中金：內(nèi)部風(fēng)格出現(xiàn)輪動(dòng) 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)美股重回科技還是繼續(xù)周期？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報(bào)稱，年初以來(lái)，美股內(nèi)部風(fēng)格也出現(xiàn)輪動(dòng)，這既與宏觀周期環(huán)境有關(guān)，也取決于科技和周期各自的上漲驅(qū)動(dòng)力。科技股有業(yè)績(jī)支撐并非只靠估值，但更多集中在少數(shù)龍頭，而周期板塊的實(shí)際盈利改善有限，更多是建立在未來(lái)宏觀周期方向的預(yù)期上。科技股的支撐來(lái)自AI產(chǎn)業(yè)需求對(duì)盈利和投資的提振，充裕的現(xiàn)金流增加回購(gòu)規(guī)模。反觀周期股漲的是預(yù)期而非盈利本身，在通脹尚未解決的背景下，金融條件的反身性仍會(huì)壓制周期的修復(fù)空間。因此，判斷增長(zhǎng)和周期的抓手在于金融條件能否寬松。

美股在當(dāng)前位置空間有限；短期龍頭科技，周期尚未開(kāi)啟趨勢(shì)性修復(fù)。利率和資產(chǎn)會(huì)來(lái)回?fù)u擺，只不過(guò)幅度越來(lái)越窄，直到弱平衡被打破。僅靠市場(chǎng)交易出來(lái)的金融條件寬松并不能開(kāi)啟趨勢(shì)性的增長(zhǎng)修復(fù)，周期板塊的盈利修復(fù)仍需時(shí)間。

誰(shuí)在驅(qū)動(dòng)美股新高？科技周期同漲，科技靠盈利與龍頭，周期靠估值與預(yù)期

美股年初以來(lái)持續(xù)上漲，雖然4月因美債利率走高而短暫回調(diào)，但5月在降息預(yù)期重燃后重回新高，道指也突破4萬(wàn)點(diǎn)。整體看，受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技龍頭股仍然是美股的主要支撐，MAAMNNG[1]年初以來(lái)上漲24.4%，英偉達(dá)在一季度強(qiáng)勁業(yè)績(jī)支撐下突破1000美元，顯著跑贏同期道瓊斯(3.7%)和標(biāo)普500(11%)。不過(guò)，周期板塊表現(xiàn)也同樣亮眼，金融、工業(yè)、能源等年初以來(lái)漲幅接近10%。

科技周期同漲，市場(chǎng)風(fēng)格擴(kuò)散

一季度金融條件放松改善增長(zhǎng)預(yù)期，再通脹交易情緒升溫，帶動(dòng)銅金油等大宗商品價(jià)格上漲，提振了周期板塊的表現(xiàn)，能源(13%)、金融(12%)、工業(yè)(11%)等與通訊服務(wù)(16%)和信息技術(shù)板塊(12%)漲幅接近。

二季度金融條件收緊壓制增長(zhǎng)預(yù)期，周期板塊轉(zhuǎn)為下跌，金融流動(dòng)性收緊同樣使得科技股面臨壓力，信息技術(shù)和通訊服務(wù)等科技板塊漲幅明顯收窄。但隨后在利率下行和科技龍頭股業(yè)績(jī)催化下，納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)道瓊斯指數(shù)的超額收益再度擴(kuò)大(由3月底的3.5%升至9%)。

科技板塊靠盈利，周期反而靠估值

從估值和盈利拆解看，科技股上漲的主導(dǎo)因素是強(qiáng)勁的盈利，納斯達(dá)克年初以來(lái)12.7%的漲幅中，盈利貢獻(xiàn)了10.3%，但龍頭集中也非常明顯，科技龍頭股24%的漲幅中盈利貢獻(xiàn)17%。以英偉達(dá)為例，其股價(jià)大漲115%，但估值貢獻(xiàn)反而并未占據(jù)主導(dǎo)，盈利貢獻(xiàn)更多(47%)。

