中金：海外保險(xiǎn)科技行業(yè)百花齊放，與“中”不同

海外保險(xiǎn)科技行業(yè)快速發(fā)展，技術(shù)、資本、監(jiān)管、需求是影響其發(fā)展的重要因素。過去10年間海外保險(xiǎn)科技行業(yè)快速發(fā)展，2015年全球保險(xiǎn)科技融資額從此前的每年2-4億美金的量級跳升至此后的20-40億美金量級。我們分析了影響海外保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展的重要因素，包括技術(shù)、資本、監(jiān)管、需求。認(rèn)為：1）技術(shù)進(jìn)步直接推動(dòng)了保險(xiǎn)科技的新商業(yè)模式的出現(xiàn)。成熟度越高、應(yīng)用場景越廣泛的技術(shù)越能推動(dòng)保險(xiǎn)科技的發(fā)展。2）資本助力保險(xiǎn)科技行業(yè)加速爆發(fā)。3）保險(xiǎn)科技公司既面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)在合規(guī)的前提下也在逐漸得到監(jiān)管的鼓勵(lì)。4）解決客戶需求痛點(diǎn)（如低價(jià)、便捷等）成為保險(xiǎn)科技公司集中的創(chuàng)新方向。

海外保險(xiǎn)科技公司模式百花齊放。我們將海外保險(xiǎn)科技公司的方向分為銷售端創(chuàng)新、產(chǎn)品/服務(wù)創(chuàng)新、中后臺創(chuàng)新。我們認(rèn)為：1）當(dāng)前創(chuàng)新方向更加集中于銷售端和中后臺。在Oliver Wyman2017年調(diào)研的所有公司中，銷售端、產(chǎn)品/服務(wù)、中后臺的公司數(shù)量分別占比42%、19%、39%。2）不同模式的熱度區(qū)別較大，熱度高的模式有更多數(shù)量的公司參與且代表公司獲得較大融資。如在銷售端創(chuàng)新中，比價(jià)平臺、B2C在線保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)模式更加主流。

中美保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展程度接近，美國商業(yè)模式多樣性略勝。發(fā)展程度上，2019年中國互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)占總保費(fèi)比例為6.3%，與美國的7.2%較為接近。模式多樣性上，商業(yè)環(huán)境、發(fā)展階段和監(jiān)管政策導(dǎo)致美國的保險(xiǎn)科技商業(yè)模式略多于中國（美國獨(dú)有模式5種 vs.中國2種）。我們認(rèn)為中期來看，發(fā)展階段逐漸成熟、監(jiān)管政策在特定領(lǐng)域的變化將成為中國彌補(bǔ)與美國的模式多樣性差距的主要?jiǎng)恿Γ虡I(yè)環(huán)境則較難改變。例如我們認(rèn)為車險(xiǎn)綜合改革或?qū)⑹筓BI車險(xiǎn)在中國成為可能。但2B保險(xiǎn)科技市場的不同則由于社保模式的不同，我們預(yù)期中期內(nèi)難改變。

美國保險(xiǎn)科技公司估值：對標(biāo)科技公司，高于中國同業(yè)。通過比較美國保險(xiǎn)科技公司與美國傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司、美國科技巨頭、中國保險(xiǎn)科技公司的估值，我們發(fā)現(xiàn)：1）美國保險(xiǎn)科技公司估值高于中國。9月18日，美國保險(xiǎn)科技公司平均交易在14.7倍 2019a P/B，高于中國保險(xiǎn)科技公司（5.1倍）。2）由于美國投資者更愿意相信保險(xiǎn)科技公司的高成長性且監(jiān)管環(huán)境的不同，美國投資者將保險(xiǎn)科技公司對標(biāo)科技公司、給與較高估值。9月18日，3家美國銷售端保險(xiǎn)科技公司平均交易在7.6倍 2019a P/S，接近科技巨頭（6.0倍），遠(yuǎn)超傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司（0.8倍）。3）通過對2020e P/S和2020-22e收入復(fù)合增速的回歸分析，我們認(rèn)為收入增速是影響不同保險(xiǎn)科技公司估值差距的主要因素。增速預(yù)期越高，P/S越高。

