王涵：面對政府和市場，美聯(lián)儲真的獨立嗎？

內(nèi)容摘要

聯(lián)儲vs白宮：特朗普口誅筆伐，鮑威爾屈服了嗎？

特朗普頻頻對聯(lián)儲施壓，背后對應(yīng)著總統(tǒng)競選的壓力。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，特朗普挑起貿(mào)易戰(zhàn)和財政擴(kuò)張的政策更需要寬貨幣的配合。特朗普要求聯(lián)儲寬松的背后，實際上體現(xiàn)其打好政策組合拳、進(jìn)而尋求連任的訴求。

總統(tǒng)難因政見解雇聯(lián)儲主席，影響力多現(xiàn)于委員會任命。從法律上，總統(tǒng)有權(quán)解雇聯(lián)儲主席，但政見不合難以成為解雇原因。相比于解雇，特朗普對聯(lián)儲的影響力更多體現(xiàn)于對美聯(lián)儲委員會理事的任命上（當(dāng)前仍有2名空缺）。

雖無法直接證明聯(lián)儲已失獨立性；但被架空的可能性是威脅。往后看，除了應(yīng)對白宮的持續(xù)施壓，美聯(lián)儲委員會可能至多有五位理事來自特朗普的提名，被“架空”的可能性，或許是鮑威爾需要面對的更大挑戰(zhàn)。

聯(lián)儲vs市場：市場能“綁架”美聯(lián)儲嗎？

市場預(yù)期由聯(lián)邦基金期貨反映，是多重因素影響的結(jié)果。聯(lián)邦基金期貨交易員的操作則是所有會議相關(guān)信息綜合的結(jié)果，包括美聯(lián)儲官員的公開表態(tài)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。

當(dāng)前來看，聯(lián)儲的利率調(diào)整路徑正逐步向市場預(yù)期靠攏。目前，本輪市場的寬松預(yù)期領(lǐng)先于聯(lián)儲，而聯(lián)儲預(yù)期和市場預(yù)期的差距正在不斷收窄。

聯(lián)儲向市場“妥協(xié)”的背后：股市及其對消費的重要性。金融危機(jī)后的放水，推升金融性資產(chǎn)在美國居民資產(chǎn)中的占比，也使得股價對居民資產(chǎn)的影響力大幅上升，從這個角度而言，不難理解市場預(yù)期對聯(lián)儲的潛在壓力。

拋開政治和市場，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)走到降息節(jié)點了嗎？

特朗普對美聯(lián)儲頻頻施壓，背后主要是2020年總統(tǒng)競選的壓力。實際上，在競選期間，特朗普對美聯(lián)儲的超低利率政策一度持抨擊態(tài)度，稱其粉飾了奧巴馬政府的政績。但2016年上任之后，特朗普的態(tài)度卻發(fā)生了一百八十度反轉(zhuǎn)，數(shù)度表示貨幣政策應(yīng)維持寬松。鮑威爾接替耶倫以來，美聯(lián)儲于2017年12月至2018年12月先后加息五次，特朗普在此期間更是屢屢對美聯(lián)儲施壓，聲稱“后悔任命鮑威爾為美聯(lián)儲主席”，并宣稱聯(lián)儲的加息決策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

特朗普對低利率的訴求，實際上來自其維持高經(jīng)濟(jì)增長這一競選承諾的需求，而在此背后則對應(yīng)著2020年其尋求連任的壓力。2018年美國稅改對美國經(jīng)濟(jì)形成了明顯提振，使其能夠在全球范圍內(nèi)“一枝獨秀”；但隨著稅改刺激效應(yīng)消退，美國經(jīng)濟(jì)隨之也面臨下行壓力。此外，與多國貿(mào)易摩擦頻發(fā)，全球需求乏力的背景下，美國也難以“獨善其身”，因此，對于特朗普而言，流動性寬松是對其政策組合拳非常重要的支撐因素。

