3 順應(yīng)時代：交易所的產(chǎn)業(yè)定位

1.4 退市制度：演變的邏輯

二、內(nèi)地退市制度：從主板到中小板

2.1 退市概況：過往退市作用有限

2.2 退市新規(guī)：更加強(qiáng)調(diào)市場角色

三、投資建議：港交所基本面持續(xù)提升

3.1 香港交易所：維持“買入”評級，目標(biāo)價為513港元

3.2 香港退市制度：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特殊，退市制度寬松

3.3 風(fēng)險提示

報告正文

資本市場是一個生態(tài)，環(huán)環(huán)相扣。我們先分析美國證券交易所，試圖辨識退市制度的核心角色，然后圍繞這個角色位置具體去分析退市制度的變遷邏輯。最后，在前文基礎(chǔ)上，我們分析中國內(nèi)地交易所以及中國香港交易所的退市制度。

順應(yīng)時勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定進(jìn)退之法

美國股票交易市場主要有以下特征：(1)首先，就整體情況：在美國的股票交易市場內(nèi)，以下主要指紐約證券交易所(以下簡稱NYSE)、納斯達(dá)克交易所(以下簡稱NASDAQ)和美國證券交易所(以下簡稱AMEX)，上市與退市數(shù)量基本平衡，體現(xiàn)出退市制度在一定程度上與上市制度保持關(guān)聯(lián)度，總體維持資本市場本身的活力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)化;(2)其次，就具體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，美國的兩大股票交易所明顯有定位差異：NYSE定位于傳統(tǒng)行業(yè)，積累較深，在退市制度上與傳統(tǒng)行業(yè)有一定的契合度，而NASDAQ順應(yīng)時代，定位于新興行業(yè)，隨著其新興上市企業(yè)的逐步發(fā)展，才進(jìn)一步劃分了板塊，逐步修訂退市制度，與NYSE有所區(qū)別。

同時，整體分析下來，我們發(fā)現(xiàn)退市制度的演進(jìn)或有如此之邏輯：(1)當(dāng)上市企業(yè)的發(fā)展較為成熟，或者市場主體的行為較為規(guī)范的時候，退市制度相對比較簡單，往往只關(guān)注公眾股東的占比及市值占比，保證市場的正常運(yùn)營即可，典型的例子如NYSE(紐約證券交易所);(2)當(dāng)上市企業(yè)大部分為中小企業(yè)，以新興產(chǎn)業(yè)為主體，退市制度會更強(qiáng)調(diào)財務(wù)指標(biāo)，保證一定的財務(wù)安全邊際，典型的例子如NASDAQ。

1.1 股票市場：上市及退市基本平衡

我們將股票退市的原因分為三類，分別是收購?fù)耸?、被動退市以及主動退市等。根?jù)NASDAQ、NYSE和AMEX的數(shù)據(jù)，美國歷年的股票上市及退市的情況如下表所示。

從1975年到2012年的平均數(shù)據(jù)來看，美國交易所一直以來在退市及上市方面維持著動態(tài)平衡，期限內(nèi)的上市比率為7.5%，同期的退市比率為8.2%，體現(xiàn)出交易所在市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下對退市以及上市方面的張弛有度。

同期，在退市公司中，收購?fù)耸械谋壤愿哂诒粍油耸?，分別為56.3%和41.1%，但兩者的比重基本保持穩(wěn)定，體現(xiàn)出交易所在退市制度的具體執(zhí)行方面有一定的大局考量。

基于以上數(shù)據(jù)，我們可以初步得出以下結(jié)論：(1)在美國股票市場，退市占比的起伏基本跟隨新上市占比的起伏，體現(xiàn)出真正意義上的市場規(guī)律，可進(jìn)可出;(2)在退市占比中，收購占比一般都是要略高于被動占比，最高時(例如1993年和1983年)前者占比是后者占比的三倍，體現(xiàn)出美國資本市場的活躍程度，一級股票市場的發(fā)展程度并不亞于二級股票市場。

整體而言，美國在1975年到1996年的21年間，上市數(shù)量達(dá)到1.1萬家，退市數(shù)量接近9千家，但在1997年到2012年的15年間，上市數(shù)量僅為4500家，但退市數(shù)量仍然達(dá)到8327家，而且同時兩個階段的退市占比結(jié)構(gòu)基本相同。

