美股哪些板塊的每股盈利水分最大，利潤增長乏力，債務(wù)問題突出?

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者：天風(fēng)宏觀宋雪濤。

金融危機后美聯(lián)儲推出非常規(guī)貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4萬億美元，鼓勵各行業(yè)舉債擴張，帶動包括制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品和出口等多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觸底反彈。但這些債務(wù)創(chuàng)造了GDP，卻沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤——美國企業(yè)的利潤仍停留在2014年的水平。

以中國為代表的新興市場增速回落帶來了有效需求不足，互聯(lián)網(wǎng)浪潮的進一步深化對一些傳統(tǒng)行業(yè)的跨國企業(yè)產(chǎn)生了收入和利潤上的沖擊。面對經(jīng)營上的逆風(fēng)，一部分美國企業(yè)沒有選擇將債務(wù)用于資本開支，而是通過回購和發(fā)放股利粉飾業(yè)績，維持股價。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的停滯使得新興產(chǎn)業(yè)如信息科技、醫(yī)療健康業(yè)變得更具有吸引力，大量廉價資金的涌入催生了一個個獨角獸，鑒于其市場規(guī)模和壟斷地位，投資者對其巨額虧損態(tài)度寬容。

然而企業(yè)不能永遠加杠桿繼續(xù)回購，投資者也不能永遠容忍企業(yè)虧損。虧損企業(yè)將不得不通過IPO退出，那么公開市場盈利將被拖累，亦或因為估值低而放棄上市，主動選擇戰(zhàn)略收縮、裁員節(jié)省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業(yè)的選擇面將越來越窄，經(jīng)濟連續(xù)擴張十年之久后，可能將完成均值回歸。

關(guān)于二級市場：股票回購創(chuàng)歷史新高

2018年，美國上市公司股票回購達到1.085萬億美元，占GDP的接近3%，占營運利潤的125%，皆創(chuàng)歷史新高。企業(yè)回購并注銷股票會減少流通股數(shù)，從而推高每股盈利。在相同的P/E估值下，股價將抬升。

圖31：標普500回購與股利接近營運利潤

資料來源：Standard & Poor’s，天風(fēng)證券研究所

美國企業(yè)熱衷回購的主要原因是管理層考核和期權(quán)薪酬與市值管理掛鉤，因此用低利率的債券融資和特朗普減稅所增加的現(xiàn)金來回購股票，推升EPS和股價，并發(fā)放期權(quán)，形成了一個循環(huán)。這種做法，其實與科網(wǎng)泡沫時期企業(yè)增加資本開支和管理費用沒有本質(zhì)區(qū)別，相當(dāng)于將當(dāng)期的成本(虧損)計入到長期的負債當(dāng)中。

事實上，股票回購在過去100年里的大多數(shù)時間都是被美國證監(jiān)會嚴格禁止的市場操縱行為。美國在1929股災(zāi)后的1933年開始禁止股票回購交易，一直到1982年美國證監(jiān)會修改規(guī)則為上市公司開辟了回購股票的合法渠道。第一次美國股市的“回購潮”可以追溯到1993年克林頓政府時期。當(dāng)時克林頓政府試圖通過修改稅法限制上市公司給予高管一百萬美元以上的現(xiàn)金報酬，高管們迅速將現(xiàn)金報酬轉(zhuǎn)化成了“股票期權(quán)”。

由此克林頓稅法改革不但沒能控制貧富差距，反倒隨著生產(chǎn)力的提升催化了更嚴重的貧富差距。1981年至1983年期間，美國上市公司僅將其利潤的4%用于回購，而這個數(shù)據(jù)在最近的七年(2011年至2018年)平均為53.7%。

根據(jù)美國經(jīng)濟政策研究院的數(shù)據(jù)，1982年平均美國上市公司CEO與普通員工的收入為50倍，而到了今天由于更多的股票期權(quán)和獎勵，收入差距被拉大到了144倍?；刭彨@利最大的是上市企業(yè)高管，其次是普通股票持有者和眾多基金公司?；刭徆善钡谋举|(zhì)是將財富從企業(yè)的債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東，將杠桿從居民部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)和政府部門(減稅)。不同于1929年和1999年的兩次股市泡沫，推手都是居民部門，這次上市企業(yè)承擔(dān)了泡沫推手的角色。