風(fēng)險(xiǎn)

不利的監(jiān)管政策變動(dòng)；技術(shù)應(yīng)用低于預(yù)期。

從時(shí)間維度來看，海外保險(xiǎn)科技行業(yè)的發(fā)展分為3個(gè)階段：

?技術(shù)推動(dòng)的快速發(fā)展階段（2014之前）：隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的成熟和普及，保險(xiǎn)科技公司的數(shù)量快速增長。根據(jù)CB Insight，全球新成立的保險(xiǎn)科技公司數(shù)量從2008年的46家增長至2014年的143家。

?資本推動(dòng)的加速發(fā)展階段（2015-2019）：2015年后，部分保險(xiǎn)科技公司模式逐漸獲得了資本認(rèn)可，資本快速進(jìn)入保險(xiǎn)科技行業(yè)（標(biāo)志性事件為AXA于2015年初建立保險(xiǎn)科技孵化器），推動(dòng)行業(yè)加速發(fā)展。根據(jù)CB Insight，2015年全球保險(xiǎn)科技融資額從此前的每年2-4億美金的量級跳升至此后的20-40億美金量級。

?初步成熟階段（2020至今）：今年5月份以來，連續(xù)有3家保險(xiǎn)科技公司（SelectQuote、GoHealth、Lemonade）在美股上市，這也使美國上市的本土保險(xiǎn)科技公司數(shù)量達(dá)到4家（包括2018年上市的EverQuote），9月18日美國上市保險(xiǎn)科技公司合計(jì)市值120億美元。同時(shí)，新成立的保險(xiǎn)科技公司數(shù)量從2017年開始大幅下降，但融資額仍快速增長，反映了資本更加青睞已經(jīng)較為成熟的公司。我們認(rèn)為這兩個(gè)現(xiàn)象標(biāo)志著行業(yè)走向初步成熟。

從市場區(qū)域來看，海外保險(xiǎn)科技行業(yè)的發(fā)展有2個(gè)特點(diǎn)：

?大多數(shù)保險(xiǎn)科技的成立和融資都發(fā)生在美國。根據(jù)MILKEN（非盈利性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)智庫）統(tǒng)計(jì)，1998~1H2018美國的保險(xiǎn)科技公司的融資額占全球的63%，新成立的保險(xiǎn)科技公司數(shù)量占比51%。除美國外，中國、英國、印度的保險(xiǎn)科技也有不錯(cuò)發(fā)展。

?早期（2012年之前）保險(xiǎn)科技的發(fā)展幾乎都在美國，2013年后其他國家的保險(xiǎn)科技也開始快速增加。

圖表: 2009~2019全球保險(xiǎn)科技公司融資額及交易數(shù)量

資料來源：Statista，CB Insight，中金公司研究部

圖表: 2008~2018全球新成立保險(xiǎn)科技公司數(shù)量

資料來源：CB Insight，中金公司研究部

圖表: 2014~2019全球保險(xiǎn)科技公司收入

資料來源：Grand View Research，Business Wire，中金公司研究部

圖表: 1998~1H2018美國的保險(xiǎn)科技公司的融資額占全球的63%

資料來源：MILKEN institution，中金公司研究部

圖表: 1998~1H2018美國新成立的保險(xiǎn)科技公司數(shù)量的占全球的51%

資料來源：MILKEN institution，中金公司研究部

我們分析了影響海外保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)重要因素，包括技術(shù)、資本、監(jiān)管、需求。認(rèn)為：1）技術(shù)進(jìn)步直接推動(dòng)了保險(xiǎn)科技的新商業(yè)模式的出現(xiàn)。成熟度越高、應(yīng)用場景越廣泛的技術(shù)越能推動(dòng)保險(xiǎn)科技的發(fā)展。2）資本助力保險(xiǎn)科技行業(yè)加速爆發(fā)。3）保險(xiǎn)科技公司既面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)在合規(guī)的前提下也在逐漸得到監(jiān)管的鼓勵(lì)。4）解決客戶需求痛點(diǎn)（如低價(jià)、便捷等）成為保險(xiǎn)科技公司集中的創(chuàng)新方向。