我們認(rèn)為這背后有經(jīng)濟(jì)大勢的原因：隨著新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步成型，各行業(yè)的發(fā)展形勢已經(jīng)逐步明朗，使得交易所已經(jīng)不再需要放松上市及退市標(biāo)準(zhǔn)，反而適度的提升上市及退市標(biāo)準(zhǔn)，更加有利于現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)格局的完善。

1.2 產(chǎn)業(yè)變遷：從工業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)

受限于數(shù)據(jù)的可得性，我們僅從WIND獲得部分?jǐn)?shù)據(jù)，以分析NYSE和NASDAQ近年來上市企業(yè)的行業(yè)變遷。

從1985年至今，美國交易所經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟(jì)主線的變遷：(1)從早期到1995年左右，工業(yè)企業(yè)是股票交易市場的主流之一，上市企業(yè)數(shù)量大;(2)之后，隨著信息時代的來臨，大量的信息技術(shù)企業(yè)以及金融企業(yè)開始批量上市，兩個行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量開始迅速超過工業(yè)行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量;(3)至2010年，醫(yī)療保健行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量開始迅速上升，與金融一并成為了新的主線;(4)同時，一直以來，如果把可選消費(fèi)和日常消費(fèi)品合并為消費(fèi)主線，那么消費(fèi)主線亦是長期的主線;(5)另一方面，值得注意的是，金融行業(yè)一直以來都是成長主線，因為無論什么類型的新興行業(yè)成為下一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷主線，金融行業(yè)作為中介的價值都是非常凸顯的，可以幫助社會辨認(rèn)新興產(chǎn)業(yè)的投資價值，提升資源分配的效率。

以上數(shù)據(jù)符合投資者基本的預(yù)期及常識，即工業(yè)已經(jīng)不再是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動力，而金融、信息技術(shù)、醫(yī)療保健以及消費(fèi)等才是。那么交易所，作為資本市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施，更是應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時代，針對以上經(jīng)濟(jì)主線，制定對應(yīng)的制度框架，提升服務(wù)效率。

1.3 順應(yīng)時代：交易所的產(chǎn)業(yè)定位

我們再來分析在NASDAQ和NYSE兩家交易所上市的企業(yè)結(jié)構(gòu)，來看看兩大交易所是否在順應(yīng)時代。NASDAQ和NYSE在產(chǎn)業(yè)定位方面差異非常大：(1)NYSE的定位更傾向于傳統(tǒng)行業(yè)，在能源、基礎(chǔ)工業(yè)以及公用事業(yè)等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量要明顯多于NASDAQ;(2)NASDAQ的定位更傾向于新興產(chǎn)業(yè)，在金融、醫(yī)療、多元和科技等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量要明顯多于NYSE。在金融這一看似傳統(tǒng)的領(lǐng)域，NASDAQ的代表企業(yè)有Airbnb和CME，NYSE的代表企業(yè)有摩根大通和美國銀行，體現(xiàn)出兩家交易所較為明顯的定位區(qū)別。

產(chǎn)業(yè)定位的差異同樣也表現(xiàn)在了市值分布的結(jié)構(gòu)上。如果我們把上市企業(yè)的數(shù)量按照市值區(qū)間來排列，很明顯，NASDAQ因為傾向于新興產(chǎn)業(yè)，擁有更多的中小市值企業(yè)，而NYSE傾向于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，擁有更多的大市值企業(yè)。比較市值超過20億美元的上市企業(yè)數(shù)量，NYSE明顯占優(yōu)，但比較市值小于20億美元的上市企業(yè)數(shù)量，NASDAQ則更顯優(yōu)勢。

NASDAQ的發(fā)展歷程比較特別，是從場外市場發(fā)展成場內(nèi)市場，天然具有定位于新興產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，而NYSE一直都在傳統(tǒng)行業(yè)具有優(yōu)勢，在定位方面難以大幅轉(zhuǎn)向，因為定位轉(zhuǎn)向會影響方方面面的策略。舉個例子， NASDAQ是自營商市場，非?？粗刈誀I商的價值，需要一定數(shù)量的自營商為其上市企業(yè)做市，甚至規(guī)定擁有一定數(shù)量的自營商做市是上市企業(yè)維持掛牌的必要條件之一。這背后的原因之一是，在NASDAQ上市的很多新興企業(yè)，不具有清晰成熟的價值評估體系，需要專業(yè)的金融中介去引導(dǎo)市場價格，而NYSE是拍賣市場，定位于傳統(tǒng)行業(yè)，并不需要像NASDAQ這般如此強(qiáng)調(diào)自營商的角色。