圖32：居民杠桿處于低位，企業(yè)部門和政府部門杠桿率創(chuàng)歷史新高

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2009年以來，美國居民和機構(gòu)(保險公司和養(yǎng)老金基金)分別出售了6720億美元和1.2萬億美元的股票，共同基金和ETF則購入了1.6萬億美元的股票，而美國非金融企業(yè)通過股票回購買回了3.3萬億美元的股票。同期，美國大型公司共計發(fā)行了3萬億美元的凈負債，美國公司債務(wù)總額達到13.7萬億美元的歷史最高點。美國上市公司發(fā)行債券的數(shù)量與回購股票的數(shù)量基本相當(dāng)。

圖33：美股回購的錢主要來源于借債

資料來源：Federal Reserve Board，Yardeni, 天風(fēng)證券研究所

當(dāng)前標普500的TTM PE為21.5x，考慮到當(dāng)前的利率水平(10年期美債利率)，估值雖然較高但不算離譜。然而這并沒有考慮上市公司的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)前標普500非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率為33x，是過去15年以來的最高水平。

圖34：標普500非金融的資產(chǎn)負債率為2003年以來的歷史最高水平

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

從商業(yè)模式的角度，理解企業(yè)的債務(wù)問題

(1)哪些行業(yè)的每股盈利(EPS)水分最大，利潤增長乏力，債務(wù)問題突出?

2010-2017年，標普500的多數(shù)行業(yè)均有較大規(guī)模的回購，其中信息技術(shù)、金融、可選消費品、醫(yī)療保健等行業(yè)回購規(guī)模最大，分別回購了3453億，1537億、2007億、862億美元的股票，而電信業(yè)務(wù)、公用事業(yè)行業(yè)的回購規(guī)模相對較小，分別為7.5億、157億美元。

金融危機以來，美股的內(nèi)生增長與股價增長并不匹配。2010-2017年，信息技術(shù)、耐用消費品、醫(yī)療保健等行業(yè)的利潤分別增長了39%、48%、32%，但每股盈利分別增長了85%、91%和73%，遠遠超過其利潤增長幅度，暗示每股盈利增長可能較多來源于回購。相應(yīng)地，這幾個行業(yè)的資產(chǎn)負債率上升最多。

從板塊利潤實際增長來看，除了已進入衰退期的材料和公用事業(yè)外，本該具備成長性的必需消費品和能源行業(yè)的利潤沒有明顯增長，而且這兩個行業(yè)的回購金額占比較高。

表1：美股的內(nèi)生增長與股價增長不匹配

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

從僵尸企業(yè)(利潤無法覆蓋利息的企業(yè))的行業(yè)分布來看，金融危機后，醫(yī)療健康和信息科技的僵尸企業(yè)占比大幅提升，能源行業(yè)的利息覆蓋率較低。

圖35：僵尸企業(yè)以醫(yī)療健康和信息科技居多

資料來源：Factor Research，天風(fēng)證券研究所

因此，我們從回購規(guī)模、杠桿率、利潤增速、利潤與每股盈利之差、利息覆蓋率這五個維度，梳理出了四個債務(wù)問題比較突出的行業(yè)：醫(yī)療健康(Health care)、信息科技(Information Technology)、能源(Energy)、必需消費品(Staples)。信息科技的行業(yè)細分度高、商業(yè)模式多元，風(fēng)險主要集中在一部分規(guī)模相近、經(jīng)營模式相似的企業(yè)上，在一級市場部分我們已經(jīng)舉例了一些持續(xù)虧損的獨角獸企業(yè)。

醫(yī)療健康包括生物醫(yī)藥，由于專業(yè)度強、研發(fā)投入大、不確定性高，與信息科技依靠巨額補貼占領(lǐng)市場份額的獨角獸公司類似，需要投資者能夠容忍企業(yè)的短期巨額虧損，并對企業(yè)的長期回報抱有信心。因此，我們主要分析美國能源行業(yè)和必需消費品行業(yè)的問題。

