中信證券：美聯(lián)儲(chǔ)降息符合預(yù)期，但態(tài)度偏鷹，美國(guó)貨幣政策下一步怎么走？

7月議息會(huì)議下調(diào)聯(lián)邦基金利率符合市場(chǎng)預(yù)期。基于全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響和放緩的通脹速度，本次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，F(xiàn)OMC委員投票決定（1）將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25bp至目標(biāo)區(qū)間2.00%-2.25%；（2）將一般和超額準(zhǔn)備金利率從2.35%下調(diào)至2.10%；（3）同時(shí)宣布將于8月結(jié)束縮表。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持宣稱勞動(dòng)力市場(chǎng)維持強(qiáng)勁和通脹回升是較為可能的結(jié)果，但承認(rèn)不確定性的存在，維持此前“密切監(jiān)測(cè)，采取適當(dāng)行動(dòng)，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、通脹接近目標(biāo)”的說法。

對(duì)比6月會(huì)議聲明內(nèi)容，美聯(lián)儲(chǔ)在7月份的會(huì)議聲明中延續(xù)了此前偏鴿派的立場(chǎng)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展“仍然存在不確定性”。具體表述上，就業(yè)“勞動(dòng)力市場(chǎng)維持強(qiáng)勁”，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方面維持此前 “經(jīng)濟(jì)增速溫和”的表述。延續(xù)了6月聲明中“密切監(jiān)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)信息隱藏的暗示，并將采取適當(dāng)行動(dòng)以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、通脹接近2%目標(biāo)”。

過去12個(gè)月，總體通貨膨脹率和食品、能源以外項(xiàng)目的通貨膨脹率均于2%以下運(yùn)行?；谑袌?chǎng)的通脹補(bǔ)償指標(biāo)從“有所下降”（decline）重新調(diào)整為“維持低位”（remain low）；基于調(diào)查的長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)幾乎沒有變化。委員會(huì)繼續(xù)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張、勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁和通脹接近2%對(duì)稱目標(biāo)可能性較大，并維持了此判斷存在不確定性的觀點(diǎn)。同時(shí)繼續(xù)表達(dá)“密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)信息、采取適當(dāng)行動(dòng)”以維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意愿。

除了市場(chǎng)預(yù)期的降息，美聯(lián)儲(chǔ)本次議息會(huì)議還決議下調(diào)一般和超額準(zhǔn)備金率，并宣布于8月結(jié)束縮表。一般和超額準(zhǔn)備金率下調(diào)25bp至2.10%；結(jié)束縮表的安排為將美聯(lián)儲(chǔ)持有的到期國(guó)債全部進(jìn)行展期，到期的機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券未超過200億美元的部分再投資于國(guó)債，超過200億美元的部分再投資于MBS；配套措施還包括隔夜逆回購利率下調(diào)25bp至2.00%、貼現(xiàn)率下調(diào)25bp至2.75%。

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)堅(jiān)定了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行保險(xiǎn)性降息并結(jié)束縮表的決心，通脹的持續(xù)走弱的背景下和消費(fèi)的改善未能抵消其他分項(xiàng)的疲弱，二季度GDP環(huán)比增速降至2.1%；制造業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱并創(chuàng)新低，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)；“家庭消費(fèi)自年初有所提升的同時(shí)，商業(yè)固定資產(chǎn)投資增速溫和”，家庭消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資的背離反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)重度依賴消費(fèi)的現(xiàn)狀，而固定資產(chǎn)增速和制造業(yè)的持續(xù)走弱則令人懷疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層動(dòng)能是否不足。本次貨幣政策轉(zhuǎn)寬沒有遇到太大阻力，美聯(lián)儲(chǔ)以8：2的投票情況通過了下調(diào)聯(lián)邦基金利率的決議，反對(duì)者為此前發(fā)表過鷹派言論的波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Rosengren和發(fā)表過中性言論的卡薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席George。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景依然良好，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，但全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)令美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂，且6月以來自經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的信息積極與消極方面均有。（1）本次降息的目的在于抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推動(dòng)通脹恢復(fù)到目標(biāo)水平，本次降息為經(jīng)濟(jì)周期的中期調(diào)整，具有保險(xiǎn)性降息性質(zhì)。（2）貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)比美聯(lián)儲(chǔ)之前預(yù)期的還要強(qiáng)，必須把貿(mào)易因素納入到考慮范圍內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)疲軟正在持續(xù)引起美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注；表達(dá)了對(duì)企業(yè)信心這一指標(biāo)的關(guān)心，認(rèn)為貿(mào)易摩擦正在通過企業(yè)信心對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響（3）7月決議的降息并不意味著寬松周期的開始，但是美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能會(huì)再次安排降息。（4）提醒市場(chǎng)公開市場(chǎng)委員會(huì)仍有可能在認(rèn)為合適的時(shí)間進(jìn)行加息，商業(yè)部門的高度杠桿化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不利因素，必要時(shí)會(huì)大膽使用政策工具。