技術(shù)對保險(xiǎn)科技行業(yè)的影響

我們對技術(shù)對保險(xiǎn)科技的影響有如下判斷：1）技術(shù)進(jìn)步直接推動(dòng)了保險(xiǎn)科技的新商業(yè)模式的出現(xiàn)。從歷史來看，技術(shù)取得重大突破后逐漸與保險(xiǎn)領(lǐng)域融合，主要技術(shù)包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等。2）技術(shù)的成熟度和應(yīng)用場景的廣泛程度決定了該技術(shù)是否能催生保險(xiǎn)科技的大發(fā)展。成熟度越高、應(yīng)用場景越廣泛的技術(shù)越能推動(dòng)保險(xiǎn)科技的發(fā)展，這體現(xiàn)為當(dāng)前海外保險(xiǎn)科技應(yīng)用仍然主要依賴于成熟度高+應(yīng)用場景廣泛的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和天生與保險(xiǎn)行業(yè)契合的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算技術(shù)。往前看，我們認(rèn)為隨著物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)的更加成熟，相關(guān)的保險(xiǎn)科技應(yīng)用可能實(shí)現(xiàn)較大發(fā)展。

從基礎(chǔ)技術(shù)到保險(xiǎn)科技應(yīng)用的映射

我們總結(jié)了基礎(chǔ)技術(shù)與海外保險(xiǎn)科技應(yīng)用的映射，解釋不同技術(shù)推動(dòng)了什么樣的應(yīng)用，值得注意的是，相當(dāng)部分的保險(xiǎn)科技應(yīng)用同時(shí)使用多種技術(shù)，例如大部分應(yīng)用都使用了互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)。

?互聯(lián)網(wǎng)：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（20世紀(jì)90年代出現(xiàn)，21世紀(jì)初廣泛應(yīng)用）和線上支付技術(shù)（2011）推動(dòng)線上保險(xiǎn)銷售平臺模式出現(xiàn)。智能手機(jī)（2007年）和移動(dòng)APP則進(jìn)一步加深了此類模式的發(fā)展。

?大數(shù)據(jù)：Hive（2008年）降低了大數(shù)據(jù)技術(shù)的使用門檻，2011年大數(shù)據(jù)技術(shù)開始廣泛應(yīng)用，保險(xiǎn)科技的數(shù)據(jù)服務(wù)提供商大多成立于這一時(shí)期。

?云計(jì)算：2006年亞馬遜推出Iaas服務(wù)平臺AWS，保險(xiǎn)領(lǐng)域的IT云服務(wù)業(yè)務(wù)隨后快速發(fā)展。

?物聯(lián)網(wǎng)：自動(dòng)駕駛汽車項(xiàng)目標(biāo)志著車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的初步成熟（2009年），兩年后，以車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)的按里程付費(fèi)車險(xiǎn)產(chǎn)品出現(xiàn)；2013年可穿戴技術(shù)的出現(xiàn)革命性進(jìn)步，一年后可穿戴技術(shù)開始應(yīng)用在健康險(xiǎn)領(lǐng)域，幫助被保險(xiǎn)人實(shí)時(shí)監(jiān)測健康狀況。

?AI：2016年人工智能實(shí)現(xiàn)里程碑發(fā)展（Alpha打敗李世石） ，同年AI也開始在保險(xiǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用，比如Lemonade使用AI進(jìn)行部分承保和理賠。

?區(qū)塊鏈：2015年區(qū)塊鏈在應(yīng)用層面實(shí)現(xiàn)突破，2016年基于區(qū)塊鏈的PolicyPal成立。P2P保險(xiǎn)/網(wǎng)絡(luò)互助模式也開始與區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)合，比如Friendsurance用區(qū)塊鏈進(jìn)行身份識別、智能合約和自動(dòng)化理賠等。

