中信證券：三大信號(hào)待驗(yàn)證 杠鈴策略仍占優(yōu)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策應(yīng)對(duì)以及海外流動(dòng)性三大右側(cè)信號(hào)將在二季度陸續(xù)得到檢驗(yàn)，預(yù)計(jì)市場生態(tài)的三大變化推動(dòng)A股呈現(xiàn)整體上移、杠鈴占優(yōu)和小票修復(fù)三大特征，紅利加新質(zhì)生產(chǎn)力主題構(gòu)成的杠鈴結(jié)構(gòu)仍將貫穿整輪春季行情。在配置上，建議繼續(xù)堅(jiān)持杠鈴策略：紅利資產(chǎn)做底倉，未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定;新質(zhì)生產(chǎn)力主題做進(jìn)攻，在活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策應(yīng)對(duì)以及海外流動(dòng)性 三大右側(cè)信號(hào)將在二季度陸續(xù)得到檢驗(yàn)

1)1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，一季度的經(jīng)濟(jì)成色有待4月中旬全面驗(yàn)證。年初至今相對(duì)積極的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)體現(xiàn)在春節(jié)期間的出行，2月CPI在食品、出行和文娛消費(fèi)推動(dòng)下大超預(yù)期，二手房成交出現(xiàn)明顯的恢復(fù)。不過，一些領(lǐng)域仍存在隱憂。價(jià)格恢復(fù)的進(jìn)程偏慢，CPI目前內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)能依然不強(qiáng)，二手房成交雖有所恢復(fù)但價(jià)格仍在持續(xù)下行;投資端的下行壓力有所增加，春節(jié)以來百年建筑網(wǎng)調(diào)研的全國1萬多個(gè)工地的開工復(fù)工率同比減少10.7個(gè)百分點(diǎn)，勞務(wù)上工率同比減少11.5個(gè)百分點(diǎn)，重點(diǎn)化債省份甚至部分非化債大省的政府債和專項(xiàng)債發(fā)行偏慢;社融增長依然乏力，2月社融增速回落至9.0%，比去年12月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，M1增速回落至1.2%，相較去年底還低0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)經(jīng)營活躍度不佳，前兩月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加5.82萬億元，同比少增9324億元。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，3月社融增速或回落至8.8%左右，不過二季度在專項(xiàng)債和特別國債發(fā)行使用后開始回升;CPI在階段性修正后，有望在二季度逐步抬升，到今年年底預(yù)計(jì)能回升至1.7%附近。

2)需求不足、供給過剩的環(huán)境還有待政策端做出更多針對(duì)性的應(yīng)對(duì)。兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)當(dāng)下做出了“有效需求不足，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，社會(huì)預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”的判斷。目前為止的政策主要還是集中于供給端，增發(fā)的特別國債聚焦于重大戰(zhàn)略和安全領(lǐng)域，新質(zhì)生產(chǎn)力政策聚焦于科技創(chuàng)新和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)政策聚焦于給開發(fā)商提供合理流動(dòng)性支持以扛過下行周期，地方債政策聚焦于化解存量嚴(yán)控增量，消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案屬于少數(shù)的消費(fèi)端刺激政策，但具體的規(guī)模、范圍和補(bǔ)貼形式等仍有待明確。隨著一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色逐漸清晰，未來的增量政策可能會(huì)在擴(kuò)大內(nèi)需以及供給側(cè)去產(chǎn)能上有更多突破，4月末的政治局會(huì)議是下一個(gè)重要觀測時(shí)點(diǎn)。

