海外PE二級市場啟示錄

本文來源微信公眾號“出類”，作者錢宇娟。

編者語：1982 年堪稱PE二級市場機(jī)構(gòu)化交易的元年，世界上第一只 S 基金在當(dāng)時的交易額僅為 600 萬美元，直到 2000 年P(guān)E二級市場才出現(xiàn)了第一筆達(dá)到 10 億美元的交易。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，PE二級市場迎來了寶貴的機(jī)遇：2010 年，PE 二級市場年交易量首次超過 200 億美元；2017-2018 年更是見證了 PE 二級市場的飛躍式發(fā)展，最新紀(jì)錄高達(dá) 720 億美元。敬請閱讀。

2018年，史上規(guī)模最大的一次由GP主導(dǎo)的PE二級市場交易誕生，北歐知名PE投資公司Nordic Capital的Fund VII基金以25億歐元的交易價格重組為新的Nordic Capital CV1基金，新基金由著名S基金公司Coller Capital領(lǐng)投，新投資期為五年。

2005-2018年全球PE二級市場交易量（單位：10億美元）

1982年，世界上第一只S基金是由代頓·卡爾創(chuàng)立的美國風(fēng)險投資基金（VCFA），當(dāng)時的交易額僅為600萬美元，這一年堪稱PE二級市場機(jī)構(gòu)化交易的元年。20世紀(jì)90年代，全球PE二級市場還處于萌芽階段，直到2000年才出現(xiàn)了第一筆達(dá)到10億美元的PE二級交易。進(jìn)入21世紀(jì)后，聚焦PE二級市場投資的S基金公司, 如Coller Capital、Lexington Partners等開始嶄露頭角。2008年的金融危機(jī)造成了PE二級市場的短期低迷，但同時也帶來了寶貴的機(jī)遇。傳統(tǒng)退出途徑遭遇瓶頸，使投資人將目光投向了PE二級市場。2010年，PE二級市場年交易量首次超過200億美元；經(jīng)過2013年的短暫停滯，2014年交易量驟增至400億美元；2017-2018年更是見證了PE二級市場的飛躍式發(fā)展，最新紀(jì)錄高達(dá)720億美元。

2007-2018年P(guān)E二級市場平均交易價格（Price / NAV, %）

除交易量外，值得注意的是，近年來PE二級市場的交易價格也在不斷攀升。S基金交易平臺Palico于今年一月發(fā)布的報告顯示，在過去六個月當(dāng)中，所有在Palico平臺成交的PE二級交易平均價格為資產(chǎn)凈值（NAV）的102.5%，是Palico從2017年三月開始關(guān)注PE二級市場交易以來觀察到的最高平均價格。其中，成交價最高的是Sun Capital Partners VI基金，起始年份為2014年，成交價為126%NAV。報告顯示，按市價或溢價出售的基金平均年份為5.1年，而折價出售的基金平均年份為8.5年。處于投資早期的基金明顯更受投資者的青睞。

PE二級市場曾被描述為“禿鷲之地”。這是因?yàn)?，迫于流動性需求而提前轉(zhuǎn)讓基金份額的LP曾不得不受到買方的“掠奪”，接受極低的價格，遭受巨大的損失。然而，越來越多溢價成交的PE二級交易顯示，如今的PE二級市場已不是單純的買方市場，而在向著更加健康的方向發(fā)展。

盡管在整個PE市場的所有交易中，PE二級交易仍只占很小的一部分，但在短短幾年中的飛速擴(kuò)張充分展示了它的發(fā)展?jié)摿Γ屗蔀镻E投資人未來幾年的一大矚目焦點(diǎn)。

1 時勢造英雄：全球PE二級市場迅猛發(fā)展

早期對于PE二級交易的歧視逐漸消失

PE二級市場成立之初曾被描述成“禿鷲之地”，在人們的固有印象中，只有財務(wù)狀況極端困窘的情況下LP才會提前出手PE基金份額，而在PE二級市場上收購二手基金份額的LP相當(dāng)于趁人之危、惡意壓低價格的“禿鷲”。這種負(fù)面聯(lián)想讓許多LP對PE二級市場避之不及。但是，發(fā)展到今天，這種污點(diǎn)已經(jīng)近乎消失。據(jù)2016年美國資產(chǎn)管理咨詢公司SEI的研究報告顯示，58%的LP表示已在PE二級市場上進(jìn)行交易。

