中信：降息在當前宏觀環(huán)境下意味著什么?

本文轉(zhuǎn)自微信公號“中信證券研究”，作者：諸建芳 崔嶸

美聯(lián)儲7月啟動十年來首次降息，鮑威爾對未來降息節(jié)奏“模棱兩可”的表述沒有給市場明確預(yù)期。經(jīng)濟周期與利率周期賽跑決定中期資產(chǎn)價格表現(xiàn)，中期看好黃金。

7月會議美聯(lián)儲降息25bp至2.0-2.25%，符合市場預(yù)期，但超出我們預(yù)期。

這是2008年金融危機以來美聯(lián)儲的首次降息。美聯(lián)儲同時宣布提前終止縮表計劃(由原定的10月提前至8月)。鮑威爾對于本次降息給出的理由是基于全球經(jīng)濟下行、外部不確定性和通脹不達2%預(yù)期的“預(yù)防式”降息，這早于我們認為的9月份。由于本次會議不公布點陣圖和經(jīng)濟預(yù)測，對未來政策節(jié)奏的預(yù)測可以依據(jù)：會后聲明，鮑威爾講話和聯(lián)儲委員的反對票數(shù)。由于會后聲明相對前次會議沒有更多增量信息、反對票的兩位委員為地方聯(lián)儲委員對未來的政策的影響力不及理事會委員 ，因此，我們認為鮑威爾的講話對未來降息節(jié)奏的預(yù)示意義更重要。

鮑威爾對未來降息節(jié)奏“模棱兩可”的表述沒有給市場明確預(yù)期。

本次會后聲明對經(jīng)濟的表述基本未變，指出聯(lián)儲今日的降息決定是經(jīng)過“深思熟慮”(Comtemplating)。新聞發(fā)布會上記者對于降息的理由、未來降息的幅度和節(jié)奏以及降息的效果等問題有諸多提問。

針對未來降息節(jié)奏的問題，鮑威爾在講話中提出當前降息是“周期中的調(diào)整”(mid-cycle adjustment)，但他關(guān)于所謂“周期”是指“經(jīng)濟周期”還是“降息周期”模棱兩可的措辭表現(xiàn)出對未來連續(xù)降息節(jié)奏的不確定。同時，鮑威爾一再強調(diào)本次降息不代表美聯(lián)儲將進入降息周期，未來可能出現(xiàn)“加息-降息-加息”的情景。

在答復(fù)記者關(guān)于美聯(lián)儲獨立性的質(zhì)疑時，鮑威爾拒絕承認美聯(lián)儲不再是依據(jù)數(shù)據(jù)而定，而是指出美聯(lián)儲當前是基于“風險管理”的考慮。鮑威爾對當前經(jīng)濟的表述是“經(jīng)濟表現(xiàn)確實很好，符合長期目標，未來前景樂觀”、“經(jīng)濟韌性不錯”的相對積極表述。鮑威爾對經(jīng)濟前景的樂觀判斷和對未來降息暗示的不明確打壓了市場對年內(nèi)的降息預(yù)期，資產(chǎn)價格走勢因?qū)Ρ敬谓迪㈩A(yù)期充分而出現(xiàn)明顯回落。

我們認為，美聯(lián)儲“不一樣”的降息周期開啟。

盡管鮑威爾強烈表達了本次降息不代表降息周期的開始，但是，我們認為，如果金融市場因為降息幅度不達預(yù)期而出現(xiàn)大幅調(diào)整，美聯(lián)儲仍會基于金融市場穩(wěn)定的考慮再次出手降息?？紤]到10月份英國退歐日期的臨近、美債兩黨關(guān)于債務(wù)上限的最終協(xié)議、外部的未來演變，相對以往更加鴿派的美聯(lián)儲委員很有可能年內(nèi)推出第二次降息。我們上調(diào)年內(nèi)降息預(yù)期至2次。美聯(lián)儲7月開啟的“預(yù)防式降息”很可能加速歐央行和日本央行在9月份明確加碼貨幣寬松。

經(jīng)濟周期與利率周期賽跑決定中期資產(chǎn)價格表現(xiàn)，中期看好黃金。

利率調(diào)降壓力借貸成本，但在當前經(jīng)濟周期的時點唯恐加劇長期金融失衡風險 。歷史統(tǒng)計來看，美聯(lián)儲降息預(yù)期增強的確有利短期資產(chǎn)價格上漲。美股在首次降息確認后漲跌不一，但MSCI(除美股外)全年股指在美聯(lián)儲降息后一個月多數(shù)上漲，美元指數(shù)多數(shù)時期表現(xiàn)偏強。但是，中期來看，資產(chǎn)上漲的持續(xù)性取決于利率下行幅度和經(jīng)濟基本面變化。

短期黃金價格因7月降息預(yù)期較為充分而有所調(diào)整，但是黃金的表現(xiàn)可以超越降息周期。我們看好黃金的理由在于，美聯(lián)儲獨立性下降后“債務(wù)貨幣化”的寬松周期可能對長期金融/貨幣穩(wěn)定埋下隱患。過早的降息進一步推生資產(chǎn)價格泡沫，加速下一場危機的到來時點。下一輪黃金價格上漲的催化劑是美聯(lián)儲確認進入連續(xù)降息周期。

降息在當前宏觀環(huán)境下意味著什么?

2019年美聯(lián)儲表現(xiàn)出更多在經(jīng)濟尚高于潛在增速水平時就啟動降息的意愿。鮑威爾多次談及的不確定性(包括通脹低迷、其他國家經(jīng)濟下行、外部環(huán)境負面影響)強化了市場降息預(yù)期，而這些并不是2019年全球經(jīng)濟出現(xiàn)的新問題。人口老齡化、債務(wù)去杠桿、貿(mào)易保護等結(jié)構(gòu)性因素抑制通脹預(yù)期上行，這并不能簡單地靠降息化解。相反，更低的利率預(yù)期引導導致更多投資和消費的推遲，進而導致更低的通脹預(yù)期。

當前外部局勢帶來的全球制造業(yè)衰退、經(jīng)濟疲弱，追本溯源是由于貧富差距加大導致的各國民粹主義橫行，而貧富分化也是過去幾年持續(xù)的量化寬松負面作用的體現(xiàn)。陰影不消除，更多的寬松也很難令錢流入實體經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本開支和消費，而只會再次流入金融資產(chǎn)，為長期的金融穩(wěn)定或下一次金融危機埋下隱患，并且增加市場對美聯(lián)儲未來應(yīng)對經(jīng)濟下行中刺激政策的不信任(應(yīng)對效力下降)。

歷史上美國多次經(jīng)濟衰退均源于過度投資/信用錯配，這歸根結(jié)底是央行過于寬松的惡果(Risk of lower rate for longer)。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務(wù)攀升、貧富分化/保護主義這些問題也許會在下一次經(jīng)濟衰退到來時更加激化。