3)美國經(jīng)濟(jì)虛火仍旺，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息預(yù)計(jì)至少要等到6月。美國2月通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，總體與核心CPI環(huán)比增速均錄得偏高的0.4%，核心通脹的粘性問題至今仍懸而未決，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的2月粘性CPI 同比仍達(dá)4.4%，能源和服務(wù)價(jià)格的堅(jiān)挺導(dǎo)致美國通脹數(shù)據(jù)很難出現(xiàn)持續(xù)回落。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾3月7日在美國參議院銀行委員會(huì)表露出了一定鴿派姿態(tài)，不過美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息存在“邊走邊看”的可能，或?qū)⒉扇u進(jìn)式降息的方式。根據(jù)CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場對(duì)降息節(jié)奏的預(yù)期有所下調(diào)，當(dāng)前6月降息的概率為58.5%。中信證券研究部海外組認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)或在6月首次降息，后續(xù)的降息節(jié)奏需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)，縮表或在3月之后開始減速，年中至三季度結(jié)束縮表。

市場生態(tài)的三大變化推動(dòng)A股呈現(xiàn)整體 上移、杠鈴占優(yōu)和小票修復(fù)三大特征

1)匯金托底和融資放緩改變資金面格局，市場階段性從減量市轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽渴小Ｔ谫Y金的供給端，根據(jù)中信證券研究部量化配置組的測算，今年以來匯金累計(jì)凈買入ETF約3799億元，其中春節(jié)前流入3106億元，春節(jié)后流入節(jié)奏明顯放緩。在資金的需求端，今年以來A股市場IPO和再融資金額分別為204億元和665億元，僅為去年同期的45%和30%。此外，上市公司年內(nèi)的實(shí)際回購金額達(dá)到456億，相比去年同期增加263%，減持公告規(guī)模僅有216億元，相當(dāng)于去年同期的23%。匯金的流入對(duì)沖了其他市場參與者降倉的影響，使得絕對(duì)收益資金的倉位在節(jié)前得到有效降低，隨著節(jié)后市場情緒的回暖，逐漸加倉的過程產(chǎn)生不斷的增量資金流入。同時(shí)融資端的明顯放緩、回購的增加和減持的受控有效減少了場內(nèi)資金分流，使得當(dāng)下的市場實(shí)際上已經(jīng)從去年的減量市轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽渴?，呈現(xiàn)出“紅利品種不弱、機(jī)構(gòu)重倉修復(fù)、主題表現(xiàn)亮眼”的普漲局面。截至目前，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，中小型活躍私募倉位仍處低位，該行認(rèn)為在私募系統(tǒng)性抬升A股持倉前，市場資金面格局仍呈現(xiàn)增量態(tài)勢。

2)上市公司加強(qiáng)分紅回報(bào)，新質(zhì)生產(chǎn)力政策持續(xù)催化，共同加強(qiáng)杠鈴結(jié)構(gòu)。2024年以來監(jiān)管著重強(qiáng)調(diào)提升上市公司投資價(jià)值。在分紅端，3月15日證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布四項(xiàng)政策文件，再度強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)分紅監(jiān)管。近期A股陸續(xù)開始披露2023年年報(bào)，其中不乏優(yōu)質(zhì)上市公司大幅提升分紅率水平。如果這種變化在今年年報(bào)季更為普遍，在中性假設(shè)下測算，滬深300和中證500指數(shù)的股息率有望由2.4%、1.8%提升至2.7%和2.1%;在積極假設(shè)下，股息率有望進(jìn)一步提升至3.2%、2.3%。在成長端，兩會(huì)前后針對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的政策催化不斷增加。相較于去年，今年政府在支出端做出了更多安排，政府工作報(bào)告明確了未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債用于重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)安全領(lǐng)域建設(shè)，同時(shí)強(qiáng)化財(cái)政向創(chuàng)新和安全領(lǐng)域的傾斜，增強(qiáng)了算力基礎(chǔ)設(shè)施、人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和低空經(jīng)濟(jì)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力板塊業(yè)績兌現(xiàn)的概率。

