佳兆業(yè)(01638)：舊改加速釋放，步入戰(zhàn)略機(jī)遇期

本文來自微信公眾號“朱羅紀(jì)”。

3月底，我對佳兆業(yè)的判斷是：未來有機(jī)會成長為粵港澳大灣區(qū)的區(qū)域性龍頭《佳兆業(yè)：舊改貨值高達(dá)1.5萬億!粵港澳大灣區(qū)房企新龍頭!‖讀財報》。

這幾日，佳兆業(yè)上半年中報披露，梳理一些要點：

上半年銷售額253億，同增13%，完成全年目標(biāo)36%。和同行相比，增速偏緩。

回款率從去年底的75%升至85%，資金周轉(zhuǎn)效率明顯提升。

下半年可售資源830億，去化率達(dá)到54%即可完成全年700億銷售目標(biāo)，基本無懸念。

營收約150億，同比大幅提升75%，凈利22億，同增24%，這兩項指標(biāo)很不錯。

毛利率32%，維持行內(nèi)較高水平。

土儲建面約2216萬平米，與去年底持平，顯示擴(kuò)張謹(jǐn)慎;土儲比重87%在一線及重點二線城市，大灣區(qū)占比57%，未來房價保障性較高。

舊改儲備占地面積由去年底之2390萬平米升至2680萬平米，新增地主要在中山，至700萬平，應(yīng)是中山第一舊改王。廣深兩地占比58%，盈利空間極強(qiáng)。深圳占地接近1000萬平，建筑規(guī)模應(yīng)超恒大為第一。

舊改進(jìn)入集中供貨期，2018年上半年舊改釋放銷售已逼近去年全年，未來每年都有100萬建面或400億以上貨值釋放，企業(yè)步入重大發(fā)展機(jī)遇期。

凈負(fù)債率由2017年底的300%降低至258%，反映短期償債能力的速動比率，由去年底的1倍上升至1.4倍，短期要降至200%以下。

很多信息大家都分析了，這里結(jié)合中報和過往報表，重點有兩個新的判斷：

1、佳兆業(yè)前期儲備的大量低成本舊改開始爆發(fā)，邁入收獲期，成長為大灣區(qū)房企龍頭能夠逐步確認(rèn)。

2、基于買地減少、周轉(zhuǎn)加速，凈負(fù)債率雖高但風(fēng)險不大。

第一個問題，舊改邁入收獲期。

上半年，佳兆業(yè)舊改儲備總量為2680萬平米(未計容積率)，對比去年底分布結(jié)構(gòu)可見：廣深維持不變，分別為980萬平米和580萬平米，惠州減少，中山大幅增加，從去年底的610萬平米增至700萬平米。

下圖為今年上半年佳兆業(yè)的舊改分布結(jié)構(gòu)。

下圖為去年底佳兆業(yè)的舊改分布結(jié)構(gòu)。

粗略計算，若扣掉土地貢獻(xiàn)率和回遷面積，這部分舊改建筑面積應(yīng)該在5000萬平米左右——這個規(guī)模是佳兆業(yè)現(xiàn)有非舊改土儲的兩倍，對應(yīng)貨值在1.5萬億左右是沒跑的。在中山，這個舊改量是第一了。在深圳，也是數(shù)一數(shù)二——未來深圳舊改王就在華潤置地、佳兆業(yè)、恒大、鴻榮源之間產(chǎn)生。

但如之前所言，做舊改最重要的是降低不確定性，提高效率。在城市做舊改有比較優(yōu)勢的是兩類：一類是央企，政府關(guān)系好;一類是起手早、專業(yè)性強(qiáng)的民企。華潤置地是前者，佳兆業(yè)是后者。因為起步早，確已形成先發(fā)優(yōu)勢。早在2014年之前，佳兆業(yè)就已經(jīng)儲備了和今日持平的舊改規(guī)模。相比之下，大部分同行的介入比它為晚，佳兆業(yè)在時間上占有先手，也讓佳兆業(yè)形成了自己的“護(hù)城河”。

這部分項目雖有不可控因素，但的確成本低，利潤空間較大——從過往看，佳兆業(yè)在深圳的舊改毛利平均介于40-60%，而整體土儲成本大約是3000元/平米(銷售價格接近1.8萬平米)。如果穩(wěn)定釋放，那么佳兆業(yè)出現(xiàn)整體性改變的概率是很高的。

這個先手優(yōu)勢現(xiàn)在開始發(fā)揮威力，舊改項目開始進(jìn)入集中供貨期。按佳兆業(yè)的說法：“舊改項目集中供貨供地期已經(jīng)來臨。經(jīng)過多年對舊改市場的深耕，目前集團(tuán)已迎來全國多個城市舊改項目的集中供貨、供地期，同時也是集團(tuán)跨越式發(fā)展的機(jī)遇期”。