資本的助力在保險(xiǎn)科技行業(yè)的發(fā)展中扮演了非常重要的角色。我們看到2014年后部分保險(xiǎn)科技公司模式逐漸獲得了資本認(rèn)可，資本快速進(jìn)入保險(xiǎn)科技行業(yè)（標(biāo)志性事件為AXA于2015年初建立保險(xiǎn)科技孵化器），推動(dòng)行業(yè)加速發(fā)展。根據(jù)CB Insight，2015年全球保險(xiǎn)科技融資額從此前的每年2-4億美金的量級跳升至此后的20-40億美金量級。這個(gè)期間也是保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展最快的一段時(shí)間：2014-16年平均每年有181家新的保險(xiǎn)科技公司成立 vs.2008-10年為56家。

海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險(xiǎn)科技的監(jiān)管態(tài)度為：整體鼓勵(lì)技術(shù)對保險(xiǎn)行業(yè)的促進(jìn)作用、同時(shí)保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、營造保險(xiǎn)科技公司與傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司間的公平競爭環(huán)境。在此態(tài)度上，海外保險(xiǎn)科技公司既面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)在合規(guī)的前提下也在逐漸得到監(jiān)管的鼓勵(lì)。海外保險(xiǎn)科技公司面臨的主要監(jiān)管規(guī)則有牌照監(jiān)管、反折扣法、反歧視性定價(jià)、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、機(jī)器咨詢資質(zhì)等。海外保險(xiǎn)科技公司受到監(jiān)管的鼓勵(lì)主要體現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)下設(shè)專門機(jī)構(gòu)服務(wù)保險(xiǎn)科技公司和設(shè)立沙盒機(jī)制。

限制性政策

海外保險(xiǎn)科技公司面臨的主要監(jiān)管規(guī)則有牌照監(jiān)管、反折扣法、反歧視性定價(jià)、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、機(jī)器咨詢資質(zhì)等。

?牌照監(jiān)管：由于美國各州之間的保險(xiǎn)法相對獨(dú)立，因此企業(yè)在任何州開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都需要獲得該州的牌照。這限制了部分保險(xiǎn)科技公司在不同州的展業(yè)，比如Metromile的車險(xiǎn)產(chǎn)品只能在8個(gè)州進(jìn)行銷售。

?反折扣法：反折扣法要求保險(xiǎn)營銷時(shí)不能免費(fèi)提供其他有價(jià)值的服務(wù)。這限制了部分保險(xiǎn)科技公司提供一攬子服務(wù)，比如Zenefits不得不將原有的免費(fèi)HR外包服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槭召M(fèi)服務(wù)。

?反歧視性定價(jià)：指向不同消費(fèi)者提供相同產(chǎn)品時(shí)不能實(shí)行不同的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)（比如按照地區(qū)區(qū)別定價(jià)）。這限制了保險(xiǎn)科技公司利用大數(shù)據(jù)區(qū)別定價(jià)的深度。

?數(shù)據(jù)隱私保護(hù)：海外國家非常重視對數(shù)據(jù)隱私的保護(hù)，比如美國在兒童、健康及信用方面的數(shù)據(jù)隱私都有明確的規(guī)定。這限制了保險(xiǎn)科技公司數(shù)據(jù)獲取的數(shù)量和維度。在歐洲，如果公司因數(shù)據(jù)或隱私泄露造成損失，將最高面臨2000萬歐元或4%全年?duì)I業(yè)額（二者取大）的罰款。

?機(jī)器咨詢資質(zhì)：部分國家要求提供咨詢服務(wù)的機(jī)器人需要取得與自然人標(biāo)準(zhǔn)等同的資格認(rèn)證，這一要求直接提高了機(jī)器咨詢應(yīng)用的門檻。

鼓勵(lì)性政策

海外保險(xiǎn)科技公司受到監(jiān)管的鼓勵(lì)主要體現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)下設(shè)專門機(jī)構(gòu)服務(wù)保險(xiǎn)科技公司和設(shè)立沙盒機(jī)制。

?監(jiān)管機(jī)構(gòu)下設(shè)專門機(jī)構(gòu)服務(wù)保險(xiǎn)科技公司：2014年英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)FCA下設(shè)創(chuàng)新中心，幫助創(chuàng)新企業(yè)了解監(jiān)管法規(guī)。2017年美國保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)NAIC下設(shè)Innovation and Technology (EX) Task Force，幫助監(jiān)管了解保險(xiǎn)科技發(fā)展?fàn)顩r。