3)激烈競爭下主觀多頭料將繼續(xù)市值下沉尋找景氣，量化重新回流中小市值股票。在一季度市場經(jīng)歷劇烈波動(dòng)的情況下，一季度末機(jī)構(gòu)明顯超配TMT和醫(yī)藥等成長板塊的進(jìn)取型持倉結(jié)構(gòu)可能依然不會(huì)發(fā)生很大調(diào)整，4月下旬公布的基金一季報(bào)是重要驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)。不過，隨著主動(dòng)型股票基金的凈值反彈，贖回率在節(jié)后又有所放大，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本范圍內(nèi)的主動(dòng)股基過去3周的凈申贖率分別為-0.9%、-0.7%和-1.3%。在激烈的資管行業(yè)競爭下，這可能會(huì)迫使交易相對(duì)靈活的產(chǎn)品再次尋求遠(yuǎn)離機(jī)構(gòu)重倉股。今年上市公司的盈利增長可能依舊相對(duì)乏力，該行綜合宏觀環(huán)境和Wind一致預(yù)期盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板在今年的盈利增速分別為8%、5%和2%，全市場維度景氣復(fù)蘇兌現(xiàn)難度較大，將倒逼主觀多頭繼續(xù)市值下沉，從更加細(xì)分的小行業(yè)當(dāng)中尋找景氣。此外，以指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品為代表的量化私募在節(jié)前基本完成了回歸寬基成分股的調(diào)倉，因此節(jié)后市場反彈過程中超額收益明顯缺乏彈性。在激烈的競爭下，一旦流動(dòng)性和交易層面風(fēng)險(xiǎn)解除，而主觀多頭開始市值下沉，量化大概率會(huì)回流中小票尋求超額收益。

紅利和新質(zhì)生產(chǎn)力主題的杠鈴結(jié)構(gòu) 仍將貫穿整輪春季行情

1)紅利資產(chǎn)繼續(xù)做底倉配置，未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。節(jié)前的市場波動(dòng)中因?yàn)榇罅勘粍?dòng)防御型資金的介入，紅利資產(chǎn)出現(xiàn)了無差異的斜率更陡峭的上漲，其中一定程度上有短期情緒面的因素，后續(xù)在春季行情當(dāng)中不可避免會(huì)出現(xiàn)修正和分化。但是紅利類資產(chǎn)底層邏輯仍然是在增長匱乏和預(yù)期回報(bào)率不斷降低的大背景下，以國內(nèi)高凈值人群和保險(xiǎn)為代表的長線資金尋求跨越周期的選擇。因此，后續(xù)配置紅利資產(chǎn)還是建議聚焦穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)特征，避免過多受經(jīng)營波動(dòng)影響，在此基礎(chǔ)上關(guān)注投資者回報(bào)意識(shí)的改善(央國企分紅率的提升以及治理改善)。在行業(yè)層面，建議關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電，全球定價(jià)的資源品(銅、油)，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財(cái)險(xiǎn)，股息率預(yù)期依舊可觀且受益于化債緩釋風(fēng)險(xiǎn)的銀行，受益以舊換新的家電。

2)新質(zhì)生產(chǎn)力主題做進(jìn)攻，活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。當(dāng)前活躍私募依舊保持較低倉位，主題板塊系統(tǒng)性回調(diào)的空間有限，一旦出現(xiàn)新的催化，活躍資金可能會(huì)快速涌入。只要活躍資金持倉沒有明顯增加或出現(xiàn)意外擾動(dòng)事件，主題性輪動(dòng)行情可能會(huì)持續(xù)。主題進(jìn)攻的焦點(diǎn)依然是新質(zhì)生產(chǎn)力，重點(diǎn)可關(guān)注新型要素建設(shè)(國產(chǎn)算力)與配套(材料、基礎(chǔ)軟件、基礎(chǔ)裝備等)，以及從導(dǎo)入期進(jìn)入成長期的大模型應(yīng)用、人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟(jì)和生物技術(shù)等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊;外資流出幅度超預(yù)期;俄烏、巴以沖突進(jìn)一步升級(jí)。