當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)創(chuàng)下新低，通脹數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，GDP二季度增長(zhǎng)疲弱，消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善未能抵消投資和出口的負(fù)向影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一步發(fā)展值得擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)官員在7月中旬集中釋放鴿派信號(hào)。當(dāng)前有投票權(quán)的十位美聯(lián)儲(chǔ)官員7位曾經(jīng)在公開場(chǎng)合釋放過鴿派信號(hào)，其中態(tài)度最鮮明的是圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德明確稱支持降息。而波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席羅森格倫近期（GDP數(shù)據(jù)公布前）曾表示他認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)良好則不需要降息，隨著二季度GDP增速的數(shù)據(jù)再次帶給美國(guó)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，羅森格倫的態(tài)度也有可能會(huì)發(fā)生變化。6月議息會(huì)議提及勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增速溫和，盡管家庭支出增長(zhǎng)回升，而商業(yè)固定投資疲軟，總體通貨膨脹率和食品、能源以外項(xiàng)目的通貨膨脹率在下降并且低于2%。7月鮑威爾證詞再度提及了對(duì)通脹情況的擔(dān)憂：通脹疲軟可能比預(yù)期的更久。

無投票權(quán)官員發(fā)言鴿派鷹派并存，對(duì)通脹的看法有分歧。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克稱“收益率曲線反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂”；達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭稱對(duì)聯(lián)邦基金利率調(diào)整持開放性態(tài)度，但調(diào)整應(yīng)有限制；而里奇蒙聯(lián)儲(chǔ)主席巴爾金認(rèn)為不必?fù)?dān)心通脹的低水平，認(rèn)為“這是勝利而不是失敗”。

就業(yè)方面，6月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口新增22.4萬人，總體和分項(xiàng)均有改善，但薪資數(shù)據(jù)不理想。預(yù)期增加16.5萬人，前值季調(diào)為7.2萬人；6月失業(yè)率為3.7%，依然處于歷史低位，勞動(dòng)力參與率62.9%，與二季度前兩個(gè)月相比微調(diào)+0.1%。非農(nóng)就業(yè)人口新增數(shù)據(jù)修復(fù)，分項(xiàng)來看私人部門的商品生產(chǎn)部門新增就業(yè)人數(shù)修復(fù)至3.7萬人，為年內(nèi)次高水平；制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)1.7萬人，與1月同為年內(nèi)最高水平。服務(wù)生產(chǎn)分項(xiàng)新增15.4萬人；零售業(yè)分項(xiàng)減少0.58萬人，維持下降趨勢(shì)但降幅收窄；專業(yè)和商業(yè)服務(wù)大增5.1萬人，為年內(nèi)較高水平。6月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)邊際改善，但19年總體就業(yè)情況并不樂觀。平均時(shí)薪環(huán)比0.2%，低于預(yù)期0.3%；同比增長(zhǎng)3.1%，不及預(yù)期3.2%；非農(nóng)就業(yè)雖超預(yù)期，但薪資數(shù)據(jù)并不理想。

通脹方面，美國(guó)近期通脹數(shù)據(jù)維持走弱態(tài)勢(shì)，且持續(xù)低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)。7月26日美國(guó)商務(wù)部發(fā)布報(bào)告，美國(guó)二季度核心PCE年化環(huán)比1.8%，低于預(yù)期2.0%，前值1.2%。美國(guó)5月核心PCE同比增長(zhǎng)1.6%，預(yù)期1.5%，前值1.6%；5月PCE同比增1.5%，預(yù)期1.5%，前值1.6%。美國(guó)5月個(gè)人收入環(huán)比實(shí)際0.5%，前值0.5%，預(yù)期0.3%。美國(guó)6月CPI同比初值1.6%，預(yù)期1.6%，前值1.8%；核心CPI同比2.1%，預(yù)期2.0%，前值2.0%。6月生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI同比1.6%，前值1.9%。6月核心PPI同比2.3%，前值2.3%。6月CPI同比基本符合預(yù)期，PPI同比處于17年末以來的較低水平；通脹數(shù)據(jù)依然整體偏弱，且持續(xù)低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)。