?設(shè)立沙盒機(jī)制：沙盒機(jī)制即保險(xiǎn)科技公司可以向監(jiān)管申請測試新的技術(shù)，而暫時(shí)不受現(xiàn)有監(jiān)管框架的限制（比如資本金要求等硬性指標(biāo)）。之后依據(jù)測試效果，監(jiān)管決定未來的監(jiān)管措施。2014年以來，包括英國、美國、新加坡在內(nèi)的多個(gè)國家都設(shè)置了保險(xiǎn)科技沙盒。值得注意的是，并不是所有保險(xiǎn)科技公司都能成功申請沙盒機(jī)制的保護(hù)，一般需要證明對消費(fèi)者有利。

客戶需求也促進(jìn)了海外保險(xiǎn)科技的發(fā)展，這集中體現(xiàn)為客戶對低價(jià)、便捷的需求，這也成為保險(xiǎn)科技公司集中的創(chuàng)新方向。個(gè)人客戶對于低價(jià)保單的需求催生了比價(jià)平臺的模式，如EverQuote通過為客戶提供比價(jià)服務(wù)從而提供更具有性價(jià)比的產(chǎn)品。企業(yè)客戶對于便捷的需求催生了企業(yè)商業(yè)保險(xiǎn)解決方案的模式，如Zenefits在其提供的HR系統(tǒng)中同時(shí)提供企業(yè)員工購買保險(xiǎn)的服務(wù)，為企業(yè)員工提供一站式便利。

中美保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展程度接近

根據(jù)Statista，2019年美國互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)占總保費(fèi)的比例（互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)滲透率）為7.2%，與中國的6.3%較為接近?；诖?，我們認(rèn)為中美保險(xiǎn)科技行業(yè)發(fā)展程度接近。

美國保險(xiǎn)科技模式的多樣性略勝中國

我們對比了中美主要的保險(xiǎn)科技模式，認(rèn)為美國獨(dú)有的保險(xiǎn)科技模式略多于中國（美國5種 vs. 中國2種）。

我們認(rèn)為商業(yè)環(huán)境、發(fā)展階段和監(jiān)管政策導(dǎo)致美國的模式多樣性略勝，而技術(shù)層面的差異則較小（目前保險(xiǎn)科技仍不需要極其復(fù)雜的技術(shù)）。我們認(rèn)為中期來看，發(fā)展階段逐漸成熟、監(jiān)管政策在特定領(lǐng)域的變化將成為中國彌補(bǔ)與美國的模式多樣性差距的主要驅(qū)動(dòng)力，而商業(yè)環(huán)境則較難改變。例如我們認(rèn)為車險(xiǎn)綜合改革后的費(fèi)率自由化或?qū)⑹筓BI車險(xiǎn)模式在中國成為可能。但2B保險(xiǎn)科技市場的不同則由于社保模式的不同，我們預(yù)期中期內(nèi)難以改變。

圖表: 中美互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)占總保費(fèi)的比例較為接近

資料來源：中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會，Statista，中金公司研究部

圖表: 2019年中美互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)對比

資料來源：中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會，Statista，中金公司研究部

參與保險(xiǎn)經(jīng)營的環(huán)節(jié)不同，我們將海外保險(xiǎn)科技公司的方向分為銷售端創(chuàng)新、產(chǎn)品/服務(wù)創(chuàng)新、中后臺創(chuàng)新。通過分析不同環(huán)節(jié)、模式和代表公司，我們判斷如下：1）當(dāng)前創(chuàng)新方向更加集中于銷售端和中后臺。在Oliver Wyman2017年調(diào)研的所有公司中，銷售端、產(chǎn)品/服務(wù)、中后臺的公司數(shù)量分別占比42%、19%、39%。2）不同模式的熱度區(qū)別較大，熱度高的模式有更多數(shù)量的公司參與且代表公司獲得較大融資。在銷售端中，比價(jià)平臺、B2C在線保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)模式更加主流。在產(chǎn)品/服務(wù)中，投保后服務(wù)創(chuàng)新、場景化產(chǎn)品模式更加主流。在中后臺中，大數(shù)據(jù)幫助精準(zhǔn)定價(jià)和控制賠付、技術(shù)服務(wù)幫助提升運(yùn)營效率的模式都非常主流。