從法律上來看，美國總統(tǒng)有權(quán)解雇聯(lián)儲主席，但非因政見不合。2018年12月21日，彭博報道稱特朗普討論過要撤換鮑威爾。雖然隨后美國財政部長努欽在推特上稱特朗普從未建議解雇鮑威爾，但傳聞仍然引起了市場的擔(dān)憂。首先，聯(lián)儲主席同時也是聯(lián)邦委員會理事，從法律上看，美國總統(tǒng)是有解雇聯(lián)儲委員會理事的權(quán)利的。《聯(lián)邦儲蓄法案》（Federal Reserve Act）第10.2條規(guī)定，“（聯(lián)儲委員會理事）自前任任期開始可以任職14年，除非被主席因故提前解除職務(wù)”（thereafter each member shall hold office for a term of fourteen years from the expiration of the term of his predecessor, unless sooner removed for cause by the President）。至于“因故解雇”中的“故”，法案沒有進(jìn)行進(jìn)一步說明，同時，歷史上也并無總統(tǒng)解雇聯(lián)儲理事的先例。類似的判例可追溯到20世紀(jì)40年代，富蘭克林·羅斯?？偨y(tǒng)以政見不合為由撤換了聯(lián)邦貿(mào)易委員會的一位委員，最終遭最高法院的一致駁回，稱獨立機(jī)構(gòu)的行政人員在其任期內(nèi)不能“無故”被免職。從這個角度來看，政見不合難以成為解雇理事的合法原因。

而需要注意的是，對于是否可以僅解除聯(lián)儲主席的身份，而保留聯(lián)儲理事身份，《聯(lián)邦儲蓄法案》并未明確規(guī)定。而2019年2月，外媒也報道稱特朗普政府曾探討該情況的法律可行性，因此，從理論上而言，鮑威爾仍有一定可能被罷免聯(lián)儲主席的身份。

美國總統(tǒng)對聯(lián)儲的影響力主要體現(xiàn)在對委員會的任命上。如前所述，總統(tǒng)雖有權(quán)解雇聯(lián)儲主席在內(nèi)的聯(lián)邦委員會理事，但因政見不合而解雇在法律上執(zhí)行恐怕非常困難。那么，市場為何仍然對聯(lián)儲的獨立性充滿擔(dān)憂呢？主要的原因在于，美國總統(tǒng)對美聯(lián)儲委員會有提名任命權(quán)。

從架構(gòu)上來看，美聯(lián)儲的貨幣政策由公開市場委員會（FOMC）決定，F(xiàn)OMC由12名成員組成，其中包括美聯(lián)儲委員會（Federal Reserve Board）的7名理事和紐約聯(lián)儲行長，其它四個名額由其余11個地方聯(lián)儲行長輪流擔(dān)任（未能輪為FOMC成員的7位地方聯(lián)儲行長可參加討論會議，但沒有投票權(quán)）。

美聯(lián)儲委員會共7名理事，均須由美國總統(tǒng)提名且經(jīng)參議院批準(zhǔn)方可任職。每位理事完整的任期為十四年，如果前任在任期期限內(nèi)未滿就離職，新任理事可以替其完成其任期期限，完成后，如果新任理事再次被任命當(dāng)選，則他可以開啟一個新的完整任期。一位理事任期結(jié)束后，仍然可以繼續(xù)留任，直到接替者被任命。委員會主席和副主席由總統(tǒng)從委員中提名并由參議院確認(rèn)，任期四年，可連任，成員在委員會的任期不受其主席或副主席身份影響。美聯(lián)儲委員會主席通常將擔(dān)任FOMC主席，F(xiàn)OMC副主席則由紐約聯(lián)儲行長擔(dān)任。

特朗普任內(nèi)委員會空缺較多，進(jìn)而對美聯(lián)儲的影響力也相對較大。按照《聯(lián)邦儲備法案》規(guī)定，7位理事需要間隔兩年（每個任期開始的日期均為偶數(shù)年的2月1日），這種安排是為了總統(tǒng)的4年任期內(nèi)只有2位理事任期到期，因而只有任命2位理事的權(quán)利，進(jìn)而約束總統(tǒng)對聯(lián)儲的影響力。但對特朗普，聯(lián)儲委員會除了在他本屆總統(tǒng)任期結(jié)束的兩位空缺（Raskind和Stein的任期分別于2016和2018年結(jié)束）之外，還有三個因前任辭職而產(chǎn)生的空缺（Yellen、Fischer、Tarullo分別于2017年11月、10月、4月辭職），換言之，除了主席鮑威爾之外，特朗普有權(quán)任命5位美聯(lián)儲理事，這比自威爾遜總統(tǒng)之后的任何一任總統(tǒng)都要多。