鑒于NASDAQ的時代意義，我們接下來主要分析NASDAQ是如何圍繞發(fā)展形勢來制定維持掛牌的條件。

NASDAQ：強(qiáng)調(diào)一定的財務(wù)邊際

NASDAQ的發(fā)展歷程比較特別，是從場外市場發(fā)展成場內(nèi)市場。根據(jù)SEC的官方資料，NASDAQ最初的起源是，由全國證券協(xié)會(NASD)于1971年2月開始推行的自動報價系統(tǒng)，統(tǒng)一覆蓋其場外(OTC)約2300多個場外證券。在成立最初，NASDAQ不單獨(dú)設(shè)立掛牌標(biāo)準(zhǔn)，只要有做市商愿意為企業(yè)做市，企業(yè)便可掛牌。在經(jīng)歷了一個財務(wù)年度之后，該系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋了約2700多個證券，總市值達(dá)到1100億美元，注冊的做市商數(shù)量達(dá)到475家。

NASDAD的發(fā)展與其上市企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起：隨著其上市企業(yè)的逐步發(fā)展，NASDAQ才開始對其上市企業(yè)劃分板塊，才開始在相應(yīng)板塊設(shè)立并更新上市及退市的標(biāo)準(zhǔn)。

第一次分板而治：至1982年4月，NASDAQ為旗下市值規(guī)模較大以及交易量較大的40只股票設(shè)立了國家市場板塊(NASDAQ National Market)，獨(dú)立設(shè)定上市及維持掛牌的標(biāo)準(zhǔn)，而對剩余掛牌的股票不設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)。直至1992年6月，NASDAQ將旗下的一般板塊命名為小市值市場板塊(NASDAQ SmallCap Market)，并設(shè)立了上市及維持掛牌的標(biāo)準(zhǔn)。剩余的股票在NASD運(yùn)營的柜臺電子布告欄掛牌(OTCBB，只要上市企業(yè)滿足SEC的披露義務(wù)，便可在此掛牌)。截止于2001年6月，國家市場板塊擁有3570家掛牌企業(yè)，小市值板塊擁有803家上市企業(yè)，OTCBB擁有3451家上市企業(yè)。同時，約有6000家企業(yè)掛牌在不受監(jiān)管的粉單市場(Pink Sheets，不由NASDAQ或者NASD運(yùn)營)。

NASDAQ的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)基本可以分為三類(與NYSE一致)，分別是分配標(biāo)準(zhǔn)(Distribution Criteria)、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)(Financial Criteria)以及其他事項，包括公司治理標(biāo)準(zhǔn)。

在國家市場板塊，其他事項基本適用于所有掛牌的企業(yè)，而分配事項和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)一起分別搭配成了兩套標(biāo)準(zhǔn)。兩套標(biāo)準(zhǔn)的不同之處如下，其余條件相同：

(1)標(biāo)準(zhǔn)一：有形資產(chǎn)需達(dá)到4百萬美元(在2001年后，承認(rèn)商譽(yù)價值，改為權(quán)益資產(chǎn)需達(dá)到1千萬美元)，同時公眾持股數(shù)量達(dá)到50萬，公眾持股市值達(dá)到1百萬美元，最小買入價1美元，擁有至少300名持有100股以上的股東，擁有2個做市商;

(2)標(biāo)準(zhǔn)二：市值需達(dá)到5千萬美元，或者總資產(chǎn)和總收入達(dá)到5千萬美元，同時最小買入價從1美元提升為5美元(3美元)，同時公眾持股數(shù)量達(dá)到110萬，公眾持股市值達(dá)到1.5千萬美元，最小買入價5美元，擁有至少300名持有100股以上的股東，擁有2個做市商;

在中小市值板塊，維持上市標(biāo)準(zhǔn)的維度基本一致：(1)財務(wù)要求，凈有形資產(chǎn)需達(dá)到2百萬美元(股東權(quán)益需達(dá)到2.5百萬美元)，或者市值達(dá)到35百萬美金，或者凈收入達(dá)到50萬美元;(2)分配要求，公眾持股數(shù)量達(dá)到110萬，公眾持股市值達(dá)到1.5千萬美元，最小買入價5美元，擁有至少400名持有100股以上的股東，擁有4個做市商。

我們認(rèn)為，在滿足信息披露以及公司治理等最基本的要求之上，以上標(biāo)準(zhǔn)同時強(qiáng)調(diào)財務(wù)安全邊際和市場認(rèn)可度：(1)財務(wù)要求強(qiáng)調(diào)基本的安全邊際;(2)分配要求強(qiáng)調(diào)基本的市場認(rèn)可度。

