中國(guó)旭陽(yáng)集團(tuán)(01907)：行業(yè)格局生變，布局進(jìn)入收獲期

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“煤市乾坤”。

本報(bào)告導(dǎo)讀：

焦炭行業(yè)去產(chǎn)能帶動(dòng)價(jià)格和盈利能力大超預(yù)期，中國(guó)旭陽(yáng)集團(tuán)(01907)近年來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張逐漸成效，焦炭將成為盈利重要增長(zhǎng)點(diǎn);化工板塊具備擴(kuò)張空間;氫能源領(lǐng)域未來(lái)大有可為。

投資要點(diǎn)：

上調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮到焦炭去產(chǎn)能超預(yù)期帶動(dòng)價(jià)格大幅反彈，以及全球經(jīng)濟(jì)回暖化工品盈利回升，上調(diào)公司2020~2022年凈利潤(rùn)至16.3、38.6、46.2億元(原預(yù)測(cè)12.1、13.9、16.2億元)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至5.91港元(原預(yù)測(cè)3.55港元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

核心超預(yù)期點(diǎn)來(lái)自焦炭板塊。1)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)集焦炭、化工、運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)、貿(mào)易為一體，近年來(lái)通過(guò)輕重資產(chǎn)結(jié)合模式擴(kuò)張，一方面快速搶占市場(chǎng)份額，一方面可通過(guò)并購(gòu)模式將運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目納入表內(nèi)，大幅增厚利潤(rùn)。除原有河北邢臺(tái)、定州、唐山、滄州園區(qū)外，已經(jīng)將業(yè)務(wù)拓展至內(nèi)蒙、山東、江西、遼寧、山西、河南等周邊省份，2020年12月份并購(gòu)洪業(yè)化工后，合計(jì)運(yùn)營(yíng)焦炭、化工品產(chǎn)能為854、315萬(wàn)噸;權(quán)益產(chǎn)能分別675萬(wàn)噸、289萬(wàn)噸，為世界最大的焦炭獨(dú)立生產(chǎn)商及供應(yīng)商。2)公司相對(duì)同行業(yè)企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)在于管理和技術(shù)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力業(yè)內(nèi)明顯領(lǐng)先，龍頭地位穩(wěn)固。3)2020年四季度以來(lái)焦炭行業(yè)去產(chǎn)能超預(yù)期帶動(dòng)價(jià)格大幅上漲，測(cè)算2021年焦炭市場(chǎng)仍將面臨供需相對(duì)緊張的局面，若2021年生鐵產(chǎn)量可以達(dá)到3%的增長(zhǎng)，則全年焦炭缺口將達(dá)到約3556萬(wàn)噸，支撐焦價(jià)有望維持高位，推動(dòng)公司盈利大幅增長(zhǎng)。

化工板塊具備成長(zhǎng)空間。公司化工業(yè)務(wù)與焦化業(yè)務(wù)高度協(xié)同，縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)資源循環(huán)，毛利率逐年趨勢(shì)向上，存在優(yōu)化空間，公司化工板塊2020年12月投產(chǎn)30萬(wàn)噸苯乙烯項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年5月將投產(chǎn)己內(nèi)酰胺二期項(xiàng)目。未來(lái)兩年新投產(chǎn)的項(xiàng)目將為公司化工板塊持續(xù)注入成長(zhǎng)性。

產(chǎn)業(yè)鏈天生優(yōu)勢(shì)，氫能源領(lǐng)域大有可為。氫能源市場(chǎng)空間巨大，公司焦?fàn)t煤氣制氫具備產(chǎn)業(yè)鏈天生優(yōu)勢(shì)，單位成本區(qū)間僅0.7~1.0元/方，大幅低于其他工藝。公司已經(jīng)與河北定州、內(nèi)蒙呼和浩特政府簽署合作協(xié)議，未來(lái)隨著氫能的消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，公司有望實(shí)現(xiàn)多極發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示。1)下游需求不足拖累焦炭?jī)r(jià)格。2)化工品價(jià)格受?chē)?guó)際油價(jià)波動(dòng)。3)并購(gòu)板塊整合不確定性。