金融業(yè)監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為了減少金融體系的風(fēng)險，國際清算銀行在2010年發(fā)布了新的巴塞爾III銀行業(yè)監(jiān)管條例。其中規(guī)定，銀行必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，增加流動資產(chǎn)儲備，以增強(qiáng)償付能力，從而使整個金融體系更加穩(wěn)定。除了巴塞爾III之外，各國也紛紛出臺更嚴(yán)格的監(jiān)管條例，以控制金融體系的風(fēng)險。因此，過去幾年中，各大金融機(jī)構(gòu)紛紛借助PE二級市場減少流動性差的私募股權(quán)資產(chǎn)，直接致使PE二級市場交易量大增。

LP在資產(chǎn)配置中更加主動

貝恩咨詢公司Bain & Co.發(fā)布的2013-2015年研究顯示，PE二級市場的非傳統(tǒng)買家（指除了傳統(tǒng)的母基金等專門收購基金份額的基金公司以外的PE二級交易買方，包括公共退休基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司等）數(shù)量翻了一倍，其中有不少是想要靈活調(diào)整資產(chǎn)配置的LP。

如今，LP越來越將PE二級市場視為主動調(diào)整資產(chǎn)配置的手段。同時，對于從事并購的大型知名PE公司（GP）來說，他們的LP基于流動性需求及其他各種原因，越來越多地希望能夠提前退出投資；這也使這些GP感受到壓力，認(rèn)為有必要更主動地接觸PE二級市場。

基金到期后難以按時退出

近年來，PE市場上出現(xiàn)基金募集高峰，然而投資活動的數(shù)量卻與之不匹配。根據(jù)2016年Thomson Reuters的數(shù)據(jù)，起始年份在2007年以前的基金仍有超過3000億美元的資產(chǎn)未退出，而自2007年以來募集的基金資產(chǎn)凈值已經(jīng)高達(dá)1.4萬億美元。金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)衰退期使許多PE投資組合下的公司未能按時達(dá)到預(yù)期成長，而GP也不愿意按時退出，因?yàn)榇罅康奈磳?shí)現(xiàn)資本有損他們的業(yè)績。然而，這對于S基金來說卻是一大機(jī)遇。在S基金公司的參與下，由GP主導(dǎo)的基金重組逐漸成為當(dāng)前PE二級市場的一大趨勢。

2 GP的加入：從LP主導(dǎo)到GP主導(dǎo)的演變

在PE市場最早形成的時候，PE二級交易就已經(jīng)如影隨形地出現(xiàn)了。傳統(tǒng)PE投資人的理念是，私募股權(quán)投資本身就有缺乏流動性的特征，一旦決定出資，就等于到收獲期再變現(xiàn)。但是事情的發(fā)展總會出乎預(yù)料，LP緊急需要流動性的情況一旦發(fā)生，便不得不提前變現(xiàn)基金份額，將已投資的份額與未投資的承諾一起轉(zhuǎn)手他人。

LP主導(dǎo)的PE二級交易是最傳統(tǒng)的一種交易類型，一般是轉(zhuǎn)讓LP持有的基金份額（Fund positions）。LP可以轉(zhuǎn)讓單一基金的份額，也可以將多只基金中的份額打包轉(zhuǎn)讓。發(fā)展到今天，LP主導(dǎo)型交易已經(jīng)不像早期那樣，僅僅是財務(wù)困窘的LP折價出售份額?，F(xiàn)在市場上的LP主導(dǎo)型交易多由母基金和基金會等較為成熟的投資人發(fā)起，目的多是為了戰(zhàn)略調(diào)整資產(chǎn)配置。這些賣方LP一般會將優(yōu)質(zhì)基金和普通基金打包出售，以達(dá)到吸引買家的目的。而買方雖然希望只受讓優(yōu)質(zhì)基金，但出于議價考慮也可能會接受打包。

2006年，加利福尼亞州公務(wù)員退休基金CalPERS為了調(diào)整資本組合，將其持有的部分基金份額打包出售，自行委托了第三方咨詢顧問甄選買家，經(jīng)過超過一年的協(xié)商過程，最終以21億美元的交易價格成交。買方包括Oak Hill Investment Management、Conversus Capital、Lexington Partners等五家公司。