相反，看似受益于增長(zhǎng)改善的周期板塊反而更多依賴估值，尚未體現(xiàn)在盈利的修復(fù)上，道瓊斯指數(shù)3.7%的上漲中，盈利貢獻(xiàn)1.7%;能源板塊上漲8%，盈利貢獻(xiàn)仍為負(fù)，工業(yè)板塊上漲9%，盈利僅貢獻(xiàn)3%。這一差異從一季度美股盈利上也可以得到直接體現(xiàn)。可比口徑下，標(biāo)普500指數(shù)一季度EPS同比抬升6.2%，較四季度的4.3%顯著改善，納斯達(dá)克一季度EPS維持同比29%的高增速。

整體集中度下降，但科技股頭部集中反而強(qiáng)化

中金表示，整體來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)整體頭部集中度有所下降，從指數(shù)與頭部個(gè)股的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性來(lái)看，該指標(biāo)年初以來(lái)持續(xù)下行，近期維持在0.14左右的低位，但這個(gè)更多是得益于風(fēng)格間的擴(kuò)散。如果看科技股內(nèi)部，頭部集中度反而增強(qiáng)。MAAMNNG(指微軟、蘋果、亞馬遜、Meta、英偉達(dá)、奈飛以及谷歌)年初以來(lái)的表現(xiàn)中，英偉達(dá)一支獨(dú)秀漲幅高達(dá)115%，而其他個(gè)股漲幅在20~30%間，蘋果甚至下跌1%，因此科技龍頭股的走勢(shì)更多取決于英偉達(dá)的表現(xiàn)。

科技股的支撐來(lái)自哪？AI產(chǎn)業(yè)需求提振盈利與投資，充?，F(xiàn)金流增加回購(gòu)

AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)提振科技股業(yè)績(jī)

從一季度盈利看，信息科技和通訊服務(wù)是一季度美股業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)，信息科技(5ppt)和通訊服務(wù)(2.1ppt)貢獻(xiàn)了標(biāo)普500整體盈利(6.2%)的全部。信息科技盈利同比增長(zhǎng)26%，通訊服務(wù)增長(zhǎng)25%，主要權(quán)重股均有亮眼表現(xiàn)：

1)英偉達(dá)一季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別超預(yù)期增長(zhǎng)2.6倍和6.3倍，數(shù)據(jù)中心營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.8倍再創(chuàng)歷史新高，并宣布1:10拆股計(jì)劃。2)微軟盈利核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，包含Copilot AI助手的Office商業(yè)產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)15%，AI驅(qū)動(dòng)的Azure云收入增長(zhǎng)31%。3)谷歌創(chuàng)2022年以來(lái)最快季度營(yíng)收增長(zhǎng)，AI推動(dòng)云業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4倍并首次發(fā)放季度股息。4)Meta實(shí)現(xiàn)超預(yù)期營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心廣告收入增長(zhǎng)提速。這些個(gè)股強(qiáng)勁的表現(xiàn)中恰恰是以盈利為主導(dǎo)，例如英偉達(dá)年初以來(lái)115%漲幅中盈利貢獻(xiàn)47%、微軟14%漲幅中盈利貢獻(xiàn)9%、谷歌25%漲幅中盈利貢獻(xiàn)19%。

資本開(kāi)支增加也體現(xiàn)需求旺盛

持續(xù)旺盛的需求也體現(xiàn)在資本開(kāi)支的增加上。一季度標(biāo)普500指數(shù)非金融可比口徑成分股整體資本開(kāi)支規(guī)模回落，由去年四季度的2710億美元降至2337億美元，其中醫(yī)療保健板塊降幅最大。然而，科技龍頭資本開(kāi)支規(guī)模由不降反升，由四季度的480億美元升至490億美元，同比增速大幅抬升至25%。Meta上調(diào)全年資本開(kāi)支指引至350-400億美元(此前為300-370億美元)以建設(shè)數(shù)據(jù)中心等設(shè)施;谷歌預(yù)計(jì)2024年全年季度資本開(kāi)支均將維持在不低于一季度的120億美元，主要用于AI和大模型基礎(chǔ)建設(shè)投資;微軟預(yù)期下季度資本開(kāi)支將環(huán)比大幅提升，用于算力建設(shè)等。