(2)能源行業(yè)低利潤、高負債的原因主要來自于頁巖油的運營模式。

2010年至2015年間，頁巖油行業(yè)的高速發(fā)展對美國實際GDP的增速貢獻有1%，相當(dāng)于同期美國GDP增量的10%。據(jù)估計，2020年頁巖油氣行業(yè)將會每年為美國GDP貢獻4680億美元，占美國GDP的2.1%。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局(BLS)統(tǒng)計，2019年一季度美國工人的工資中位數(shù)為每年47060美元，而頁巖油氣公司的員工平均薪酬為79000美元，屬于高薪行業(yè)。傳統(tǒng)油企開采油的模式較為簡單：只需找到油田即可開采。相比之下，頁巖油的開采十分依賴持續(xù)的資本支出，因為其需要破開巖石層，從夾縫中提取頁巖油。

圖36：傳統(tǒng)油企與頁巖油企業(yè)采油模式區(qū)別

資料來源：Americas New Energy Future, 天風(fēng)證券研究所

相比于傳統(tǒng)能源企業(yè)，頁巖油企業(yè)的產(chǎn)量十分依賴持續(xù)的資本支出，否則其老井的產(chǎn)量將出現(xiàn)衰減，因此頁巖油企業(yè)需要依靠債務(wù)和股權(quán)出售來為其產(chǎn)量增長提供資金，資本的剛性支出導(dǎo)致行業(yè)的自由現(xiàn)金流持續(xù)為負。

圖37：頁巖油行業(yè)的自由現(xiàn)金流情況 2010-2018

資料來源：FT, Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

頁巖油行業(yè)的高管薪酬更多與生產(chǎn)增長，而不是利潤或現(xiàn)金流量或股價(大多數(shù)美股公司對高管的激勵機制)掛鉤。以Devon Energy為例，決定高管獎金中最重要的兩個因素是產(chǎn)量增長和相對于同行的股東收益。但若整個行業(yè)在犯相同的錯誤，相對收益的標準就沒有意義。

(3)必需消費品行業(yè)低利潤、高負債的原因相對復(fù)雜，既有行業(yè)成長性不足的問題，也和消費升級、渠道變遷、新興消費品牌替代有關(guān)。

必需消費品(Consumer staples)囊括了beverage(飲料)、chemicals(化學(xué)制品)、Food& staples retailing(食品零售)、Food products(食品制造業(yè))、health care providers & services(健康生產(chǎn))和tobacco(煙草)八個子行業(yè)。從2010年以來的情況看，必需消費品行業(yè)營收增長緩慢，毛利率下降趨勢明顯，行業(yè)通過壓縮費用維持凈利潤率水平。

圖38：行業(yè)營收增長緩慢，毛利率下滑明顯

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

必需消費品市場本身具有行業(yè)成長性不足的問題。過去美國本土市場需求飽和，需求增量主要來自以中國為代表的新興市場。但2010年后新興市場經(jīng)濟下滑，增速從7.4%幾近腰斬，同時美元強勢，導(dǎo)致以美元計的需求增速放緩。全球食品和飲料業(yè)務(wù)的年增長率已從2011年的5.2%下降至2017年的2.7%;家庭和個人護理業(yè)務(wù)增長率則從8.3%下滑到4.4%。

圖39：新興國家GDP增速回落

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

不僅如此，行業(yè)內(nèi)大型快消品公司面臨小品牌和渠道的激烈競爭。對于大型快消品公司而言，他們過去的輝煌得益于規(guī)模優(yōu)勢、較低的商品/資金成本、研發(fā)能力、巨大的廣告投入，而在新興品牌、渠道的崛起下，這些優(yōu)勢幾乎消失殆盡：一方面，隨著電子零售的滲透，消費者獲得更高的價格透明度，這擠壓了傳統(tǒng)供應(yīng)商的利潤。

另一方面，網(wǎng)紅效應(yīng)、易于外包的價值鏈和過剩的資金共同催生了大批新興品牌。社交網(wǎng)絡(luò)深刻改變了千禧一代的生活方式，俘獲了上一代人的傳統(tǒng)渠道和大眾品牌營銷不再適合他們。他們更喜歡從身邊的環(huán)境了解和認知新品牌，同時他們對個人信息的共享更加開放，互聯(lián)網(wǎng)品牌從而能夠更具針對性的提高營銷支出效率，曾經(jīng)具有營銷優(yōu)勢的消費品供應(yīng)商丟掉了市場份額。大型快消品公司2011-2017年間銷售年化增速為3.7%，而這個數(shù)據(jù)在2006-2011年間是7.7%。