1.焦炭絕對(duì)龍頭，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

1.1.快速成長(zhǎng)的民營(yíng)焦炭龍頭

公司的前身是創(chuàng)立于1995年的邢臺(tái)旭陽(yáng)焦化有限公司(邢臺(tái)旭陽(yáng))，在成立后的十年里，先后收購(gòu)成立河北旭陽(yáng)，合資成立中煤旭陽(yáng)開(kāi)拓焦炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)。2006年起，國(guó)內(nèi)對(duì)化工品及焦化品需求持續(xù)提升，公司也開(kāi)始延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局精細(xì)化工業(yè)務(wù)，先后成立金牛旭陽(yáng)唐山旭陽(yáng)及卡博特旭陽(yáng)等公司。2014年，大宗商品價(jià)格持續(xù)下降周期行業(yè)處于低谷，公司一改之前重資產(chǎn)擴(kuò)張的策略，通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理的模式進(jìn)行輕資產(chǎn)擴(kuò)張，提升自己的業(yè)務(wù)量，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，并于2019年3月在港交所上市。

公司系民營(yíng)企業(yè)，實(shí)控人持股比例76.19%。公司的大股東是泰克森公司，持股76.19%，董事長(zhǎng)楊雪崗先生持有泰克森100%股權(quán)，為上市公司的實(shí)際控制人。

公司核心園區(qū)位于河北定州和邢臺(tái)，以焦炭為起點(diǎn)，形成了碳材料、醇醚、芳烴三條獨(dú)特的化工產(chǎn)業(yè)鏈，可生產(chǎn)5大類(lèi)55種產(chǎn)品。2020年12月23日，公司通過(guò)以人民幣48.5億元收購(gòu)6家洪業(yè)化工企業(yè)的各項(xiàng)議案，包括120萬(wàn)噸焦炭產(chǎn)能、15萬(wàn)噸醇醚類(lèi)產(chǎn)能、15萬(wàn)噸芳烴類(lèi)產(chǎn)能。完成收購(gòu)后，公司產(chǎn)能進(jìn)一步提升，目前公司焦炭及焦化產(chǎn)品產(chǎn)能為854萬(wàn)噸，化工品315萬(wàn)噸;權(quán)益產(chǎn)能分別675萬(wàn)噸、289萬(wàn)噸。

公司多項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)甚至全球領(lǐng)先，具有顯著規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司為全球最大的獨(dú)立焦炭生產(chǎn)商及供貨商，運(yùn)營(yíng)焦炭總規(guī)模和化工總規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并有多個(gè)焦炭、化工及氫能源項(xiàng)目在建。公司的主要產(chǎn)品包括焦炭、工業(yè)萘制苯、焦?fàn)t煤氣制甲醇、焦化粗苯加工和煤焦油加工，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分別為1.9%、19.3%、7.9%、12.5%和1.8%，除煤焦油加工以外的產(chǎn)品的市占率均排名第一。

1.2.輕重資產(chǎn)結(jié)合，規(guī)模加速擴(kuò)張

公司管理層在行業(yè)的不同周期采取不同的擴(kuò)張策略，21世紀(jì)前十年主要是通過(guò)自身產(chǎn)能擴(kuò)張和合資擴(kuò)產(chǎn)的重資產(chǎn)模式擴(kuò)張，2014前后行業(yè)景氣度下行，公司開(kāi)創(chuàng)的通過(guò)復(fù)制運(yùn)營(yíng)管理的模式進(jìn)行輕資產(chǎn)擴(kuò)張，并且在行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)時(shí)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理的公司進(jìn)行收購(gòu)，靈活的擴(kuò)張模式保證公司業(yè)務(wù)量高速增長(zhǎng)。

公司自2014年起，先后對(duì)山西三維化工、河南海星化工、河南洛陽(yáng)龍澤、山西金州化工、提供了運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，均取得共贏發(fā)展，簽約公司逐年遞增，至2019年，公司又新增運(yùn)營(yíng)管理4家公司，2020H1公司運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)量達(dá)560萬(wàn)噸。2020年簽約的江西宏宇是公司進(jìn)入華東的第一單，運(yùn)營(yíng)管理模式在數(shù)量上和地域上都實(shí)現(xiàn)了突破。

公司運(yùn)營(yíng)管理模式從最初的通過(guò)產(chǎn)品代加工來(lái)收取加工費(fèi)的模式，逐步改進(jìn)為提供生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)來(lái)收取服務(wù)運(yùn)營(yíng)費(fèi)的模式，進(jìn)一步降低了公司運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。2020H1公司該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，業(yè)務(wù)量達(dá)560萬(wàn)噸同比提升409%，毛利0.6億同比提升16.9%，凈利0.6億，同比提升200%。