圖表: 根據(jù)奧緯咨詢，截止2018年底，保險(xiǎn)科技公司中銷售端和中后臺公司的數(shù)量最多

資料來源：奧緯咨詢，中金公司研究部

圖表: 總?cè)谫Y額最高的10家保險(xiǎn)科技公司（成立以來）

注：融資數(shù)據(jù)截止2020年8月20日 資料來源：Crunch Database，中金公司研究部

銷售端

這個(gè)方向的公司數(shù)量最多且商業(yè)模式較為成熟。這一領(lǐng)域可以根據(jù)目標(biāo)客群的不同分為兩塊：個(gè)人保險(xiǎn)市場和企業(yè)保險(xiǎn)市場。

個(gè)人保險(xiǎn)市場的保險(xiǎn)科技公司主要收入來源均為來自保險(xiǎn)公司的傭金，不同模式的主要區(qū)別在于場景和引流方式不同。從公司數(shù)量來看，比價(jià)平臺和B2C保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)兩種模式更加主流。這類公司的主要模式有：

?比價(jià)平臺：提供比價(jià)服務(wù)，進(jìn)而吸引客戶。這類模式的熱度較高。值得注意的是，海外監(jiān)管允許保險(xiǎn)比價(jià)，因此有大量比價(jià)平臺，而中國則有較嚴(yán)格限制。典型公司包括The Zebra、EverQuote。

?B2C保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)：通過線上廣告等方式引流。這類模式的熱度較高。但由于保險(xiǎn)的被動(dòng)銷售屬性、激烈的競爭，這類模式面臨獲客成本較高的問題。典型公司包括PolicyPal、GoHealth。這類模式與中國的慧擇To C業(yè)務(wù)、小雨傘相似。

?D2C：對潛在客戶進(jìn)行精準(zhǔn)營銷引流，通過全流程服務(wù)為消費(fèi)者提供便利（與B2C保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)的主要區(qū)別），實(shí)現(xiàn)高客戶留存率，這類模式面臨前期獲客成本高的問題。典型公司包括Ladder、SelectQuote。這類模式與中國的悟空保相似。

?理財(cái)規(guī)劃：提供線上金融服務(wù)，同時(shí)通過交叉銷售出售保險(xiǎn)產(chǎn)品。對這類公司來說，保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售只是其金融服務(wù)的一部分。典型公司包括Bank Bazaar。這類模式與中國的各銀行APP購買保險(xiǎn)相似。

海外的雇主一般要為員工購買保險(xiǎn)或自保，因此海外的銷售端的To B（企業(yè)保險(xiǎn)市場）業(yè)務(wù)發(fā)展程度高于中國。取決于企業(yè)對保險(xiǎn)類型的需求是商業(yè)保險(xiǎn)還是自保，企業(yè)保險(xiǎn)市場一般有2種模式：

?企業(yè)商業(yè)保險(xiǎn)解決方案：如果企業(yè)需要商業(yè)保險(xiǎn)，較為流行的模式為保險(xiǎn)科技公司提供人力資源管理系統(tǒng)，而在這個(gè)系統(tǒng)中企業(yè)可以為員工購買商業(yè)保險(xiǎn)。出單后，保險(xiǎn)科技公司可以收取保險(xiǎn)公司傭金。典型公司包括Zenefits。這類模式與中國的量子保相似。

?企業(yè)自保解決方案：如果企業(yè)需要自保，提供商可以幫助企業(yè)建立自保方案，進(jìn)而收取服務(wù)費(fèi)。典型公司包括Collective Health。與之相比，中國中小企業(yè)自保的需求非常低。

產(chǎn)品/服務(wù)

這個(gè)方向可以分為產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新。這個(gè)方向的公司數(shù)量相對較少，主要由于當(dāng)前技術(shù)并沒有創(chuàng)造出大量的新的產(chǎn)品（更多是模式創(chuàng)新和賦能）。但投保后服務(wù)創(chuàng)新的模式誕生了多個(gè)健康領(lǐng)域的獨(dú)角獸（如Oscar Health）。