傳統(tǒng)的PE二級交易中，GP被稱為“沉默的合伙人（Silent partner）”，只在必要時同意LP轉(zhuǎn)讓基金份額。但實(shí)際交易時，為基金估值、定價，對投資組合盡調(diào)，都離不開GP的協(xié)助。有時LP轉(zhuǎn)讓的基金份額較小時，甚至需要委托GP為自己尋找潛在買家。而另一方面，GP意識到LP在用PE二級交易作為調(diào)整資產(chǎn)配置、獲得流動性的工具，也發(fā)現(xiàn)PE二級交易可以為GP自己帶來好處。從這層意義上來說，無論是買賣雙方LP，還是GP，都成為了PE二級交易的利益攸關(guān)方。因此，近年來PE二級市場上GP主導(dǎo)型交易逐漸普及開來。

全球參與過GP主導(dǎo)型PE二級交易的LP占比（截至2019年夏）

（Source：Coller Capital Global Private Equity Barometer Summer 2019）

根據(jù)2019年Coller Capital發(fā)布的全球PE市場晴雨表顯示，在如今的PE二級市場，GP主導(dǎo)型交易的普及度已經(jīng)很高。在北美、歐洲和亞太地區(qū)，都有過半的LP參與過GP主導(dǎo)的PE二級交易。

2017年成交的 GP主導(dǎo)型PE二級交易類型

（Source: Preqin Secondary Market Buyer Survey, November 2018）

在所有GP主導(dǎo)型的PE二級交易類型中，基金重組和直接型占比最高。與其他交易類型相比，這兩種交易中LP有更大的選擇余地，因此更容易被LP接受。尤其是基金重組，一經(jīng)推出就吸引了許多業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注，機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會（ILPA）也已于今年四月頒布了基金重組的指導(dǎo)原則。

目前PE二級市場上主流的GP主導(dǎo)型交易主要可分為以下幾種：

直接型（Direct Secondary）交易

2005年，Coller Capital從AEA科技公司購買了一筆非核心資產(chǎn)組合。這筆交易的價格是3180萬英鎊，發(fā)起的主要原因是AEA科技的董事會對該集團(tuán)的財務(wù)狀況感到不滿，希望通過這次交易減少集團(tuán)整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

顧名思義，直接型交易轉(zhuǎn)讓的不是基金份額，而是GP對某家企業(yè)的直接投資或某幾家企業(yè)的直接投資的組合，是非流動性的股權(quán)（Equity interests）。直接型交易的買方可以是基金、投資者或企業(yè)管理層。

直接型交易與交易基金份額的不同之處在于，直接型交易出售的是對某公司的直接所有權(quán)，而不是通過基金構(gòu)成的、間接的所有者權(quán)益。直接型交易是PE二級市場中非常廣泛的一種交易類型，它的功能包括：

（1）董事會可以讓管理層提前嘗到甜頭，維持管理層的動力；

（2）接近到期的基金可以不用退出所有投資組合，將一部分投資變現(xiàn)；

（3）GP可以根據(jù)合伙關(guān)系發(fā)生的變動靈活調(diào)整投資組合；

（4）VC基金可以在必要時獲得足夠的流動性，以支持其他的投資組合。

管理團(tuán)隊拆分（Spin-off）

2007年，F(xiàn)orbion宣布從PE公司ABN AMRO Capital集團(tuán)獨(dú)立，ABN AMRO Capital的董事長稱，本次交易發(fā)生的主因是該公司的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到歐洲中等規(guī)模的并購基金；但由于生命科學(xué)領(lǐng)域潛力巨大，決定拆分管理團(tuán)隊成立一家獨(dú)立的VC公司，專門負(fù)責(zé)管理該集團(tuán)原來的生命科學(xué)風(fēng)投組合。本次交易的買方是S基金公司Coller Capital，在交易后，Coller Capital持有新基金的75%，剩余25%繼續(xù)由ABN AMRO持有，目前新基金已經(jīng)募集了2億歐元的資本。