隨著對(duì)洪業(yè)化工的收購(gòu)，通過(guò)輕重資產(chǎn)結(jié)合，公司未來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張。根據(jù)我們對(duì)在手項(xiàng)目的梳理判斷，預(yù)計(jì)2022年公司自產(chǎn)加運(yùn)營(yíng)管理的焦炭業(yè)務(wù)量將超2100萬(wàn)噸，相當(dāng)于2019年的245%，2019~2022的年復(fù)合增長(zhǎng)率為35%;2022年化工業(yè)務(wù)量將達(dá)600萬(wàn)噸，相當(dāng)于2019年的169%，2019~2022的年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。

2.核心業(yè)務(wù)兼具成本優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)屬性

2.1. 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先

公司2015年至今營(yíng)收和毛利潤(rùn)整體趨勢(shì)向好，受行業(yè)景氣度變化影響略微波動(dòng)。2015年~2018年公司各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收及毛利均保持了高速增長(zhǎng)，至2018年公司營(yíng)收2015.9億，毛利34.1億，2015~2018年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為27%和88%。2019年及2020H1受焦炭及化工品價(jià)格下降影響，公司焦炭及化工品業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利出現(xiàn)下降。2020H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.5億同比下降20%，毛利潤(rùn)11.6億同比下降18%，得益于優(yōu)秀的成本管控能力毛利降幅小于營(yíng)收。

公司的費(fèi)用率控制能力較強(qiáng)，年度三費(fèi)率整體呈下行趨勢(shì)。近五年來(lái)管理費(fèi)用率均控制在2%左右，銷(xiāo)售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率也波動(dòng)下行，分別控制在5%和4%左右。2015~2019年的三費(fèi)率呈現(xiàn)整體下行的趨勢(shì)，從12.4%降至8.6%。但2020H1受公共衛(wèi)生事件的影響，三費(fèi)率均小幅上升，導(dǎo)致合計(jì)費(fèi)率也上漲到了10.4%，疊加同期焦炭?jī)r(jià)格較低，公司2020H1歸母凈利為3.5億，同比下降58%，達(dá)近幾年底部。2020下半年焦炭市場(chǎng)回暖，焦價(jià)持續(xù)回升，公司盈利將快速提升。

公司ROE處于行業(yè)領(lǐng)先水平，ROE靠權(quán)益乘數(shù)驅(qū)動(dòng)。公司在2016~2018年的ROE持續(xù)高速增長(zhǎng)，從2016年的13.67%增加至2018年的45.37%。與同業(yè)相比，2017~2019年公司ROE持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，2020H1雖有下降但仍位于行業(yè)第二名。2017~2019年間公司行業(yè)領(lǐng)先的ROE背后是企業(yè)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況和強(qiáng)勁的盈利能力，而ROE的持續(xù)高速增長(zhǎng)基于公司目前穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入及同行業(yè)中較高的凈利潤(rùn)率水平。對(duì)全行業(yè)2020H1ROE進(jìn)行杜邦分析可知，公司的ROE也得益于其較高的權(quán)益乘數(shù)。因此，我們認(rèn)為公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理模式來(lái)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化，有助于提升整體競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，進(jìn)一步提升ROE質(zhì)量。

2.2.管理技術(shù)領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)凸顯

2015~2020H1公司焦炭業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利隨焦炭?jī)r(jià)格呈波動(dòng)變化。2015~2018年公司焦炭業(yè)務(wù)迎來(lái)了飛速發(fā)展的黃金時(shí)期，不僅業(yè)務(wù)規(guī)模在四年從37.5億增長(zhǎng)到了92.4億元，還實(shí)現(xiàn)了毛利潤(rùn)和毛利率的翻倍。2019年因焦炭?jī)r(jià)格下降，焦炭業(yè)務(wù)的營(yíng)收有所回落，但整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定。2020H1盡管受到了公共衛(wèi)生事件的影響，焦炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步回落，公司營(yíng)收40.2億元同比下降13%，但是公司通過(guò)改進(jìn)工藝降低成本，毛利率由2019年的16%提升至2020H1的19%。