在國家市場板塊，當(dāng)掛牌企業(yè)的凈有形資產(chǎn)(股東權(quán)益)達(dá)到一定的要求后，NASDAQ對其余科目的要求會適度降低，而當(dāng)掛牌企業(yè)適用標(biāo)準(zhǔn)二時，選擇滿足市場或者總資產(chǎn)和總收入時，NASDAQ對分配標(biāo)準(zhǔn)提出了更高的要求，包括公眾股東的持股量和市值，以及最低買入價和做市商數(shù)量，更加強(qiáng)調(diào)市場的認(rèn)可度，體現(xiàn)出NASDAQ一定的風(fēng)險偏好。

凈有形資產(chǎn)(股東權(quán)益)是安全邊際較高的指標(biāo)，此時掛牌企業(yè)只要能獲得一定的市場認(rèn)可度，獲得一定的公眾股東，將買入價維持在合理水平，便可以繼續(xù)掛牌。如果掛牌企業(yè)適用于市值或者總資產(chǎn)和總收入的要求，那么便需要更強(qiáng)的市場背書，所以NASDAQ對此種情況提出了更高的市場參與度要求。

第二次分板而治：隨著NASDAQ旗下部分上市企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，旗下上市企業(yè)之間的距離進(jìn)一步拉大，NASDAQ順應(yīng)形勢，在2006年7月設(shè)立了當(dāng)時在全球范圍內(nèi)對上市企業(yè)財務(wù)及非財務(wù)要求最高的上市板塊之一，全球精選市場板塊(NASDAQ Global Select Market)，同時將以上兩個板塊分別重新命名為全球市場板塊(NASDAQ Global Market)和資本市場板塊(NASDAQ Capital Market)。

NASDAQ在第二次劃分板塊之后的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)與之前的標(biāo)準(zhǔn)基本相同：(1)在財務(wù)要求方面，還是圍繞著股東權(quán)益、市值以及總資產(chǎn)和總收入三個維度來設(shè)置三套標(biāo)準(zhǔn);(2)在分配要求方面，當(dāng)企業(yè)不滿足股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)，選擇市值標(biāo)準(zhǔn)或者總資產(chǎn)及總收入標(biāo)準(zhǔn)時，NASDAQ強(qiáng)調(diào)市場的認(rèn)可度。

在我們看來，NASDAQ延續(xù)著以往的標(biāo)準(zhǔn)原則，同時注重財務(wù)安全邊際和市場認(rèn)可度，是對上市企業(yè)以及投資者最好的服務(wù)方式之一。正如上文中所闡述的，NASDAQ定位于新興產(chǎn)業(yè)，而新興產(chǎn)業(yè)的投資難度大，分析成本高。如果依賴NASDAQ這一基礎(chǔ)設(shè)施來代替市場，代替專業(yè)投資人，主動負(fù)責(zé)地去分辨企業(yè)的投資價值，難免會有舍本逐末的可能，將妨礙股票交易市場本身的價值發(fā)現(xiàn)功能。所以，NASDAQ只設(shè)定一些最基本的安全邊際要求，利用市場的認(rèn)可度來去偽存真，是一種比較合理的策略選擇。“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”。

NYSE：強(qiáng)調(diào)一定的市場作用

我們再來簡單看一下NYSE的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)，與NASDAQ的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)在重點上基本一致，但NYSE的量化標(biāo)準(zhǔn)更加明確簡單，首先是對分配條件有明確的要求，但對股東持股的市值沒有進(jìn)一步的要求，其次是對全球市值及股東權(quán)益有要求，對總資產(chǎn)和總收入沒有具體的要求。

正如我們在上文中所闡述的，NYSE的上市企業(yè)以傳統(tǒng)企業(yè)居多，平均市值較大，其掛牌企業(yè)的分析難度較小，所以我們認(rèn)為NYSE可能會更加重視市場的認(rèn)可度，在財務(wù)安全邊際方面不做過多的要求。只有當(dāng)平均全球市值開始低于5千萬美元的時候，NYSE便對股東權(quán)益規(guī)模有所要求，保證一定的財務(wù)安全邊際。