產(chǎn)品創(chuàng)新公司的利潤來自承保利潤，創(chuàng)新主要體現(xiàn)在提高產(chǎn)品靈活度與便捷性、擴(kuò)展承保風(fēng)險(xiǎn)范圍、降低道德風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)方向主要有5個(gè)模式，從公司數(shù)量來看，場景化保險(xiǎn)模式更加主流：

?場景化產(chǎn)品：將保險(xiǎn)產(chǎn)品嵌入特定場景，大大提升了產(chǎn)品的便捷性和與投保人的互動(dòng)。典型公司包括Trov，提供旅行時(shí)相機(jī)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。這類模式與中國的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)相似。

?高靈活度產(chǎn)品+風(fēng)險(xiǎn)合伙人：通過高靈活度、低價(jià)格產(chǎn)品覆蓋對傳統(tǒng)保險(xiǎn)不具備支付能力的人群，這部分需求小額、分散，往往不能由成本較為昂貴的線下代理人滿足。典型公司包括Getsurance，提供月繳、低價(jià)格的壽險(xiǎn)產(chǎn)品。這類模式與中國的月繳的百萬醫(yī)療險(xiǎn)相似。

?物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品：可以使用物聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行精準(zhǔn)定價(jià)的產(chǎn)品。典型公司包括Metromile，提供按里程和駕駛習(xí)慣定價(jià)的車險(xiǎn)。未來中國UBI車險(xiǎn)發(fā)展也可能遵照這種模式。

?基于新風(fēng)險(xiǎn)類型的產(chǎn)品：承保由于新場景產(chǎn)生的新風(fēng)險(xiǎn)類型或曾經(jīng)由于技術(shù)限制難以承保的風(fēng)險(xiǎn)（如網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)）。典型公司包括Superscript。這類模式與中國的網(wǎng)絡(luò)賬戶被盜險(xiǎn)相似。

?P2P保險(xiǎn)/網(wǎng)絡(luò)互助：通過熟人領(lǐng)袖匯聚優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)體進(jìn)行小范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，利用獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制激勵(lì)熟人間相互監(jiān)督從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。典型公司包括Friendsurance。這類模式與中國的相互寶相似。

服務(wù)創(chuàng)新公司通過服務(wù)減少保險(xiǎn)公司與投保人間的利益沖突，從保險(xiǎn)公司獲得傭金或服務(wù)費(fèi)；保險(xiǎn)公司則通過這類服務(wù)創(chuàng)新提高自己的承保利潤。這個(gè)方向主要有2個(gè)模式，從公司數(shù)量來看，投保后服務(wù)創(chuàng)新更加主流：

?投保后服務(wù)創(chuàng)新：在投保后為用戶提供遠(yuǎn)程干預(yù)服務(wù)（包括：遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)等），目的是降低保險(xiǎn)的賠付率。其模式可簡單理解為互聯(lián)網(wǎng)化的保險(xiǎn)+健康的生態(tài)閉環(huán)。典型公司包括Oscar。這類模式與中國的平安保險(xiǎn)+平安好醫(yī)生聯(lián)動(dòng)服務(wù)相似。這類模式誕生了多個(gè)獨(dú)角獸。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全球融資額前5的保險(xiǎn)科技公司中此類公司占了3席。

?投保前服務(wù)創(chuàng)新：這類公司在投保前階段為投保人做線上健康測試，幫助投保人獲取較低的保費(fèi)、幫助保險(xiǎn)公司獲得較為健康的客戶，進(jìn)而收取保險(xiǎn)公司傭金。典型公司包括Health IQ。

中后臺

相對國內(nèi)，海外保險(xiǎn)科技公司更注重底層技術(shù)，中后臺創(chuàng)新是海外保險(xiǎn)科技公司的重要方向。其主要分為2個(gè)模式：大數(shù)據(jù)幫助精準(zhǔn)定價(jià)和控制賠付、技術(shù)服務(wù)幫助提升運(yùn)營效率。這兩種模式均較為熱門，有相當(dāng)數(shù)量的公司在參加。