公司焦炭產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度逐步提升，2019年銷(xiāo)售均價(jià)趕超唐山一級(jí)冶金焦不含稅市場(chǎng)價(jià)。在2015年8月一級(jí)冶金焦價(jià)格跌至最低點(diǎn)740元/噸后，受供給側(cè)去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)影響和環(huán)保端審查的逐漸嚴(yán)格，導(dǎo)致焦炭炭供給端進(jìn)一步收縮，因此2015-2018年，公司銷(xiāo)售均價(jià)隨焦炭?jī)r(jià)格中樞抬升而逐步升高，分別為703、939、1550、1827元/噸，一級(jí)冶金焦港口銷(xiāo)售均價(jià)分別為734、1042、1397、1833元/噸，公司焦炭及焦化產(chǎn)品營(yíng)收也逐年走高，2016~2018年分別為37.53、48.83、78.76、98.38億元。盡管18年年末焦炭市場(chǎng)價(jià)開(kāi)始回落，但維持了1年多的頹勢(shì)終于在2020下半年有所改善，市場(chǎng)價(jià)開(kāi)始持續(xù)反彈，近期受寒潮影響，焦炭市場(chǎng)價(jià)更是達(dá)到了新高。雖然市場(chǎng)在波動(dòng)，但公司一直致力于打造自身品牌形象，2015年以來(lái)公司銷(xiāo)售焦炭均價(jià)與市場(chǎng)價(jià)差距逐步縮小，并于2019年趕超市價(jià)。品牌形象的打造未來(lái)將為公司創(chuàng)造更多超額收益。

配煤工藝先進(jìn)，噸焦成本低。焦煤是焦炭及焦化產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原料為公司焦煤大部份采購(gòu)自山西省和河北省的外部供貨商，焦炭及焦化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的原材料成本占比約90%。2019年公司通過(guò)實(shí)施粉碎機(jī)改造項(xiàng)目及小焦?fàn)t試驗(yàn)等措施，將配煤精準(zhǔn)度控制在0.02%以?xún)?nèi);配煤技術(shù)優(yōu)勢(shì)不斷發(fā)揮的同時(shí)，公司還在降低采購(gòu)成本和優(yōu)化配煤結(jié)構(gòu)，在保證焦炭品質(zhì)的同時(shí)，大幅降低生產(chǎn)成本。

通過(guò)對(duì)焦炭行業(yè)上市公司2019年焦炭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的拆分比較可以看出，公司的噸焦成本較2018年的1470元/噸繼續(xù)下降至1464元/噸，在行業(yè)中仍處于最優(yōu)水平之一，旭陽(yáng)集團(tuán)的低成本得益于先進(jìn)焦煤碳化技術(shù)，和對(duì)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用控制;受益于噸焦成本的下降，19年的公司的焦炭毛利率逆勢(shì)提升了4PCT。

2.3.焦炭供給端優(yōu)化持續(xù)，公司將充分受益漲價(jià)紅利

2.3.1. 供給偏緊將是焦炭市場(chǎng)近期的主要壓力

煉鐵行業(yè)是焦炭的主要下游，占下游需求比重超85%?；厮?010至今焦炭、生鐵產(chǎn)量同比的數(shù)據(jù)變化可知，2019年起變化方向出現(xiàn)分歧。2019年受益于2018年焦炭市場(chǎng)高景氣度，獨(dú)立焦化廠開(kāi)工率提升至高位，焦炭產(chǎn)量同比提升8%加速增長(zhǎng)，同期生鐵產(chǎn)量增速高位回落保持5%的增長(zhǎng)，全年焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)回落。2020年前11個(gè)月，焦炭產(chǎn)量因環(huán)保限產(chǎn)和產(chǎn)能出清導(dǎo)致產(chǎn)量與2019年同期持平，而同期國(guó)家新老基建齊發(fā)力刺激鋼鐵生產(chǎn)，生鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)10%，全年焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)走高。

2020年焦炭市場(chǎng)經(jīng)歷了上半年震蕩，下半年持續(xù)上漲：

①2月中旬~4月中旬，受公共衛(wèi)生事件影響，鋼企開(kāi)工率較低，需求較弱，同期焦炭產(chǎn)量同比降幅與生鐵比較少，供需寬松，焦價(jià)下跌。

②4月中旬~7月初，公共衛(wèi)生事件得到控制，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高爐開(kāi)工率提升，疊加前期部分焦企產(chǎn)能出清，供需偏緊，焦價(jià)回升。

③7月，焦價(jià)回升后焦炭產(chǎn)量快速回復(fù)，供需逐漸平衡，焦價(jià)弱勢(shì)運(yùn)行。

④8月至年末，山西焦炭去產(chǎn)能執(zhí)行力度超預(yù)期，鋼材需求持續(xù)增長(zhǎng)，供需偏緊，焦價(jià)提升。

2020年為《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》收官年，焦炭主產(chǎn)地山西省、河北省、山東省都出臺(tái)了并執(zhí)行了嚴(yán)格的產(chǎn)能壓減方案，全年凈壓減約3千萬(wàn)噸產(chǎn)能，年底國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能約4.54億噸。