同時， NYSE MKT(NYSE的中小市值板塊)，在維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)方面卻是另一番圖景。因為MKT主要是為了成長性較強(qiáng)的中小企業(yè)所設(shè)，所以MKT在財務(wù)條件方面提出了更多的要求，會關(guān)注企業(yè)凈資產(chǎn)和財務(wù)狀況，在重視市場認(rèn)可度的基礎(chǔ)上，保證一定的財務(wù)安全邊際。值得注意的是，MKT仍然非常強(qiáng)調(diào)市場的認(rèn)可度，如果其上市公司獲得一定的市場認(rèn)可，即可以免除部分財務(wù)條件的約束。

(1)在分配條件方面，MKT的要求較低，同時要求公眾股東持有的股票市值不低于1百萬美元;

(2)在財務(wù)條件方面，MKT對企業(yè)虧損、凈資產(chǎn)以及財務(wù)狀況做出了具體的要求，保證了一定的財務(wù)安全邊際;

(3)NYSE MKT非常強(qiáng)調(diào)市場的認(rèn)可度，當(dāng)公眾股東的數(shù)量、公眾股東的持股數(shù)量、持股市值以及市值等達(dá)到一定的水平，則可以免除財務(wù)條件的部分具體要求。

對比以上NYSE和NYSE MKT兩個板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)，NYSE與NASDAQ一樣，在保證一定的財務(wù)安全邊際的基礎(chǔ)上，充分利用了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，不主動甄別企業(yè)的投資價值，不做價值評判。

1.4 退市制度：演變的邏輯

對比以上NYSE和NASDAQ在退市制度方面的差異，以及兩家交易所在退市方面的具體數(shù)據(jù)，整體觀察下來，我們發(fā)現(xiàn)退市制度的演進(jìn)或有如此之邏輯：(1)當(dāng)上市企業(yè)的發(fā)展較為成熟，或者市場主體的行為較為規(guī)范的時候，退市制度相對比較簡單，往往只關(guān)注公眾股東的占比及市值占比，保證市場的正常運(yùn)營即可，典型的例子如NYSE(紐約證券交易所)和HKEX(香港證券交易所);(2)當(dāng)上市企業(yè)大部分為中小企業(yè)，以新興產(chǎn)業(yè)為主體，退市制度會更強(qiáng)調(diào)財務(wù)指標(biāo)，保證一定的財務(wù)安全邊際，典型的例子如NASDAQ。

(1)NYSE的退市數(shù)量較NASDAQ較小，其中主動退市的上市企業(yè)占絕大多數(shù)，體現(xiàn)出以傳統(tǒng)行業(yè)為主要交易品種的交易所在退市方面更加穩(wěn)定，主動退市多，被動退市少。

在被動退市中，因為股價低于最小要求而退市的企業(yè)最多，其次是因為市值低于最小要求。值得注意的是，在被動退市中，因為凈資產(chǎn)/凈利潤低于最小要求而退市的企業(yè)數(shù)量較小，在2000-2002年甚至為0。(被動退市的企業(yè)一般都會同時違反多個交易所條例，所以因各條例而退市的企業(yè)數(shù)量之和要高于被動退市企業(yè)的總數(shù))

以上數(shù)據(jù)體現(xiàn)出，主要服務(wù)于傳統(tǒng)行業(yè)的NYSE，可以更多的關(guān)注公眾股東的數(shù)量占比及市值占比，保證市場的正常運(yùn)營即可，所以NYSE更多的強(qiáng)調(diào)市場作用，有一定的合理性。

(2)在NASDAQ退市結(jié)構(gòu)中，被動退市的占比一般都要高于主動退市，體現(xiàn)出以新興行業(yè)為主要交易品種的交易所在退市方面更加偏重于大浪淘沙，主動退市少，被動退市多。

在NASDAQ被動退市的上市企業(yè)中，因為股價低于最小要求的被動退市數(shù)量最多，其次是因為凈資產(chǎn)/凈利潤低于最小要求，體現(xiàn)出定位于新興產(chǎn)業(yè)的NASDAQ有必要強(qiáng)調(diào)一定的財務(wù)安全邊際。

分交易所情況，NASDAQ的退市量明顯要高于NYSE和AMEX，體現(xiàn)出以新興行業(yè)為主要交易品的NASDAQ在退市方面的大浪淘沙。

NASDAQ的退市數(shù)量在1998年到2002年間位于高位，數(shù)量龐大，其中主動退市和被動退市基本對半分。在NASDAQ的退市企業(yè)中，被動退市的占比要略高于主動退市(主要是收購合并)，體現(xiàn)出定位于新興產(chǎn)業(yè)的交易所在退市方面會受到企業(yè)發(fā)展形勢的影響，因為從概率上講，新興企業(yè)的成功率較低，被動退市的概率自然較高。

