中金：最壞時刻已過去 海外中資股業(yè)績復(fù)蘇可期

本文來自 微信號“中金點睛”，作者：王漢鋒、劉剛。

2020年上半年盈利顯著下滑，表現(xiàn)甚至不及2008年。海外中資股2020年上半年盈利同比下滑23%下滑幅度甚至大于2008年金融危機(jī)，凸顯了公共衛(wèi)生事件和停工停產(chǎn)等防控措施的嚴(yán)重負(fù)面影響。新經(jīng)濟(jì)板塊頗具韌性，但受衛(wèi)生事件影響較大的上游周期板塊和金融板塊落后較多。但是我們預(yù)計最壞的時刻已經(jīng)過去，未來盈利有望逐步復(fù)蘇。我們維持自上而下2020年海外中資股盈利同比下滑4.7%的預(yù)測，其中預(yù)計金融板塊盈利同比下滑1.4%，非金融板塊盈利同比下滑12.1%。

整體情況：上半年顯著下滑，主要受能源、金融和交運(yùn)板塊拖累

基于對2020年上半年業(yè)績的總結(jié)和分析，我們更新了海外中資股（香港和美國上市中資股）盈利情況，包括整體增速、增長驅(qū)動力、增長質(zhì)量和增長前景。主要發(fā)現(xiàn)如下：

i. 2020年上半年盈利顯著下滑，表現(xiàn)甚至不及2008年。按港元、可比口徑，海外中資股2020年上半年盈利同比下滑23%（2019年同比增長12%），下滑幅度甚至大于2008年金融危機(jī)，凸顯了公共衛(wèi)生間和停工停產(chǎn)等防控措施的嚴(yán)重負(fù)面影響。能源和銀行板塊拖累較為嚴(yán)重，影響整體盈利增速14個百分點；其他受衛(wèi)生事件影響較大、盈利出現(xiàn)大幅下滑的板塊包括保險、交運(yùn)、可選消費(fèi)等。

ii. 新經(jīng)濟(jì)板塊頗具韌性，但受衛(wèi)生事件影響較大的上游周期板塊和金融板塊落后較多。衛(wèi)生事件和“封城”等防控措施導(dǎo)致各板塊之間分化嚴(yán)重。

一方面，傳媒、娛樂、日常消費(fèi)、線上零售和信息技術(shù)板塊幾乎沒有受到衛(wèi)生事件的負(fù)面影響，業(yè)績實現(xiàn)正增長。另一方面，能源和材料等上游周期板塊以及交運(yùn)、消費(fèi)服務(wù)、汽車、耐用消費(fèi)品和服裝等直接受到“封城”等衛(wèi)生事件防控措施影響的板塊上半年盈利同比顯著下滑，部分下降幅度超過100%。此外，受到銀行和保險板塊拖累，金融板塊上半年盈利同比下降16%（2019年同比增長11%），主要受到金融體系向?qū)嶓w讓利的影響。盡管如此，上半年銀行板塊利潤占比依然提升至49%。

iii. 但是，大幅下滑不會延續(xù)，2020一致預(yù)期表明復(fù)蘇正在進(jìn)行時。2020年全年盈利降幅或?qū)⑹照?%，對應(yīng)2020年下半年同比增長11%（2020年上半年同比下滑23%），符合近期高頻數(shù)據(jù)趨勢。

增長驅(qū)動力：收入和利潤率惡化是上半年盈利大幅下滑的主要原因

與2019年相比，2020年上半年海外非金融中資股盈利下滑主要受到銷售收入大幅下降的影響（2020年上半年-9% vs. 2019年+6%），符合GDP負(fù)增長以及中金公司宏觀組名義GDP增速預(yù)測（2020年+2.8% vs. 2019年+7.8%）。其中，交運(yùn)、能源、汽車和耐用品板塊收入降幅較大。

雖然成本和費(fèi)用有所下滑，但是2020年上半年利潤率小幅收窄至5%，為近十年來最低水平。其中，交運(yùn)、能源、耐用消費(fèi)品和服裝板塊利潤率下滑幅度較大，公用事業(yè)、傳媒&娛樂和日常消費(fèi)品板塊利潤率環(huán)比2019年有所改善。此外，相較于2019年，利息費(fèi)用占息稅前利潤比例有所增加，但稅務(wù)成本占比有所下降。