2020年，山西省焦炭行業(yè)政策面延續(xù)，執(zhí)行面出臺(tái)具體壓減產(chǎn)能并明確退出計(jì)劃表，去產(chǎn)能執(zhí)行度超預(yù)期。據(jù)mysteel統(tǒng)計(jì)，全省10月份淘汰產(chǎn)能1230萬(wàn)噸，新增833萬(wàn)噸;11月份預(yù)淘汰1052萬(wàn)噸，新增774萬(wàn)噸。

山東省“壓減產(chǎn)能+降低產(chǎn)能利用率”雙管齊下，2020年計(jì)劃焦炭產(chǎn)量3200萬(wàn)噸，同比下降35.0%。全省2020年計(jì)劃壓減焦炭產(chǎn)能655萬(wàn)噸，同時(shí)對(duì)不同類(lèi)型的焦?fàn)t實(shí)行60%-76%的產(chǎn)能利用率的要求。

河北省2020年焦炭產(chǎn)能壓減至8000萬(wàn)噸?！逗颖笔′撹F產(chǎn)業(yè)鏈集群化發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃(2020-2022年)》文件指出年底全省鋼鐵產(chǎn)能控制在2億噸以?xún)?nèi)，據(jù)“鋼焦比=0.4”推知，焦炭產(chǎn)能將控制在8000萬(wàn)噸以?xún)?nèi)。據(jù)我們整理，2020年初焦炭產(chǎn)能8409.6萬(wàn)噸，全年計(jì)劃退出產(chǎn)能1195.6萬(wàn)噸，計(jì)劃新增產(chǎn)能554萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2021年初產(chǎn)能為7768萬(wàn)噸。

河南省2020年計(jì)劃壓減41.7%的焦炭產(chǎn)能。據(jù)《河南省2020-2021年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，2020年底前計(jì)劃退出全部4.3米焦?fàn)t產(chǎn)能，合計(jì)1200萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能41.7%。

根據(jù)我們梳理，山西、河北、河南、山東、內(nèi)蒙預(yù)計(jì)2021年分別產(chǎn)能退出1072、731、310、180、100萬(wàn)噸，規(guī)模合計(jì)2393萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能投放以煉焦行業(yè)協(xié)會(huì)披露的在建項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)可得約1569萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2021年年末焦炭有效產(chǎn)能約4.43億噸?？紤]到環(huán)保的進(jìn)一步趨嚴(yán)，假設(shè)全行業(yè)有效產(chǎn)能利用率下降至100%水平，則2021年焦炭市場(chǎng)仍將面臨供需相對(duì)緊張的局面，若2021年生鐵產(chǎn)量可以達(dá)到3%的增長(zhǎng)，則全年焦炭缺口將達(dá)到約3556萬(wàn)噸，支撐焦價(jià)有望維持高位。

2.3.2.公司有望享受行業(yè)高景氣紅利

焦炭行業(yè)內(nèi)部集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)也不斷增強(qiáng)。2020年焦炭生產(chǎn)端也延續(xù)了2019年以來(lái)的分化，200萬(wàn)噸以上的產(chǎn)能開(kāi)工率保持在90%的高位，而產(chǎn)能100萬(wàn)噸以上的企業(yè)開(kāi)工率僅為65%左右。未來(lái)4.3米及以下焦?fàn)t將逐步退出，大焦?fàn)t產(chǎn)能利用率將提升，焦炭行業(yè)集中度將持續(xù)提升。此外，焦炭企業(yè)在“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)逐步提高。2018 年焦炭板塊 ROE 達(dá)到近年來(lái)最大值17.8%，盈利能力超過(guò)下游鋼鐵板塊，此后焦炭與焦煤、鋼鐵板塊ROE越發(fā)接近，2020Q3焦炭板塊ROE升至煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)孜?。焦炭板塊利潤(rùn)波動(dòng)幅度最大，集中度提升帶來(lái)的盈利中樞提升，將使行業(yè)盈利具備更高彈性，公司作為行業(yè)龍頭將充分受益。