?大數(shù)據(jù)幫助精準(zhǔn)定價(jià)和控制賠付：這類公司通過自身在數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢在保險(xiǎn)公司定價(jià)、風(fēng)控和理賠方面提供解決方案，服務(wù)主要依賴于大數(shù)據(jù)技術(shù)。其收入來自服務(wù)費(fèi)用。典型公司包括Shift Technology、ICEYE。這類模式與中國的愛?？萍?、棧略數(shù)據(jù)相似。

?技術(shù)服務(wù)幫助提升運(yùn)營效率：這類公司以租借或定制的方式提供線上系統(tǒng)，提升保險(xiǎn)公司的運(yùn)營效率。這類公司按服務(wù)收費(fèi)或定期收取會員費(fèi)。典型公司包括：Pokitdok。這類模式與中國的中科軟相似。同時(shí)，一部分公司提供AI服務(wù)解決方案，對保險(xiǎn)公司來說收益來自人力成本的降低。通過用AI機(jī)器人代替人工服務(wù)來降低人力成本。典型公司包括Lemonade。這類模式與中國的平安開發(fā)的AI車險(xiǎn)查勘定損相似。

當(dāng)前美國有4家保險(xiǎn)科技公司上市，即SelectQuote、EverQuote、GoHealth、Lemonade。上市地點(diǎn)均為美國。Lemonade是直接承保公司，其余3家均是銷售端公司。

我們研究了部分投行的估值方式，發(fā)現(xiàn)美國資本市場主要使用EV/Revenue和EV/EBITDA對保險(xiǎn)科技公司進(jìn)行估值。這主要由于：1）部分公司仍未盈利；2）保險(xiǎn)科技公司，使用EV/Revenue和EV/EBITDA有助于為其成長性定價(jià)。

通過比較美國保險(xiǎn)科技公司與美國傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司、美國科技巨頭、中國保險(xiǎn)科技公司的估值，我們發(fā)現(xiàn)：

?美國保險(xiǎn)科技公司估值高于中國：9月18日，美國保險(xiǎn)科技公司平均交易在14.7倍 2019a P/B，中國保險(xiǎn)科技公司平均交易在5.1倍2019a P/B。

?美國投資者更加愿意將保險(xiǎn)科技公司對標(biāo)科技巨頭，給與較高估值：如9月18日，3家銷售端公司平均交易在7.6倍2019a P/S，接近科技巨頭（6.0倍），遠(yuǎn)超傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司（0.8倍）。Lemonade交易在46.4倍2019a P/S，超過其他公司。我們認(rèn)為這是由于：1）美國投資者更愿意相信科技賦能可以使保險(xiǎn)科技公司實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的增長，從而給予成長性溢價(jià)，進(jìn)而對標(biāo)科技公司。2）中美兩國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管環(huán)境存在差異，中國對于保險(xiǎn)業(yè)的直接監(jiān)管更嚴(yán)格。

?通過對2020e P/S和2020-22e收入復(fù)合增速的回歸分析，我們認(rèn)為增速是影響保險(xiǎn)科技公司估值的主要因素：對于美國的4家公司，增速預(yù)期越高，P/S越高。Lemonade估值遠(yuǎn)高于其他保險(xiǎn)科技公司，主要由于市場對其增長預(yù)期很高。

圖表: 4家美國保險(xiǎn)科技公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 4家美國保險(xiǎn)科技公司市場主流估值方法

資料來源：Capital IQ，中金公司研究部

圖表: 美國保險(xiǎn)科技公司可比估值

注：標(biāo)*的公司為中金覆蓋 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2020e P/S和2020-22e收入復(fù)合增速的回歸分析：增速預(yù)期越高，估值越高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 注：眾安使用中金預(yù)測，其他公司使用市場一致預(yù)期

圖表: SelectQuote上市以來市值變動(dòng)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: EverQuote上市以來市值變動(dòng)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: GoHealth上市以來市值變動(dòng)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: Lemonade上市以來市值變動(dòng)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部