整體看，特朗普偏好鴿派候選人，但最終任命仍受參議院制約。迄今，特朗普已經(jīng)填補(bǔ)了5個空缺中的3個，分別是Quarles、Bowman和Clarida；同時，特朗普于2019年7月3日表示計劃提名經(jīng)濟(jì)學(xué)家圣路易斯聯(lián)儲研究主管Christopher Waller和特朗普非正式顧問Judy Shelton，來填補(bǔ)剩下的2個空缺。從公開言論上看，特朗普的候選人整體都較為鴿派：Clarida在7月會議靜默期前釋放了支持降息的信號，Waller所在圣路易斯聯(lián)儲行長Bullard是6月會議唯一支持降息的人，而Shelton則公開表示聯(lián)儲應(yīng)降息。雖然總統(tǒng)的任命提名一定程度上體現(xiàn)了他貨幣政策的偏好，但在此之前特朗普已經(jīng)為美聯(lián)儲委員會余下的2個空缺席位提出了4名人選，都沒有在參議院獲得通過，從這個角度而言，特朗普對美聯(lián)儲的影響力明顯受到本屆參議院的約束。

從歷史經(jīng)驗看，總統(tǒng)對聯(lián)儲施壓實為常事，大部分主席頂住了政治壓力。縱觀美聯(lián)儲的歷史看，鮑威爾并不是首位承受政治壓力的聯(lián)儲主席。杜魯門、約翰遜、尼克松、里根、老布什等多位總統(tǒng)都曾為了維持高經(jīng)濟(jì)增長或配合高財政支出、進(jìn)而謀求連任，而對聯(lián)儲施壓希望其維持寬松的貨幣政策：馬丁拒絕以寬松的貨幣政策以支持因越戰(zhàn)而大幅上升的財政支出，為此約翰遜曾向司法部詢問能否撤換馬丁；沃克爾堅持加息來對抗通脹，卡特在大選失敗后抱怨稱美聯(lián)儲斷送了自己的連任；里根多次邀談沃爾克，要求其在大選前不要加息；老布什也抱怨格林斯潘降息幅度不夠大導(dǎo)致其連任失敗。幸運地是，在大多數(shù)聯(lián)儲主席頂住了政治的壓力，維護(hù)了聯(lián)儲的獨立性。當(dāng)然，也有例外——伯恩斯沒有頂住來自尼克松的壓力，在1971年連續(xù)降息，助理尼克松贏得了1972年總統(tǒng)大選，但一定程度上也為后期高通脹埋下了隱患，因此伯恩斯被嘲諷為“最愿意配合政治的美聯(lián)儲主席”。

整體來看，當(dāng)前并無明確證據(jù)表明特朗普影響了美聯(lián)儲的獨立性。如前所述，雖然特朗普自鮑威爾接任之后屢屢公開對其表示不滿，甚至傳聞稱特朗普在考慮撤換鮑威爾。雖然但目前來看，并沒有明顯證據(jù)表明鮑威爾及美聯(lián)儲的決策受到了政治的影響。至少根據(jù)彭博社2019年6月的報道，白宮仍然在考慮撤換鮑威爾——這可能側(cè)面印證了鮑威爾并未如特朗普所愿般妥協(xié)。而在最新一次的國會證詞中，鮑威爾宣稱自己不會因為政治壓力而辭職。往后看，除了應(yīng)對白宮的持續(xù)施壓，美聯(lián)儲委員會可能至多有五位理事來自特朗普的提名，被“架空”的可能性，或許是鮑威爾需要面對的更大挑戰(zhàn)。

對聯(lián)儲貨幣政策變動的市場預(yù)期，是通過聯(lián)邦基金期貨反映的。我們通常所說的“加息概率”或者“預(yù)期年內(nèi)加息次數(shù)”，主要來自芝加哥商品交易所（CME Group）的聯(lián)儲觀察工具（FedWatch Tool）[1]。具體而言，CME掛牌30天聯(lián)邦基金期貨（Federal Funds Futures, FF），期貨價格反映市場對期貨合約月份內(nèi)日均聯(lián)邦基金有效利率（FFER）水平的預(yù)期（例如期貨FFU5的價格反映了市場對2015年9月FFER均值的預(yù)期）。在此基礎(chǔ)上，CME先計算每次已知會議日期（在聯(lián)邦儲備委員會網(wǎng)站上發(fā)布）加息與否的無條件概率，基于此，CME將通過二進(jìn)制決策樹計算條件概率來反映最終每次會議的加息概率。