以上數(shù)據(jù)與我們在上文中提出的觀點基本一致：(1)對于定位于新興產(chǎn)業(yè)的NASDAQ而言，股價低于最小要求和凈資產(chǎn)/凈利潤低于最小要求的退市比重最高，體現(xiàn)出NASDAQ同時注重財務(wù)安全邊際和市場認(rèn)可度;(2)對于定位于成熟產(chǎn)業(yè)的NYSE而言，股價低于最小要求和市值低于最小要求的退市比重最高，體現(xiàn)出NYSE更傾向于市場認(rèn)可度。

內(nèi)地退市制度：從主板到中小板

中國證券交易所與美國證券交易所的發(fā)展進(jìn)程有所不同。中國證券交易所是先有主板，后有中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和所謂的四板，以及最近的科創(chuàng)板。

在如此的歷程之下，中國證券行業(yè)是先對質(zhì)量較優(yōu)的企業(yè)制定上市和退市標(biāo)準(zhǔn)，而后再完善制度體系，同時在審批制度下，殼資源價值凸顯，所以我國近年來退市數(shù)量不多，有多方面的原因。

直至后續(xù)中小板、創(chuàng)業(yè)板、近年科創(chuàng)板的創(chuàng)立以及近年的注冊制改革，同時我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，經(jīng)濟(jì)大勢正處于提質(zhì)換擋的階段，在如此大勢之下，我國證券行業(yè)才持續(xù)推動退市制度的改革，開始逐步強(qiáng)化市場的作用。

2.1 退市概況：過往退市作用有限

一直以來，我國A股退市企業(yè)的數(shù)量比較少，與上市公司數(shù)量相比，寥寥無幾，體現(xiàn)出我國資本市場確實需要在退市制度方面持續(xù)改善。

從歷年A股退市的結(jié)構(gòu)來看，在這126家退市企業(yè)中：(1)主動退市的企業(yè)達(dá)到46家，包括私有化、吸收合并和證券置換，而被動退市的企業(yè)達(dá)到80家，要遠(yuǎn)高于主動退市的企業(yè);(2)在被動退市的企業(yè)中，連續(xù)四年虧損的企業(yè)數(shù)量，為21家，反而因為股價低于面值而退市企業(yè)數(shù)量僅為1家;(3)在被動退市的企業(yè)中，有41家企業(yè)在退市之時股價低于1元，同時有51家企業(yè)在退市之時凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，共92家，覆蓋了66家被動退市的企業(yè)，覆蓋率達(dá)到82.5%。

對于以上事實，我們發(fā)現(xiàn)：(1)長期以來，我國退市制度并未發(fā)揮顯著的作用;(2)我國以往的退市制度更加強(qiáng)調(diào)財務(wù)安全邊際。

回顧以往，過去我國經(jīng)濟(jì)處于百業(yè)待興的局面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)企業(yè)為主，各企業(yè)的成長性并不凸出，分析難度也較小，所以單一的財務(wù)指標(biāo)是適用的。在中國經(jīng)濟(jì)換擋提質(zhì)的節(jié)點，新興產(chǎn)業(yè)正逐漸變成產(chǎn)業(yè)主線，而過于強(qiáng)調(diào)凈虧損等單一財務(wù)指標(biāo)，變得不再符合時宜。在充分競爭的市場中，企業(yè)需要持續(xù)投入以獲取競爭優(yōu)勢，無可厚非，尤其是在新興產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)為了率先實現(xiàn)市場主動權(quán)，往往需要持續(xù)虧損多年，以培育市場或者構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施等，同時隨著企業(yè)戰(zhàn)略的逐步兌現(xiàn)，企業(yè)的投資價值和社會價值會相應(yīng)提升。非常典型的例子是，京東集團(tuán)曾經(jīng)連續(xù)8年虧損。

在此背景下，我國的新退市制度采用了一元退市標(biāo)準(zhǔn)，同時新增了“20個交易日市值均低于3億元”，全面強(qiáng)化了市場在退市制度中的角色，充分利用了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，有利于未來從事新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)上市融資。

同時，在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，新退市制度取消了單一的凈利潤及收入要求，代之以組合指標(biāo)，即“連續(xù)2年凈利潤虧損(虧非前后較低者)且營業(yè)收入低于1億元”。組合指標(biāo)較以往的指標(biāo)更加適合成長型企業(yè)，給與了成長型企業(yè)更高的費(fèi)用投入自主權(quán)。

