國君：寬松已至，衰退何在？美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀究竟如何？

本文來自“國泰君安證券研究所”。

市場終于等來了“意料之內(nèi)”的降息。

根據(jù)美聯(lián)儲北京時間今天凌晨發(fā)布的議息決議，美聯(lián)儲近十年來首次下調(diào)聯(lián)邦基金基準利率25bp至2.00%-2.25%，符合市場預(yù)期。與此同時，將于8月完成原定于9月結(jié)束的縮表計劃。

在發(fā)布的聲明中，美聯(lián)儲將本次降息的考量歸結(jié)于“全球經(jīng)濟發(fā)展前景的影響”與“通脹壓力遲滯”。在會后，美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表達了聯(lián)儲對全球貿(mào)易爭端的顧慮："Trade is unusual...it is something that we have not faced beforeand that we are learning by doing...Trade policy tensions nearly boiled over in May and June but now appear to have returned to a simmer."

與此同時，鮑威爾在一定程度上否認了隨后繼續(xù)降息的可能："Let me be clear. What I said was it's not the beginning of a long series of rate cuts"

令人迷惑的還不止于此。

事實上，自2018年底美國長短期利率倒掛開始，關(guān)于美國經(jīng)濟“命不久矣”的恐慌情緒從未消失，與貿(mào)易緊張和地緣政治的魅影共舞。

國泰君安策略團隊通過研判美國經(jīng)濟的長短期趨勢，綜合歷史比較與市場情緒考量，對此次降息周期和美國經(jīng)濟所處位置給出了自己的判斷。

01 什么才是最重要的共識？

這個降息周期，寬松對沖措施將“提前”且“足量”。

當前的美國市場，經(jīng)濟減速的危險與貨幣寬松的對沖之間正在角力。

與此同時，近半年里市場對貨幣政策的預(yù)期卻經(jīng)歷了180度轉(zhuǎn)向。市場逐漸確信提前、足量的寬松對沖將會發(fā)生：目前的市場價格中，已隱含了今年3次、明年1次的降息預(yù)期，且調(diào)查顯示投資者認為還有較大的概率進一步寬松。

我們通過下述指標予以衡量：

2. 由 CME FedWatch給出的預(yù)期FFR概率分布顯示，甚至2019年末還有28.6%的概率超過3次降息，至2020年4月超過3次降息的概率進一步上升到52.5%、超過4次降息的概率仍有21.9%。

那么，預(yù)防性的寬松對沖意味著什么？

考察歷史，衰退帶來的盈利下滑是股市面臨的最大挑戰(zhàn)；而預(yù)防性對沖能夠降低衰退的概率、令衰退程度有所緩解，并改善不確定性與股債比價關(guān)系從而支撐估值。

特別對于國債而言，降息周期均獲正回報，其幅度與政策利率下降幅度正相關(guān)。

短期來看，美國經(jīng)濟的眾多領(lǐng)先指標均處于回落態(tài)勢之中。

例如，關(guān)注度較高的、表征短周期特征的領(lǐng)先指標—ISM制造業(yè)PMI指數(shù)，由2018年9月的峰值60.8持續(xù)回落，至2019年5月的52.1；ISM非制造業(yè)PMI綜合指數(shù)表現(xiàn)相對較好，但同樣處于回落之中。

然而必須承認：上述指標雖然很好地捕捉了經(jīng)濟的短期變化，但其本身卻無法回答，未來等待我們的究竟是減速還是衰退、程度又會如何。

而從中期來看，消費-家庭部門-勞動力市場仍相當穩(wěn)健。

首先，三項影響消費的基本因素中，當前就業(yè)狀況十分良好，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)最近半年來甚至還經(jīng)常超出市場預(yù)期。

其次，消費者信心仍處于高位，薪資增長雖低于以往周期，但正在持續(xù)提升。

經(jīng)我們測算， Job Balance指標領(lǐng)先美國失業(yè)率約2個月，當前該指標仍處于高位、表征就業(yè)高景氣。而在歷次經(jīng)濟衰退時，Job Balance 指標通常偏低，而且往往較前期高點已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下滑——這顯然與當前情景不符。

Conference Board 消費者信心指標（采用密歇根大學(xué)的指標結(jié)論類似）的當前特征與 Job Balance 相似，處于良好狀態(tài)之中，略有回落但與衰退無緣。薪資增長雖低于歷史（失業(yè)率）可比時期，但仍在穩(wěn)步提升；參見前期我們的研究報告《寬松的障礙：今非昔比的美國勞動力市場》，勞動力供給擴張沖擊拉低了近年來的薪資增速，隨著勞動力市場重回常態(tài)，薪資中樞存在很大程度的回升可能——這將對于消費基本盤構(gòu)成重要的支撐。

此外，當前美國居民部門的債務(wù)負擔(dān)并不突出，對消費影響不大。

如下圖所示，自金融危機后數(shù)年的持續(xù)居民部門債務(wù)占GDP比重當前為74.6%，占可支配收入的比重為98.9%，均已回落至2001-2002年的水平。占比最大的住房抵押貸款項，其Service Ratio甚至處于近30年的最低狀態(tài)，同時按揭貸款利率同樣處于偏低的中樞位置。

良好的就業(yè)市場、穩(wěn)健向上的薪資增長、較高的消費信心、健康的債務(wù)負擔(dān)，占美國經(jīng)濟70%比重的消費基本盤將有效地支撐美國經(jīng)濟中期繼續(xù)擴張。