公司焦炭生產(chǎn)端可實(shí)現(xiàn)污染物超低排放，其中二氧化硫、氮氧化物、顆粒物顆粒物的排放已低于省超低排放標(biāo)準(zhǔn)，受河北省環(huán)保限產(chǎn)的影響較小，生產(chǎn)端較為穩(wěn)定。鑒于焦炭為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)且公司化工品業(yè)務(wù)均為焦化產(chǎn)業(yè)的縱向延伸，化工品價(jià)格端與焦炭?jī)r(jià)格具有一定相關(guān)性，且公司焦炭銷(xiāo)量自2015年以來(lái)整體平穩(wěn)，我們對(duì)公司歸母凈利及焦炭?jī)r(jià)格進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)公司歸母凈利變化方向與焦炭?jī)r(jià)格變化方向一致，且變化幅度高于焦炭?jī)r(jià)格。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)于2020H1的數(shù)據(jù)，我們用公司2020H1的歸母凈利年化得到的706百萬(wàn)元來(lái)對(duì)應(yīng)2020H1的焦炭含稅均價(jià)1846元。

為進(jìn)一步驗(yàn)證焦炭?jī)r(jià)格與公司歸母凈利的相關(guān)性，我們利用2015~2019及2020H1六組數(shù)據(jù)進(jìn)行二階回歸，并得出公司歸母凈利(y)與焦炭?jī)r(jià)格(x)的二階相關(guān)性為R2≈0.90，公式為y = 0.0009x2– 1.2673x + 27.032。根據(jù)該公式，我們以公司2019年業(yè)務(wù)體量為基準(zhǔn)計(jì)算了不同焦炭?jī)r(jià)格下公司歸母凈利的情況，當(dāng)焦炭均價(jià)為1900~2300元之間時(shí)公司歸母凈利將處于10~20億，當(dāng)焦炭均價(jià)為2300~2600元之間時(shí)公司歸母凈利將處于20~30億。鑒于2021年第一周焦炭均價(jià)為2530元，公司2021年業(yè)績(jī)有望大幅提升，同時(shí)2020年底新并購(gòu)的洪業(yè)化工的120萬(wàn)噸焦炭產(chǎn)能和新投產(chǎn)的30萬(wàn)噸苯乙烯項(xiàng)目也將貢獻(xiàn)收益，2021年公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)騰飛。

3.苯乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)打通焦化產(chǎn)業(yè)縱深，己內(nèi)酰胺項(xiàng)目增添未來(lái)成長(zhǎng)

公司化工業(yè)務(wù)與焦化業(yè)務(wù)高度協(xié)同，縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)資源循環(huán)。公司的焦化+化工板塊具有顯著的協(xié)同一體化優(yōu)勢(shì)、互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。以焦炭為起點(diǎn)，以苯、焦油、甲醇為基礎(chǔ)，不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，由基礎(chǔ)化工產(chǎn)品延伸出高端化工產(chǎn)品，重點(diǎn)向石油化工、生物化工方向發(fā)展，形成了碳材料、醇醚、芳烴三條獨(dú)特的化工產(chǎn)業(yè)鏈;從只有焦炭和煤氣，延伸出純苯、甲苯、二甲苯、環(huán)己酮、己內(nèi)酰胺、尼龍6切片、苯酚、甲醇、甲醛、聚甲醛等高端化工產(chǎn)品，可生產(chǎn)5大類(lèi)55種產(chǎn)品，并有效減少面臨市場(chǎng)波動(dòng)及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，延伸價(jià)值鏈，增加產(chǎn)品附加值和企業(yè)盈利能力。

化工品毛利率逐年趨勢(shì)向上，存在優(yōu)化空間。2017年起的三年，來(lái)自精細(xì)化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部的毛利潤(rùn)占比分別為37%、28%和32%，毛利率分別為9%、13%和12%。2020上半年受公共衛(wèi)生事件影響全球化工品價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致板塊營(yíng)收為29.3億，同比下降-15%，毛利潤(rùn)1.9億，毛利率也降至6%。近四年全線產(chǎn)品總計(jì)毛利率均略高于精細(xì)化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率，化工業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)使得毛利率存在上漲的空間。

公司化工板塊2020年12月投產(chǎn)30萬(wàn)噸苯乙烯項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年5月將投產(chǎn)己內(nèi)酰胺二期項(xiàng)目。未來(lái)兩年新投產(chǎn)的項(xiàng)目將為公司化工板塊持續(xù)注入成長(zhǎng)性。