管理團(tuán)隊拆分型交易是直接型交易的一個變種，指的是買方LP收購某個投資組合時，同時支持投資組合的管理團(tuán)隊從原來的集團(tuán)中分離出來，獨(dú)立成立一家PE公司。新獨(dú)立的管理團(tuán)隊往往資歷過硬、業(yè)績優(yōu)秀，在獨(dú)立后亦有足夠的募資能力。同時，賣方LP出售的理由則可能是根據(jù)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境等變化而調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。

捆綁式（Stapled）交易

2018年夏，加拿大PE公司Northleaf Capital Partners從法國最古老的PE公司之一LBO France處收購了一筆起始年份為2010年的并購基金，同時承諾對其最新的一只小型基金出資。

捆綁式交易指的是新老基金的捆綁銷售。也就是說，買方不僅同意收購GP管理下的一筆PE資產(chǎn)（收購老基金份額），同時還承諾對未來該GP的新基金出資。這種交易模式往往涉及GP的新基金，因此常常在GP需要籌集新的基金時發(fā)生。如果買方是S基金公司，則由于自身的投資策略，不大可能接受捆綁式交易的條件，但S基金公司可能會通過介紹其他LP的形式來滿足此條件。

要約收購（Tender offer）

2016年9月，并購?fù)顿Y公司Bridgepoint作為GP主導(dǎo)了Bridgepoint Europe III基金的要約收購，并選擇PE公司Ardian作為潛在買方。

一場要約收購分為幾步：首先，GP從有轉(zhuǎn)讓意愿的一位或幾位LP處了解有總共多少基金份額需要轉(zhuǎn)讓，并據(jù)此詢問幾位潛在買家（發(fā)起競標(biāo)），愿意對這些基金份額出多少價格；然后，GP選擇其中一位買家，并帶著這個要約（Offer）回來詢問LP是否接受。接受該出價的LP可以成功完成交易，如果不接受，則繼續(xù)持有基金份額。

要約收購中的GP有很大的主導(dǎo)權(quán)，因?yàn)檎麍鼋灰锥加蒅P控制，LP只有選擇接受與否，非常被動。許多LP紛紛表示，不清楚GP選擇的買家是否是出價最高的一方。GP有可能與買方同時達(dá)成捆綁式交易，讓買方同時承諾對新基金出資，作為交易條件的一部分。另外，對于買方來說，也有可能因?yàn)椴糠仲u方拒絕出售，而無法購買到預(yù)期份額。

基金重組（Fund restructuring）

簡而言之，基金重組是老基金的新生。如果將基金稱作資本進(jìn)行投資的載體（Vehicle），而在老的載體即將到期時，假如GP由于多種原因而無法按時退出投資項(xiàng)目，便可以通過基金重組的方式，搭建一個新的載體，繼續(xù)原有的投資活動。

一次常規(guī)的基金重組交易具體可以分為四個步驟：

一、GP將投資組合移入新的基金；

二、將新基金的份額分配給原基金的LP和GP；

三、新LP對新基金出資；

四、原LP和新基金的GP可以選擇贖回份額，獲得流動性。

原LP既可以選擇完全退出新的基金，也可以選擇繼續(xù)投資新基金。如果選擇繼續(xù)投資，他們也有兩個選擇：一、保留原來的利益分配模式；二、選擇與新LP同樣的利益分配模式。一般來說，后者的管理費(fèi)更高，LP利益分配更少，因此大多數(shù)LP都會選擇前者。

基金重組是近年來興起的一大潮流，是GP熟悉了PE二級交易之后的創(chuàng)新模式。這種交易模式既能使GP擺脫無法及時退出投資的窘境，又能使想要獲得流動性的LP按時退出，還能讓希望投資的PE二級買家LP獲得優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、為目前市場上的大量干火藥提供了投資對象，是一舉三贏的買賣，因此在推出之后便受到了廣泛的歡迎。

值得注意的是，上面所述的交易類型是目前PE二級市場較為主流的一些交易類型，并不代表所有的交易類型。而且，這些交易類型不相互獨(dú)立，而往往交叉發(fā)生。聰明的GP們在逐漸熟悉了PE二級市場后，開始積極創(chuàng)新，將各種交易類型融合在一起，使PE二級交易變得更加復(fù)雜。比如，一筆要約收購中可能存在捆綁式交易的成分，即GP選擇的買家承諾對新成立的基金出資；又比如，在管理團(tuán)隊的分離中，往往也會成立新的基金，某種意義上也是基金重組的一種表現(xiàn)。