應(yīng)該重點關(guān)注兩方面：企業(yè)部門與經(jīng)濟的“軟肋”。

重點之一要看企業(yè)部門。

美國經(jīng)濟鏈條的傳導(dǎo)規(guī)律為：居民消費支出領(lǐng)先于企業(yè)盈利預(yù)期，又領(lǐng)先于企業(yè)資本開支。當前企業(yè)活動的回落更多體現(xiàn)短周期特征。依據(jù)我們上文中的分析，在消費者信心延續(xù)高位、就業(yè)狀況良好、債務(wù)負擔(dān)不高、薪金收入仍在穩(wěn)步提升的狀態(tài)下，居民消費支出大概率難以出現(xiàn)快速下跌。相應(yīng)地，將對周期性回落的企業(yè)盈利和資本開支形成一定的支撐。

刨除周期因素，企業(yè)部門是否存在某些嚴重的問題，從而引發(fā)自我加強式的惡性循環(huán)，是需要額外謹慎考察的方向——對此，歷史所給予的經(jīng)驗讓我們關(guān)注企業(yè)債務(wù)與成本沖擊問題。

相比之居民部門健康的債務(wù)狀況，美國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)悄然超過了曾經(jīng)09Q1創(chuàng)下的高點。

之所以加上“潛在”二字，是因為當前企業(yè)面臨的實際利率處于歷史低位（這也是持續(xù)推升企業(yè)債務(wù)的關(guān)鍵因素），而推動實際利率扭轉(zhuǎn)并大幅回升的情景尚未出現(xiàn)。同時，信用利差仍處于低位，企業(yè)面臨的金融條件尚且良好。

因此，非金融企業(yè)的償債能力已經(jīng)成為了風(fēng)險點并值得密切關(guān)注。

下圖中，左圖為金融部門的凈負債占總資產(chǎn)比重與利息覆蓋倍數(shù)，右圖為非金融部門數(shù)據(jù)。

金融危機之后，金融上市企業(yè)債務(wù)問題持續(xù)改善，當前凈負債占總資產(chǎn)的比重處于近20年中的較低水平，但對于非金融上市企業(yè)，當前凈債務(wù)占總資產(chǎn)比重已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的抬升。

雖然當前仍處于盈利能力較為良好、利率偏低的環(huán)境之下（ICC可控），但無論是遭遇超預(yù)期的衰退、還是未來金融環(huán)境收緊，均有可能對企業(yè)部門形成沖擊。

基準情況下，商品價格持續(xù)處于較低的位置，很難構(gòu)成對美國企業(yè)的重大成本沖擊，不確定性來自于外部沖擊，如伊朗問題對于油價具有一定影響。

更值得關(guān)心的是勞動力市場緊張可能在未來導(dǎo)致薪資加速上漲，這對于利潤在居民與企業(yè)部門之間的分配造成影響。

但是，一個充分就業(yè)的勞動力市場所帶來的薪資上漲，對于美國這樣的消費經(jīng)濟實質(zhì)效果更側(cè)重于需求擴張，僅在通脹預(yù)期過快提升、通脹失控條件下才構(gòu)成重大沖擊。

因此我們認為在當前時點，成本沖擊壓力并不大。

綜上，我們認為企業(yè)部門的回落是短周期的，而由于經(jīng)濟的中期基本盤良好，回落幅度總體可控。但同時也需要注意若未來實際利率抬升、金融條件收緊，當前偏高的企業(yè)債務(wù)問題可能造成麻煩。

重點之二要看經(jīng)濟的“軟肋”。

對地產(chǎn)庫存、空置率等眾多角度進行仔細考察后，我們認為當前地產(chǎn)并非軟肋。

1. 房價與宏觀經(jīng)濟無總體偏離，估價指標尚屬合理范圍。

見下圖，采用不同的價格衡量指標，雖然當前地產(chǎn)價格超越或相當于06年高點；但自2000年計算，房價的CAGR增速在3.0%至4.3%范圍內(nèi)（Case-Shiller 計最高、Census Bureau 的新房價格計最低），而同期的 Core CPI 復(fù)合增速為2.0%、實際GDP復(fù)合增速為2.1%——房價與宏觀經(jīng)濟增長特征匹配度較好。

如下圖所示，房價收入比、房價租金比當前略高于長期趨勢，當考慮到極低的利率環(huán)境對估值提升與預(yù)期收益率的壓低之后，我們認為仍在合理范圍內(nèi)。

目前用于銷售、租賃，以及居民限制的住房套數(shù)仍在下降趨勢之中。我們重點關(guān)注的住房所有者空置率及租房空置率指標也都處于十分健康的狀態(tài)。

我們已經(jīng)在前文中對居民部門按揭貸款情況作了分析，其占比最大的住房抵押貸款項，其 Service Ratio甚至處于近30年的最低狀態(tài)，同時按揭貸款利率同樣處于偏低的中樞位置。

另一方面，從住房貸款違約率的角度來看，當前同樣處于歷史偏低的位置。

類似地，金融部門仍平穩(wěn)，銀行部門良好。

Kansas與 St Louis聯(lián)儲提供的金融壓力指數(shù)能夠較好地刻畫當前美國金融領(lǐng)域面臨的壓力狀況。最近的壓力激增來自于去年9月至12月，當時面臨股票市場的下跌、波動率激增、聯(lián)儲政策仍顯得偏鷹、以及非美經(jīng)濟展望悲觀與金融。其后逐步改善，當前重新回復(fù)至較為良好的狀態(tài)。

美國不衰退；

聯(lián)儲以“預(yù)防式”寬松支撐經(jīng)濟擴張；

短期通脹難以抬升；

勞動力市場保持強勁。