消費(fèi)方面，美國(guó)6月零售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，新屋開工和銷售數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，居民儲(chǔ)蓄意愿較上月維持穩(wěn)定且處于年內(nèi)最低水平。美國(guó)6月零售銷售環(huán)比今值0.4%，預(yù)期0.2%，前值0.5%；核心零售銷售環(huán)比今值0.4%，預(yù)期0.1%，前值0.5%；美國(guó)核心零售銷售二季度表現(xiàn)良好，6月數(shù)據(jù)的公布大幅下調(diào)了市場(chǎng)對(duì)于7月降息50基點(diǎn)的預(yù)期。美國(guó)6月新屋開工總數(shù)125.3萬戶，預(yù)期126.1萬戶，前值修正為126.5萬戶。美國(guó)6月新屋銷售今值64.6萬戶，略低于預(yù)期66萬戶，前值62.6萬戶；美國(guó)一季度居民存款意愿處于年內(nèi)較低水平，19年5月個(gè)人儲(chǔ)蓄總額折年數(shù)為9,854億美元，前值9,750億美元；5月個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入比例為6.1%，前值6.1%；消費(fèi)意愿較上月維持穩(wěn)定。

GDP方面，美國(guó)第二季度GDP環(huán)比增速2.1%，弱于預(yù)期和前值，私人消費(fèi)起到較大拉動(dòng)作用，受貿(mào)易摩擦影響出口分項(xiàng)走弱，同時(shí)投資分項(xiàng)較上月邊際走弱。一季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增速3.1%，二季度經(jīng)濟(jì)增速大幅低于一季度。個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資總額、商品和服務(wù)出口、政府消費(fèi)和投資對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)率分別為2.85%、-1.00%、-0.63%、0.85%；消費(fèi)和政府支出的正向拉動(dòng)未能抵消其他分項(xiàng)走弱帶來的負(fù)向影響。走弱的GDP數(shù)據(jù)可能會(huì)增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)的決心，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張，但第二季度增速的下行不免令政策制定者感到擔(dān)心。

另外，美國(guó)兩項(xiàng)制造業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱并創(chuàng)下新低，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。美國(guó)6月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比-0.04%，預(yù)期0.1%，前值0.4%。美國(guó)7月Markit制造業(yè)PMI今值50，預(yù)期51，前值50.6，再度創(chuàng)2009年9月以來新低。美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI下滑至51.7，前值52.1，再創(chuàng)2016年10月以來的新低。7月Markit服務(wù)業(yè)PMI今值52.2，略高于預(yù)期51.7和前值51.5。6月ISM非制造業(yè)PMI 55.1，略低于預(yù)期55.9和前值56.9。

美債長(zhǎng)短期收益率倒掛，全球政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響下長(zhǎng)期美債收益率低位盤桓。5月末以來，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率持續(xù)倒掛，這其中重要的原因是十年期國(guó)債收益率的低位盤桓。在美聯(lián)儲(chǔ)聲稱的美國(guó)的十年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，美債收益率期限利差經(jīng)歷了從負(fù)利率到3以上的爬升期，又自2014年起一路下行；2019年6月以來，10年期美債收益率在2.0%附近震蕩，歷史上此情景曾經(jīng)于全球經(jīng)濟(jì)走弱和國(guó)際政治局勢(shì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期出現(xiàn)，如今美國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)增速由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向溫和、制造業(yè)走勢(shì)疲軟、全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能會(huì)繼續(xù)保持在低位。

美聯(lián)儲(chǔ)決議公布后，美元指數(shù)走高、美股下行，黃金價(jià)格出現(xiàn)反彈。而在議息會(huì)議結(jié)束后新聞發(fā)布會(huì)途中市場(chǎng)形勢(shì)又發(fā)生了變化，由于鮑威爾言論不及市場(chǎng)期待的鴿派，股市繼續(xù)走弱、黃金價(jià)格下調(diào)、美元指數(shù)下行。金價(jià)下行2美元至1418.55美元/盎司。標(biāo)普500跌1.09%收于2980.37點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)跌1.19%收于8175.42點(diǎn)；道瓊斯指數(shù)跌1.23%收于26864.27點(diǎn)。美元指數(shù)下行至98.42。