公司苯乙烯項(xiàng)目采用先進(jìn)的純乙烯法路線，工藝技術(shù)領(lǐng)先，是河北省首套純乙烯法制苯乙烯生產(chǎn)裝置。新投產(chǎn)的苯乙烯將以公司焦化產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)的純苯為原料，原料端成本較低，且項(xiàng)目緊鄰京唐港物流成本也具有優(yōu)勢(shì)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年將為公司創(chuàng)造利潤(rùn)。據(jù)中性計(jì)算(以苯乙烯市場(chǎng)價(jià)8000元/噸，乙烯市場(chǎng)價(jià)6000元/噸)，公司該項(xiàng)目噸苯乙烯凈利為1286元，滿(mǎn)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.9億，相當(dāng)于公司2019年歸母凈利的29%。

公司30萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺項(xiàng)目采用苯加氫環(huán)己烯水合法制環(huán)己酮的工藝加環(huán)己酮肟貝克曼重排制己內(nèi)酰胺的路線。該項(xiàng)目從蘭炭出發(fā)，外購(gòu)原料均為初級(jí)化工品，公司將享受縱向一體化帶來(lái)的超額收益。此外，該項(xiàng)目還配套30萬(wàn)噸氨合成裝置、20萬(wàn)噸雙氧水裝置及1套8萬(wàn)立方每小時(shí)的蘭炭制氫裝置，不僅解決該項(xiàng)目原材料供應(yīng)問(wèn)題也解決現(xiàn)有在產(chǎn)己內(nèi)酰胺原材料供應(yīng)，進(jìn)一步降低成本。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2022年5月投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司己內(nèi)酰胺產(chǎn)能將達(dá)到50萬(wàn)噸/年，單一廠區(qū)產(chǎn)能位居全國(guó)首位，公司產(chǎn)能位居全國(guó)第三。據(jù)中性計(jì)算(以己內(nèi)酰胺市場(chǎng)價(jià)12000元/噸，純苯市場(chǎng)價(jià)5000元/噸)，公司該項(xiàng)目噸己內(nèi)酰胺凈利為1505元，滿(mǎn)產(chǎn)后合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.5億，將為公司化工業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)力。

4.產(chǎn)業(yè)鏈天生優(yōu)勢(shì)，氫能源領(lǐng)域大有可為

公司擬充分利用焦化產(chǎn)業(yè)副產(chǎn)品氫氣資源，開(kāi)拓制氫業(yè)務(wù)。公司攜手定州市打造華北地區(qū)氫能產(chǎn)業(yè)基地，同時(shí)與內(nèi)蒙古呼和浩特市清水河縣政府簽訂氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將針對(duì)氫氣生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)、加氫站建設(shè)、氫能產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域開(kāi)展全方位戰(zhàn)略合作。其中，定州園區(qū)氫能項(xiàng)目一期氫氣純化及充裝系統(tǒng)產(chǎn)能為1000kg/天，預(yù)計(jì)近期投產(chǎn)。清水河縣360萬(wàn)噸/年焦化及制氫綜合利用項(xiàng)目產(chǎn)能8.5億立方/年，預(yù)計(jì)2023年12月投產(chǎn)。公司作為全球最大的獨(dú)立焦炭生產(chǎn)商，具有豐富富氫焦?fàn)t煤氣資源，氫能源產(chǎn)業(yè)遍布主要?dú)淠馨l(fā)展聚集區(qū)，氫能潛力資源24.7億立方米/年，預(yù)計(jì)2023年氫能資源達(dá)到38.4億立方米/年，2025年氫能資源達(dá)到61.2億立方米/年，發(fā)展空間巨大。

公司氫能項(xiàng)目得到地方政府的大力支持。河北省和呼和浩特市政府在2020年先后出臺(tái)《河北省氫能產(chǎn)業(yè)鏈集群化發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃(2020-2022年)》和《呼和浩特市人民政府關(guān)于推進(jìn)氫能產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》支持河北旭陽(yáng)氫氣提純項(xiàng)目和中燃旭陽(yáng)的低成本制氫和氫能項(xiàng)目。公司也計(jì)劃通過(guò)增加氫能源產(chǎn)品來(lái)完善焦炭及精細(xì)化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，提高附加值。

公司采用的焦?fàn)t煤氣制氫工藝具有成本優(yōu)勢(shì)。目前有五種主流的制氫工藝。分別為焦?fàn)t煤氣提氫、煤制氫、天然氣制氫、石腦油制氫和電解水制氫，這幾種工藝單位立方米制氫成本區(qū)間分別為0.7~1.0、0.9~0.3、1.3~0.2、1.2~1.6和2.8~3.2元，焦?fàn)t煤氣制氫成本大幅低于目前的各類(lèi)主流工藝，具備明顯優(yōu)勢(shì)。