今年上半年，佳兆業(yè)的銷售額里，來自舊改的有53.88億，逼近去年全年的54.36億。下半年，深圳四個舊改項目能直接提供437億可售房源(單價約5萬)。同時，2018-2019有14個舊改項目可完成供地接近1300億。按照郭英成之前的承諾——舊改每年可穩(wěn)定釋放100萬平米的可售資源。假定房價穩(wěn)定，這部分每年便可鎖定銷售額400-500億。時間越往后推，這部分的釋放能量越大。

下圖可見：今年下半年舊改釋放的可售房源，今明兩年舊改釋放的土地資源。

下圖可見：上半年之銷售額中來自舊改的貢獻(xiàn)已逼去年全年

從這個角度看，我是不擔(dān)心佳兆業(yè)的短期業(yè)績的。上半年雖然完成率低一些，但參考可售資源，全年700億的目標(biāo)完成懸念不大，無外乎更加積極的推盤一些而已。至于未來，隨著舊改的加速釋放，佳兆業(yè)會越來越顯示出比較優(yōu)勢。因為，對于廣深兩地的中型房企而言，能夠確保每年有穩(wěn)定上規(guī)模的可售資源釋放，將是一件越來越不容易的事情。雖然和全國性房企龍頭相比，佳兆業(yè)想要實現(xiàn)規(guī)模趕超挑戰(zhàn)頗大，但成為大灣區(qū)的龍頭，是非常有可能的。

第二個問題，凈負(fù)債率很高。

中國房地產(chǎn)商的超高負(fù)債率，已經(jīng)是一個老生常談的大病灶了，有事沒事就拎出來講一次，比如前段時間講萬科負(fù)債萬億。

我并不太擔(dān)心這個問題，請記?。?strong>中國的開發(fā)商鮮見因為負(fù)債率高而倒下的，倒下的都是因為現(xiàn)金流斷裂。

房企負(fù)債率高或低，不是一個判斷開發(fā)商企業(yè)基本面的普遍和唯一標(biāo)準(zhǔn)。一般來講，負(fù)債率低比負(fù)債率高安全。但這并不是說負(fù)債率高的房企，就是差企業(yè)。這個問題沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，要結(jié)合具體的企業(yè)微觀情況去看。有的房企負(fù)債率低未必是好事——也可視為管理層的不思進(jìn)取。有的房企負(fù)債率高也未必是壞事，你要去考察它的回款情況、償債能力。

如果有下列行為，房企的負(fù)債率高一些，風(fēng)險并不像瓜眾們想象得大。

房子能賣掉，去化率能在行業(yè)平均數(shù)以上。

回款率高，不用達(dá)到萬科的95%，90%就極好了。

有充沛的土地，尤其是質(zhì)地優(yōu)良的土地。

不買地或者少買地。

簡單說一句話：手里有現(xiàn)金，后院有好地，就沒啥大風(fēng)險。反面案例，遠(yuǎn)者如順馳、光耀，近者如中弘，莫不如是。正面案例，則是之前佳兆業(yè)能夠歷劫翻本，本質(zhì)上也是靠后院有好地。

房企真若想降負(fù)債，沒有想象的難。少買地多賣樓積極回款，屢試不爽。

看上半年的中報，這個特征比較明顯，佳兆業(yè)也是一樣，明言最大任務(wù)是全力降負(fù)債。招攬新的CFO之后，實質(zhì)性動作明顯——佳兆業(yè)首席財務(wù)官劉富強(qiáng)現(xiàn)場說：短期要把凈負(fù)債率要降到200%以下。

新增買地步伐謹(jǐn)慎，上半年一共買了14個項目109萬平米(權(quán)益)。總土地儲備基本不增，維持在2200萬平米左右，積極推動舊改釋放資源。買地少，錢就省下來了。

提高回款率，從去年的75%提高到今年上半年的85%。房子賣掉了，錢收不回來，就不是自己的錢，這個回款率應(yīng)該還會再提高。

確保持有現(xiàn)金可覆蓋短期有息負(fù)債。上半年末持有現(xiàn)金263億，短期負(fù)債183億。

從歷史看，佳兆業(yè)重回軌道后，凈負(fù)債在持續(xù)下降。2014年凈負(fù)債率424.42%，2015年521.3%，2016年307.92%，2017年300%，2018年上半年258%。這個凈負(fù)債率當(dāng)然還會繼續(xù)降，但基于企業(yè)的基本面和最近的動作，風(fēng)險可控。

整體上說，佳兆業(yè)本來是有機(jī)會成為一線房企的——最高曾躍入中國房企TOP20，但現(xiàn)在短期要再度沖刺全國性龍頭，難度大。但它的優(yōu)勢在于：定位清晰，取道舊改，做大灣區(qū)的區(qū)域性龍頭。這片大概5.6萬平方公里、上億人口、增長動能最強(qiáng)勁的市場，現(xiàn)在正在發(fā)生最為劇烈的變化——開始推動全域“統(tǒng)一市場”的形成?？梢哉f是萬事俱備，最終能否成就，就看它的舊改能否真正如期大幅釋放。能則龍頭。