市場預(yù)期是聯(lián)儲官員口風(fēng)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等信息共同作用的結(jié)果。如前所述，市場對聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的預(yù)期主要體現(xiàn)在聯(lián)邦基金期貨價格上，而期貨交易員的操作則是所有會議相關(guān)信息綜合的結(jié)果。以7月FOMC會議為例，6月1日鮑威爾發(fā)言暗示聯(lián)儲進(jìn)入政策觀望期后，7月降息的概率就開始逐步上升，并在6月19日會議后升至100%；7月5日非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，降息50bp的概率從29%迅速跌至5%，7月11日鮑威爾發(fā)言稱非農(nóng)雖強(qiáng)勁，但不足以扭轉(zhuǎn)聯(lián)儲態(tài)度，降息50bp的概率又迅速回升至29%，隨后持續(xù)緩慢上漲，并在7月18日聯(lián)儲二、三號人物Williams和Clarida相繼釋放鴿派信號后迅速從前一日的34%驟升至60%；7月19日紐約聯(lián)儲隨后澄清Williams的言論主要基于學(xué)術(shù)研究，與FOMC采取的行動無關(guān)，這才使得降息50bp的概率回落至24%。

當(dāng)前來看，聯(lián)儲的利率調(diào)整路徑正逐步向市場預(yù)期靠攏。目前，美聯(lián)儲最新的6月會議上顯示，聯(lián)儲票委們目前對2019年的預(yù)期是不加息——這一預(yù)期在2月就已經(jīng)體現(xiàn)在聯(lián)邦基金隱含的利率中了，而當(dāng)前市場的降息預(yù)期已經(jīng)超過2次。可以明顯看到，本輪市場的寬松預(yù)期，是要領(lǐng)先于聯(lián)儲的，而聯(lián)儲預(yù)期和市場預(yù)期的差距是在不斷收窄的，換言之，本輪聯(lián)儲的利率調(diào)整路徑，是在向市場不斷靠攏的。

聯(lián)儲向市場“妥協(xié)”的背后：股市對美國金融市場及居民消費的重要性。如前所述，當(dāng)前美聯(lián)儲的政策路徑，實際上是向市場預(yù)期不斷靠攏的。而我們注意到，聯(lián)儲的明確轉(zhuǎn)鴿首次出現(xiàn)在1月30日議息會議上，這相距12月19日議息會議僅有一個多月。聯(lián)儲態(tài)度急轉(zhuǎn)的背后，一個重要的考量是盡可能減少對金融市場的沖擊：標(biāo)普500指數(shù)在2018年12月經(jīng)歷了劇烈震蕩，下跌開始的時間點正好是12月19日——鴿派程度不及預(yù)期的美聯(lián)儲12月議息會議之后。而考慮到金融危機(jī)后放水的背景下，本輪美國居民資產(chǎn)負(fù)債表對于金融資產(chǎn)價格依賴程度實際上是快速上升的，金融性資產(chǎn)在美國居民資產(chǎn)中占比也升至70%，美股市場對美國金融體系甚至于居民消費都具有相當(dāng)?shù)闹匾浴倪@個角度而言，不難理解市場預(yù)期對聯(lián)儲的潛在壓力。

本輪全球經(jīng)濟(jì)疲弱首先出現(xiàn)在美國以外的經(jīng)濟(jì)體。自2018年以來本輪全球基本面的復(fù)蘇開始出現(xiàn)一些變化，首先是2018年初歐洲經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)明顯的見頂信號，隨后2018年4季度開始全球貿(mào)易開始急劇萎縮。全球經(jīng)濟(jì)的疲弱首先沖擊的是企業(yè)部門。至今，我們看到歐洲以及出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的下滑仍在持續(xù)，德國IFO調(diào)查中制造業(yè)的新訂單仍未見起色，而庫存處于高位（參見2019/5/20《本輪庫存周期見底了嗎？——從庫存看供需均衡變化》），而日本、韓國的出口增速仍在負(fù)值區(qū)間。

全球需求的下滑使得美國企業(yè)部門首先受到?jīng)_擊。2018年特朗普稅改使得美國經(jīng)濟(jì)在其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩的同時仍然維持較高的增長。但近期，我們可以看到全球經(jīng)濟(jì)疲弱開始向美國傳導(dǎo)，其直接沖擊的就是美國的企業(yè)部門（體現(xiàn)為海外盈利下滑明顯）。而美國工業(yè)產(chǎn)出出現(xiàn)連續(xù)幾個月的下滑，上兩次出現(xiàn)這種情況分別是2008年全球金融危機(jī)和2015年油價暴跌。整體來看，美國企業(yè)部門的盈利增速自2018年3季度已見頂基本已確認(rèn)。