2018年GP主導(dǎo)型PE二級交易約達(dá)到PE二級市場的40%。如果這一趨勢延續(xù)下去，2019年GP主導(dǎo)型交易數(shù)量將有望超過傳統(tǒng)的LP主導(dǎo)型交易，成為PE二級市場上主要的交易模式。

3 三方共贏：PE二級市場前景可期

隨著PE二級市場漸趨成熟，PE二級交易的類型也變得更加豐富多彩，從賣方、買方和GP三方來看，都有能夠獲益的地方。

對賣方LP來說，借助PE二級市場，可以：

（1）有效減少表現(xiàn)不佳的PE基金投資（尤其是在IPO和并購活動減少的時候）；

（2）在財務(wù)狀況不佳時，及時獲得流動性；

（3）再平衡投資組合。對于某些退休基金和機(jī)構(gòu)投資者來說，必須遵守資產(chǎn)多元化的要求，即PE投資只能占總體投資組合的一定比例。因此，需要不時調(diào)整投資組合來取得平衡。例如，當(dāng)股市下跌時，公開股權(quán)投資價值降低，然而PE投資卻沒有退出，這時PE投資在整體投資組合中的比例便會提升。因此機(jī)構(gòu)投資者必須賣掉一部分私募股權(quán)，以使投資組合取得再平衡；

（4）轉(zhuǎn)讓投資承諾，減少資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；

（5）在市場價格波動較為頻繁時，鎖定當(dāng)下較高的未實(shí)現(xiàn)收益。

對買方LP來說，借助PE二級市場，可以：

（1）有機(jī)會折價購買不錯的基金份額；

（2）有機(jī)會購買專屬的優(yōu)質(zhì)基金份額（某些優(yōu)秀GP管理的基金份額只有之前有交情的LP能買到），并與優(yōu)秀GP建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)；

（3）在交易前對投資組合盡調(diào)，降低“盲池”風(fēng)險；

（4）比普通PE投資更快收到回報（PE二級交易往往發(fā)生在基金存續(xù)期的中后期，可以規(guī)避或減少J曲線效應(yīng)）。

對GP來說，借助PE二級市場，可以：

（1）提高基金退出的靈活度，有效應(yīng)對基金存續(xù)期與投資組合周期不匹配的問題，減少無法在最佳時機(jī)退出投資的遺憾，規(guī)避或減少無法預(yù)測的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變化造成的損失；

（2）在基金表現(xiàn)不佳或趨近到期時，利用基金重組重新整合基金，避免僵尸基金；

（3）調(diào)整服務(wù)的LP組合（包括較為穩(wěn)定、長期投資的傳統(tǒng)LP和比較靈活、短期收獲的PE二級買家LP），更好地規(guī)劃投資組合的退出，在長期和短期退出之間取得平衡；

（4）有機(jī)會一石二鳥，在策劃PE二級交易的同時為自己發(fā)起的下一只基金募資。

那么，誰能伸手抓住“快速下墜的刀”（catch a falling knife）？

除非是身經(jīng)百戰(zhàn)的PE二級交易專家，否則很難承擔(dān)起PE基金帶來的風(fēng)險。雖然PE的初級市場仍然火熱，但卻并未給PE二級市場帶來很大的積極影響，而原因是多方面的。許多PE基金的起始年份很早，基金投資組合下的公司都處在不同階段的困難之中，PE基金的估值十分困難。然而，傳統(tǒng)PE二級買家卻常以估值為導(dǎo)向。同時，“獨(dú)角獸”企業(yè)的估值也非常困難。接下來的一輪較低的估值令人擔(dān)憂，因?yàn)樗倪B鎖反應(yīng)可能波及整個PE二級市場，打擊買家的購買興致。

根據(jù)Coller Capital最新發(fā)布的報告顯示，預(yù)計2019年全球PE二級市場交易量將高達(dá)800-900億美元，在可預(yù)見的未來，盡管會更多遭遇新的挑戰(zhàn)，但在經(jīng)驗(yàn)豐富的GP參與下，PE二級市場還會出現(xiàn)更多的創(chuàng)新，單筆交易規(guī)模與總體市場規(guī)模仍將不斷擴(kuò)大，創(chuàng)造出更多讓人雀躍不已的變化。