增長質(zhì)量：周轉(zhuǎn)放緩和庫存增加導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化；杠桿率進(jìn)一步攀升

由于需求受到衛(wèi)生事件和停工停產(chǎn)等防控措施干擾，企業(yè)增長質(zhì)量有所惡化，主要反映在以下幾個方面：

現(xiàn)金流管理：銷售大幅下滑以及庫存被動增加導(dǎo)致庫存銷售比大幅攀升，應(yīng)收賬款同樣有所增加，但增速慢于庫存。因此，2020年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速放緩，相對于收入和利潤的增速也有所下滑，符合預(yù)期。

資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力：2020年上半年，整體財務(wù)杠桿（負(fù)債/總資產(chǎn)，約為230%）和凈資產(chǎn)負(fù)債率（凈負(fù)債/權(quán)益）均有所攀升，尤其在房地產(chǎn)、能源、日常消費(fèi)板塊。因此，息稅前盈利利息覆蓋率有所下滑，主要因為費(fèi)用較為剛性下滑較少，但是息稅前盈利稅務(wù)成本覆蓋率有所改善。

ROE下滑至2016年上半年以來的最低水平，主要因為凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下滑，雖然財務(wù)杠桿率有所提升。板塊方面，日常消費(fèi)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健、公用事業(yè)、電信板塊凈資產(chǎn)收益率有所改善，但交運(yùn)板塊凈資產(chǎn)收益率下滑13%，能源和可選消費(fèi)板塊凈資產(chǎn)收益率下滑幅度也較大。

前景展望：收入和利潤率改善推動盈利逐步復(fù)蘇

雖然2020年上半年海外中資股盈利出現(xiàn)大幅下滑，但是我們預(yù)計最壞的時刻已經(jīng)過去，未來盈利有望逐步復(fù)蘇。

收入方面，3月開始整體經(jīng)濟(jì)從1季度的底部開始復(fù)蘇，最初由房地產(chǎn)和基建投資需求和相關(guān)需求拉動，但制造業(yè)投資和零售銷售（尤其是線下銷售）已經(jīng)開始迎頭趕上。工業(yè)企業(yè)高頻數(shù)據(jù)也顯示同樣的趨勢。

此外，隨著收入逐步復(fù)蘇，我們注意到庫存也開始逐步下降。如果需求繼續(xù)改善，我們預(yù)計可能出現(xiàn)積極補(bǔ)庫存，從而推動收入增長。

利潤率方面，過去幾個月隨著收入逐步改善，企業(yè)利潤率也有所恢復(fù)。此外，M1-M2一般而言領(lǐng)先PPI約6個月，我們預(yù)計M1-M2增速差走闊或?qū)⑼苿覲PI改善，從而提振整體利潤率。

總體而言，我們維持自上而下2020年海外中資股盈利同比下滑4.7%的預(yù)測，其中預(yù)計金融板塊盈利同比下滑1.4%，非金融板塊盈利同比下滑12.1%。

今年以來，MSCI中國指數(shù)盈利一致預(yù)期顯著下調(diào)，當(dāng)前預(yù)期對應(yīng)2020年每股盈利同比下滑9.6%，但2021年每股盈利預(yù)計將同比增長19.7%，其中交運(yùn)、能源、汽車、耐用消費(fèi)品、服裝和地產(chǎn)板塊2021年盈利或?qū)⒋蠓嵘?。于此同時，軟件及服務(wù)、日用品、傳媒&娛樂以及食品零售板塊2020年盈利預(yù)期均有所回升修復(fù)。我們預(yù)計盈利預(yù)測快速下調(diào)或已接近尾聲，主要考慮盈利調(diào)整情緒近期已轉(zhuǎn)為積極。在獲得關(guān)于2季度復(fù)蘇情況的更多信息后，我們將進(jìn)一步更新我們的盈利預(yù)測。

（編輯：趙錦彬）