充?，F(xiàn)金流增加回購(gòu)規(guī)模

標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊一季度在手現(xiàn)金整體回落，但科技龍頭企業(yè)強(qiáng)勁的盈利能力為其帶來(lái)充裕的現(xiàn)金流，科技龍頭股在手現(xiàn)金規(guī)模同比增速仍維持在8%左右，顯著高于其他成分股的2%。充裕的現(xiàn)金流為科技龍頭股增加回購(gòu)提供支撐，一季度回購(gòu)規(guī)模環(huán)比增加17%至550億美元，占標(biāo)普500整體回購(gòu)規(guī)模的27%，其他成分股回購(gòu)規(guī)模環(huán)比回落。如蘋果(235億美元)和Meta(145億美元)一季度回購(gòu)規(guī)模較大，且回購(gòu)計(jì)劃仍將繼續(xù)，蘋果本季度宣布將開(kāi)啟美國(guó)史上最大規(guī)模的1100億美元股票回購(gòu)計(jì)劃;谷歌也計(jì)劃進(jìn)行約700億美元的回購(gòu)。

周期股的掣肘在哪里？周期漲幅靠估值，金融條件能否寬松是關(guān)鍵

周期股漲的是預(yù)期而非盈利本身

周期板塊年初以來(lái)的漲幅更多依賴于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走低而帶來(lái)的估值擴(kuò)張，盈利尚未出現(xiàn)明顯改善，這也不難解釋金融條件收緊后周期板塊快速下行。具體來(lái)看，能源、工業(yè)與原材料等周期板塊一季度盈利仍較為疲弱，僅金融板塊有所改善，但主要是得益于投行和交易業(yè)務(wù)的收入增加，傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)仍受到信貸成本拖累。

此外，地產(chǎn)需求一季度邊際改善，地產(chǎn)當(dāng)前處于周期磨底階段已經(jīng)超過(guò)兩年，同時(shí)成屋庫(kù)存也處于低位，因此按揭利率的放松對(duì)投資回報(bào)率與融資成本“基本持平”的地產(chǎn)需求邊際影響較大。一季度住宅建筑板塊盈利整體改善，霍頓房屋表示將繼續(xù)維持充足的庫(kù)存以應(yīng)對(duì)居民的購(gòu)房需求，普爾特房屋預(yù)計(jì)當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)仍存在超過(guò)百萬(wàn)套的結(jié)構(gòu)性短缺，庫(kù)存的結(jié)構(gòu)性短缺或?qū)⒂欣谛路康匿N售。

通脹問(wèn)題尚未完全解決背景下，金融條件的反身性仍會(huì)壓制周期修復(fù)空間

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“滾動(dòng)式放緩”特征。一方面，隨著超額儲(chǔ)蓄的持續(xù)消耗、就業(yè)缺口緩解帶來(lái)的薪資增速回落，處于高位的消費(fèi)韌性見(jiàn)頂回落是大概率事件，這一點(diǎn)從近期業(yè)績(jī)情況也可以看出。一季度財(cái)報(bào)中，麥當(dāng)勞、雀巢以及星巴克等公司均表示低收入人群消費(fèi)購(gòu)買力下降導(dǎo)致其盈利下滑。

另一方面，地產(chǎn)和制造業(yè)周期已經(jīng)磨底近兩年，處于周期底部，從方向上看好周期板塊是正確的，但其趨勢(shì)性修復(fù)需要降息帶動(dòng)利率下行，在目前通脹問(wèn)題尚未解決情況下，金融條件可能需要維持緊縮以壓制需求的過(guò)快改善。

因此，判斷增長(zhǎng)和周期板塊的抓手在于金融條件是否可以放松

從金融條件對(duì)經(jīng)濟(jì)的反身性出發(fā)，5月以來(lái)再度轉(zhuǎn)松的金融條件可能導(dǎo)致后續(xù)需求和通脹再度走強(qiáng)，5月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI再超預(yù)期就是例證，這又會(huì)反過(guò)來(lái)約束寬松預(yù)期和利率進(jìn)一步下行。因此，美聯(lián)儲(chǔ)用時(shí)間換空間的方式，會(huì)導(dǎo)致利率長(zhǎng)時(shí)間維持在高位(higher for longer)，降息時(shí)點(diǎn)推后且頻率放慢(slower for longer)，也會(huì)延后周期板塊的修復(fù)節(jié)奏。