而美國企業(yè)部門的疲弱，可能正通過勞動力市場向居民部門傳導(dǎo)。在此背景下，企業(yè)盈利預(yù)期轉(zhuǎn)弱正逐步傳導(dǎo)至其員工報酬上。從企業(yè)增加值的分配來看，雖然員工報酬所占的分配比例尚未下降，但整個餅的縮小，使得員工報酬所能得的部分對應(yīng)也有所收縮。因此，從美國居民部門的報酬來看，出現(xiàn)少見的新增雇傭、小時工資、工作時長同時下滑。2季度居民可支配收入中工資收入增速下滑也是驗證。

從勞動力市場看，雖然6月非農(nóng)新增就業(yè)大幅反彈，但從2季度整體來看，非農(nóng)同比增速仍在下滑。實際上，隨著失業(yè)率不斷下行、勞動參與率不斷上行，美國勞動力缺口逐漸收緊，這本身就指向非農(nóng)增長將放緩。但是值得關(guān)注的信號是，JOLTS招工率自2018年12月以來持續(xù)偏弱，這說明美國就業(yè)市場可能已經(jīng)轉(zhuǎn)向企業(yè)需求下滑的邏輯。這與前述的收入放緩相對應(yīng)，反映企業(yè)對雇傭的需求開始出現(xiàn)松動（詳參2019/6/11《美國就業(yè)市場放緩中的新信號》）。

收入減速的背景下，居民消費更易受到金融市場波動的影響。隨著美國工資收入的放緩，本輪美國居民資產(chǎn)負(fù)債表對于金融資產(chǎn)價格依賴程度較大的問題逐步暴露出來。二季度的數(shù)據(jù)來看，居民收入的增加主要來自資產(chǎn)收入的拉動，工資收入實際上是下滑的。而2018年以來，居民消費的兩次大幅走弱，一是2018年1季度，二是2018年4季度~2019年2月，都對應(yīng)著美國股市的劇烈調(diào)整。自3月以來消費反彈，也可能主要受益于美國股市的修復(fù)。換言之，金融市場波動成為近期美國居民消費的重要影響因素（這也是我們此前論述的美聯(lián)儲決策非常關(guān)心市場預(yù)期的重要原因）。

開啟降息的時點通常晚于GDP見頂，且降息并不能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑。如前所述，隨著全球經(jīng)濟(jì)疲軟向美國傳導(dǎo)，美國經(jīng)濟(jì)增速大概率將于2019年見頂，那么回到我們本小節(jié)最初開始的問題，拋開政治壓力和市場壓力，當(dāng)前基本面的情況支撐聯(lián)儲走到寬松周期開啟的節(jié)點了嗎？從歷史經(jīng)驗來看，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和美國GDP增速走勢是較為一致的，即降息并不能立即扭轉(zhuǎn)GDP的下滑趨勢。而從時間先后看，降息開啟的時間點通常滯后GDP見頂約三個季度。從這個角度來看，如果7月會議標(biāo)志著美聯(lián)儲本輪降息周期的開啟，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，是稍早于過往的。

在經(jīng)濟(jì)周期末期，貨幣政策轉(zhuǎn)松往往難抵衰退沖擊，仍需警惕金融市場波動加大的風(fēng)險。需要注意的是，即使美聯(lián)儲進(jìn)入寬松周期，這并不意味著金融市場波動風(fēng)險的消除。從歷史經(jīng)驗看，在2007年、2000年、1989年等經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的大拐點（分別對應(yīng)次貸危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和1987年股市調(diào)整），即使貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但也容易發(fā)生權(quán)益市場的大幅波動。這背后的邏輯是，在大周期的拐點，經(jīng)濟(jì)受寬松刺激進(jìn)一步改善的空間不大，經(jīng)濟(jì)回落和寬松對沖可能同步進(jìn)行，而經(jīng)濟(jì)回落的影響可能大于寬松對沖。因此，即使美聯(lián)儲開啟降息周期，仍需警惕美股市場波動加大的風(fēng)險（詳參2019/6/2《美國貿(mào)易戰(zhàn)火擴(kuò)散，放水對沖效用幾何》）。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期變化。