與之相反的是，新興消費品公司正在利用千禧一代的偏好和數(shù)字營銷來快速增長。消費品產(chǎn)業(yè)的價值鏈易于拆解和外包，同時行業(yè)的監(jiān)管門檻較低，這對于新興品牌來說易于上手和擴大規(guī)模。風(fēng)險投資敏銳發(fā)現(xiàn)了這一點，并進一步推波助瀾：在2007-2017年間，超過4000個小品牌獲得了98億美元的風(fēng)險投資，大部分投資(72億美元)發(fā)生在2014后。根據(jù)尼爾森的調(diào)查，美國的小品牌在2016-2017年銷售增長53%，遠遠高于大品牌的2%。

圖40：一些大眾消費品品牌的營收增速放緩

資料來源：SEC company fillings，Trian Partners，天風(fēng)證券研究所

圖41：2014-2017年間，風(fēng)投產(chǎn)業(yè)為小的消費品牌提供了72億美金的資金

資料來源：麥肯錫，Pitchbook data，天風(fēng)證券研究所

圖42：大型消費品公司市場份額被小型公司搶占

資料來源：Dealogic，天風(fēng)證券研究所

例如在彩妝領(lǐng)域，新興互聯(lián)網(wǎng)品牌已經(jīng)占據(jù)了10%的市場份額，其增長速度是該細分市場其他類型品牌的四倍。互聯(lián)網(wǎng)3.0時代開創(chuàng)了用戶生產(chǎn)內(nèi)容的商業(yè)模式，通信技術(shù)的不斷創(chuàng)新支持視頻直播，美容愛好者得以隨時隨地分享和推廣他們的美妝手法，當(dāng)然還有美妝產(chǎn)品。

每月在YouTube上有150萬個與美容相關(guān)的視頻發(fā)布，而幾乎所有的視頻都是由用戶(customer)生成的。在2018 年度“最具價值的白手起家女性排行榜”上，其中超過一半的新上榜者(7人)是美妝行業(yè)從業(yè)者。

圖43：小企業(yè)、新品牌在各個國家的各個消費品類中崛起

資料來源：歐睿國際，Analyst reports，天風(fēng)證券研究所

十年間，大型必需消費品公司內(nèi)生營收增長越發(fā)乏力。由于高管薪酬與股價和營收目標掛鉤，一方面高管不斷下調(diào)銷售和EPS目標，一方面通過回購維持EPS乃至股價的增長。

例如寶潔(PG.US)在2005年長期目標是4-6%的銷售和10%+的EPS增長，而到了2017年，這兩個數(shù)字被下調(diào)到2%和5%;同時公司決定大幅提高回購金額，9年間EPS增長了21%，但凈利潤沒有增長。

圖44：寶潔的銷售和EPS目標不斷調(diào)低

資料來源：寶潔財報，天風(fēng)證券研究所

表2：日常消費品公司的市值漲幅遠遠不及股價漲幅

資料來源：Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

結(jié)論：

美國企業(yè)的債務(wù)問題是一級市場并購和二級市場回購占據(jù)了主要的債務(wù)增量，卻并沒有產(chǎn)生出相應(yīng)體量的利潤。上市公司大量回購的表面原因是低利率的融資環(huán)境和管理層績效最大化，而實際根源是行業(yè)毛利率的長期下滑。

這背后既有發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇疲弱和新興市場增速持續(xù)回落的宏觀背景，也有技術(shù)周期末尾的商業(yè)模式創(chuàng)新匱乏問題，以及互聯(lián)網(wǎng)進一步深化對于傳統(tǒng)行業(yè)的收入和利潤的沖擊。因此，債務(wù)問題的表面根源是企業(yè)利潤無法覆蓋利息支出導(dǎo)致的債務(wù)龐氏化，本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)周期新舊更迭的必然結(jié)果。（編輯：孟哲）