氫燃料電池及氫能源汽車(chē)將為氫能打開(kāi)更廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景，未來(lái)氫能的消費(fèi)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。氫能是一種二次能源，被視為21世紀(jì)極具發(fā)展?jié)摿Φ那鍧嵞茉?。過(guò)去30年氫能主要用于化工生產(chǎn)(占比超過(guò)80%)：精煉、合成氨、制甲醇，還原法制鐵等。此外，放眼未來(lái)氫能源汽車(chē)將會(huì)引領(lǐng)氫能的消費(fèi)積極推進(jìn)氫能源發(fā)展政策頻出，推進(jìn)氫能源發(fā)展。2015年以來(lái)我國(guó)對(duì)氫能及燃料電池汽車(chē)政策扶持力度加大。2017年國(guó)家對(duì)于加氫站、加氣站的建設(shè)提出規(guī)范要求，進(jìn)一步表明了我國(guó)發(fā)展氫能源的戰(zhàn)略方向。

2020年12月25日，定州旭陽(yáng)氫能有限公司注冊(cè)成立，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。作為氫能源項(xiàng)目運(yùn)作主體，未來(lái)將以定州為基礎(chǔ)，以焦?fàn)t煤氣為依托，以氫氣生產(chǎn)、加氫站示范項(xiàng)目為起點(diǎn)，積極探索園區(qū)在氫能源存儲(chǔ)、運(yùn)輸和燃料相關(guān)電池領(lǐng)域的布局發(fā)展，開(kāi)發(fā)京津冀、全國(guó)及國(guó)際氫能市場(chǎng)。

5. 盈利預(yù)測(cè)與估值

公司當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)為焦炭、精細(xì)化工、運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)、貿(mào)易四大板塊，根據(jù)上文對(duì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)的梳理，我們預(yù)測(cè)公司2020~2022年實(shí)現(xiàn)收入分別189.2、243.8、275.1億元，分別同比增長(zhǎng)0.4%、28.9%、12.8%;預(yù)測(cè)2020~2022年歸母凈利潤(rùn)16.3、38.6、46.2億元，EPS分別為0.40、0.94、1.13元，同比增長(zhǎng)19.6%、136.8%、19.8%;BPS分別為2.07、3.02、4.16元。

具體收入成本拆分見(jiàn)下表：

公司“焦-化”一體產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，ROE在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，參考A股焦化板塊PE估值水平(截至2021年1月9日板塊盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為9.96倍)，考慮到港股的流動(dòng)性折價(jià)，給予2021年6倍PE，則合理估值為277億港元(對(duì)應(yīng)6.78港元)。

參考A股焦化板塊PB估值水平(截至2021年1月9日板塊PB為1.62倍)，以預(yù)測(cè)2021年BPS 3.02元計(jì)算，則合理為200億港元(對(duì)應(yīng)4.89港元)。

綜合以上兩種估值方法，我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至5.91港元(原預(yù)測(cè)為3.55港元)，對(duì)應(yīng)市值242億港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)下游需求不足拖累焦炭?jī)r(jià)格。雖然隨著市場(chǎng)逐步整合，焦炭行業(yè)在“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)地位將逐漸提升，但焦炭?jī)r(jià)格依然在很大的程度上受下游鋼鐵行業(yè)的影響。“房住不炒”政策影響下，未來(lái)地產(chǎn)開(kāi)工增速或有下行壓力，若鋼鐵產(chǎn)量增速出現(xiàn)不及預(yù)期，則將對(duì)焦炭的需求端形成壓力，拖累焦炭?jī)r(jià)格。

2)化工品價(jià)格受?chē)?guó)際油價(jià)波動(dòng)。雖然未來(lái)隨著全球公共衛(wèi)生事件的防控和疫苗的推出，全球的經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)持續(xù)性復(fù)蘇，推動(dòng)原油和化工產(chǎn)品價(jià)格上行，但若油價(jià)出現(xiàn)預(yù)期外波動(dòng)，則將對(duì)公司化工板塊的盈利產(chǎn)生一定沖擊。

3)并購(gòu)板塊整合不確定性。公司近年來(lái)通過(guò)輕重資產(chǎn)結(jié)合模式擴(kuò)張市場(chǎng)，且前期運(yùn)營(yíng)托管項(xiàng)目均具備轉(zhuǎn)化為并購(gòu)項(xiàng)目潛力，公司的并購(gòu)均有詳細(xì)盡調(diào)，但若并購(gòu)整合不及預(yù)期，則也或?qū)?duì)盈利產(chǎn)生影響。

（編輯：馬火敏）