2.2 退市新規(guī)：更加強(qiáng)調(diào)市場角色

在2020年末，深交所和上交所分別頒布了新的退市制度，首次提出了“連續(xù)20個交易日市值均低于3億元”以及“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元”等退市規(guī)定，較舊的退市制度更加強(qiáng)調(diào)市場的作用。同時，新的退市制度在財務(wù)類指標(biāo)中，取消了單一凈利潤和營收指標(biāo)，改為組合指標(biāo)，“凈利潤(扣非前/后孰低者)為負(fù)且營收低于1億元”，減少了退市制度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響，避免企業(yè)單方面為了滿足制度要求而改變發(fā)展節(jié)奏。整體而言，退市新規(guī)更加重視市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，同時亦保證了一定的財務(wù)安全邊際。

具體來看，新規(guī)則所稱的退市包括強(qiáng)制終止上市(簡稱強(qiáng)制退市)和主動終止上市(簡稱主動退市)。強(qiáng)制退市分為交易類強(qiáng)制退市、財務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市和重大違法類強(qiáng)制退市等四類情形。

上海證券交易所將退市情形按照指標(biāo)類別，分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類四大類，如下所示。

深圳證券交易所退市情形按照類別分節(jié)規(guī)定退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序，具體分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類，如下所示。

對比我國與美國股票市場的行業(yè)分布，我國金融行業(yè)的新上市企業(yè)數(shù)量明顯少于美國，體現(xiàn)出我國金融行業(yè)的活力有待進(jìn)一步釋放，金融行業(yè)作為資源中介的角色價值有待挖掘。正如我們在上文中所闡述的，隨著新興產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，行業(yè)及企業(yè)的分析難度更大，資源分配的難度更大，在此背景下，金融行業(yè)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)順勢而上，承擔(dān)起應(yīng)有的中介責(zé)任。

投資建議：港交所基本面持續(xù)提升

3.1 香港交易所：維持“買入”評級，目標(biāo)價為513港元

香港交易所目前的發(fā)展主線是股票證券。圍繞著股票證券，我們主要關(guān)注兩個方面：(1)新興企業(yè)的赴港上市形勢;(2)股票交易量。

(1)新興企業(yè)的赴港上市趨勢十分明朗：近年來一眾科技企業(yè)及生物醫(yī)療企業(yè)赴港上市，未來在中概股回巢以及的背景下，還會有更多的新興企業(yè)選擇赴港上市，包括據(jù)媒體披露的字節(jié)跳動，發(fā)展形勢較好。

(2)從投資的角度出發(fā)，如果香港交易所的基本面正如上所述在持續(xù)提升，那么從理論上來講，香港交易所的股價也應(yīng)當(dāng)持續(xù)提升。除非(1)加息導(dǎo)致資金成本上升，估值下滑，或者(2)投資者對香港交易所的交易量預(yù)期出現(xiàn)拐點，或可能因為資金面收緊等原因，否則香港交易所的股價不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)下滑的趨勢。自1983年以來，中國香港實行港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制，香港資本市場的流動性與美元流動性直接掛鉤，所以只要美元流動性保持充裕，香港資本市場的流動性則無慮。在2021年，參考疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲勢必還會保持美元的流動性，那么香港交易所的流動性預(yù)期勢必也仍然保持良好態(tài)勢。

同時，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，滬深港通在2020年繼續(xù)保持強(qiáng)勁發(fā)展的態(tài)勢，其中北向總成交額約為21萬億元，南向總成交額約為5萬億港元，而港股市場的總成交額約為29萬億港元，從總量上看，滬深港通的總交易量對于港交所而言越來越重要。如此，則滬深港通對交易所的重要性也在提升。從短期看，該影響轉(zhuǎn)為負(fù)面因素的可能性并不大，同時與以上利好因素相比，影響程度并不顯著。

綜合以上，香港交易所的(1)股票業(yè)務(wù)線保持強(qiáng)勁發(fā)展勢頭，同時(2)交易量受海外資金面的持續(xù)刺激，應(yīng)當(dāng)不會成為負(fù)面因素，所以我們繼續(xù)給與香港交易所“買入”評級。

同時，考慮到疫情對全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，以及2020年的整體交易額超出我們之前的預(yù)期，我們相應(yīng)調(diào)整分紅折現(xiàn)模型(在之前的深度報告中闡述過)，將1-10年的分紅折現(xiàn)率下調(diào)至6%，將未來1-10年的收入成長率上調(diào)至13%，得出目標(biāo)價513港元。

3.2 香港退市制度：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特殊，退市制度寬松

與美國交易所和內(nèi)地交易所的退市制度相比，香港交易所的退市制度相當(dāng)寬松，不設(shè)定1港元股價標(biāo)準(zhǔn)，不設(shè)定具體的財務(wù)量化標(biāo)準(zhǔn)，對收入和凈利潤，甚至是凈資產(chǎn)都不設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，重原則，即發(fā)行人擁有足夠的資產(chǎn)可以保持正常運(yùn)營即可。同時，香港交易所強(qiáng)調(diào)交易原則，并設(shè)定量化標(biāo)準(zhǔn)，只要上市企業(yè)擁有一定的公眾持股人，能夠保持市場的正常運(yùn)作即可。

如下表所示，香港交易所并沒有單獨(dú)制定維持上市的標(biāo)準(zhǔn)，而是直接沿用部分《上市規(guī)則》，整體框架相對簡單，只對公眾持股數(shù)量以及上市市值設(shè)定量標(biāo)準(zhǔn)，保證有關(guān)市場可以正常運(yùn)作，在財務(wù)方面不設(shè)量化標(biāo)準(zhǔn)，擁有更大的自由裁量權(quán)。

從以上事實可以看出，在維持上市標(biāo)準(zhǔn)中，香港交易所并不主動干涉市場。(在首次上市標(biāo)準(zhǔn)中，港交所在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面設(shè)置了一系列的量化標(biāo)準(zhǔn))只要上市企業(yè)能維持一定的公眾持股人，能使市場正常運(yùn)作即可，即使上市企業(yè)的股價低，成交量低，變成仙股也無所謂。香港交易所之所以能如此“尊重”市場，我們認(rèn)為有以下原因：(1)香港股票市場的機(jī)構(gòu)投資人是主流，投資者相對成熟，不需要交易所引導(dǎo)市場甄別企業(yè)投資價值;(2)香港經(jīng)濟(jì)規(guī)模有限，本地上市企業(yè)并非主流，同時香港交易所面對的競爭有限，港交所在一定程度上沒有必要進(jìn)一步區(qū)分板塊，沒有必要在戰(zhàn)略上有定位區(qū)別，所以沒有必要設(shè)置嚴(yán)苛的退市標(biāo)準(zhǔn)。

(1)受限于香港本地經(jīng)濟(jì)規(guī)模，對香港交易所業(yè)務(wù)發(fā)展貢獻(xiàn)較大的上市企業(yè)基本來自內(nèi)地。

(2)香港交易所近年來的行業(yè)轉(zhuǎn)變非常大，從傳統(tǒng)行業(yè)逐步過渡到新興行業(yè)，發(fā)展勢頭非常好：在2005年，對交易量和市值貢獻(xiàn)較大的行業(yè)依次是金融業(yè)、能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和電訊業(yè)，至2020年，以上排序依次為資訊科技業(yè)、金融業(yè)、消費(fèi)業(yè)、地產(chǎn)以及醫(yī)療保健等。

(3)中小市值企業(yè)數(shù)量較多：截止于2020年12月，港股主板的上市企業(yè)數(shù)量為2170家，創(chuàng)業(yè)板有368家，總計2538家，但其中股價小于1港元的企業(yè)有1459家，占比達(dá)到67%，同時，在港股上市企業(yè)中，共計有1350家企業(yè)的市值小于10億港元，2060家企業(yè)的市值小于100億港元，占比分別達(dá)到53%和81%，而市值超過1000億的企業(yè)僅有142家，占比僅5.5%。

目前，香港交易所正逐步吸引大型新興企業(yè)赴港上市，其于2018年4月，在其《上市規(guī)則》中新增三個章節(jié)，分別是“第8A章：支持不同投票權(quán)公司上市”、“第18A章：支持未有收益的生物科技公司上市”、“第19C章：支持第二上市”，迎來了一眾明星企業(yè)(市值超過4500億港元)，包括小米集團(tuán)(2018年7月)、美團(tuán)(2018年9月)、阿里巴巴(2019年11月)、京東集團(tuán)(2020年6月)、農(nóng)夫山泉(2020年9月)、網(wǎng)易(2020年6月)、京東健康(2020年12月)等，發(fā)展勢頭十分強(qiáng)勁。

3.3 風(fēng)險提示

中國內(nèi)地通貨膨脹超出預(yù)期。

（編輯：吳佩森）