廣發(fā)策略：如何看待經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)的修復(fù)空間？

內(nèi)容摘要

2月以來，三類資產(chǎn)——經(jīng)濟(jì)周期類、穩(wěn)定價值類、景氣成長類，都分別迎來了一定程度的修復(fù)。展望來看：①經(jīng)濟(jì)周期類：修復(fù)的持續(xù)性取決于二手房銷量環(huán)比能否持續(xù)回升;②穩(wěn)定價值類：仍然有配置意義，但需要等成交額占比降低到前期低位;③景氣成長類：主題類繼續(xù)推薦氫能源、AI、衛(wèi)星;景氣類繼續(xù)推薦北美耐用品消費修復(fù)鏈條。最后，A股的最大挑戰(zhàn)在4月下半月。4月中旬以后大部分時間都要調(diào)整，除了兩個極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢——15年的互聯(lián)網(wǎng)+和21年的新能源車。

1、近期經(jīng)濟(jì)周期類修復(fù)主要有兩大邏輯，并在本周快速發(fā)酵：

2023年是歷史上唯一一次出口增速、地產(chǎn)銷售增速均是負(fù)增長的年份，但近期這兩個變量發(fā)生變化，一是美國、東南亞、歐洲的制造業(yè)PMI底部回升，我國1-2月份出口數(shù)據(jù)超預(yù)期上升;二是多重政策支持下，經(jīng)濟(jì)周期類出現(xiàn)邊際改善的跡象，廣州、杭州等多地放寬限購，二手房成交在上周末出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn);成都春糖會臨近、白酒熱度提升;設(shè)備更新和消費品以舊換新政策、擬發(fā)行的超長期萬億國債，有望托底經(jīng)濟(jì)。

2、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期類是否還能繼續(xù)修復(fù)下去?

一是關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期類中，二手房的成交能否保持熱度，暫緩房價的下行。(1)22年的購房需求后置，23年一季度的商品房交易量價齊升，相對高基數(shù)下，當(dāng)前觀測環(huán)比增速要比同比增速更為重要。(2)如果政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期能夠扭轉(zhuǎn)市場對房價的預(yù)期，房價見底回升、帶動一手房交易的復(fù)蘇、地價上漲、土地財政緩解，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，形成正向循環(huán)。但如果后續(xù)二手房交易僅是以價換量帶來的階段性沖高、出口階段性回暖、政策落地和資金支持較慢，則行情可能還需要等待。二是關(guān)注3月美聯(lián)儲議息會議對降息預(yù)期的表述，這可能會影響到A股的增量資金的流入。(1)如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面比較好，例如今年年初的社融數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，即便降息預(yù)期后移，也不會影響到2月北上資金的凈流入;(2)但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還比較疲弱，例如去年三季度，市場擔(dān)心二次通脹、降息預(yù)期后移，北上資金可能會再度迎來一波撤退。

3、但到了四月中下旬，可能需要注意業(yè)績爆雷的風(fēng)險

統(tǒng)計2010年至今，每年4月中旬至4月末的漲跌幅情況，主要指數(shù)的上漲概率不超過31%。普遍僅有15年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、21年的新能源車行情沒有調(diào)整。背后原因可能是業(yè)績較好的公司較早披露業(yè)績，而業(yè)績較差的公司通常在財報披露季尾聲才公布，因此，4月末通常會有業(yè)績爆雷導(dǎo)致行情回落。

4、穩(wěn)定價值類和景氣成長類當(dāng)前需要注意賽道擁擠度。

景氣成長類一方面關(guān)注上游算力以及下游應(yīng)用端能否持續(xù)性的出現(xiàn)技術(shù)變革，另一方面注意賽道擁擠度。從中期維度來看，在地產(chǎn)周期出現(xiàn)B浪反彈或者中央財政出現(xiàn)全面擴(kuò)張之前，穩(wěn)定價值類資產(chǎn)仍然有中期持有的意義，但是可能需要等待一個成交占比更低的位置來增加配置。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，海外通脹風(fēng)險，國內(nèi)穩(wěn)增長政策低預(yù)期等。

正文

一、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期類還有多少修復(fù)的時間和空間?

(一)近期經(jīng)濟(jì)周期類修復(fù)主要有兩大邏輯，并在本周快速發(fā)酵

一是美國、東南亞、歐洲制造業(yè)PMI底部回升，導(dǎo)致中國出口出現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇。而外需的增量邏輯來自三點：一是海外周期性需求的復(fù)蘇，二是海外市場份額的提升，三是新興產(chǎn)業(yè)的增量需求。2023年是歷史上唯一一次出口增速、地產(chǎn)銷售增速均是負(fù)增長的年份，但這兩個變量在近期發(fā)生變化，2024年1-2月，全球制造業(yè)PMI時隔16個月再次站上50%，美國、東南亞、歐洲的制造業(yè)PMI底部回升，對應(yīng)地，我國1-2月份出口數(shù)據(jù)超預(yù)期回升;經(jīng)濟(jì)周期類的恒生科技，核心驅(qū)動也是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，近期也出現(xiàn)反彈。

二是多重政策支持下，經(jīng)濟(jì)周期類出現(xiàn)邊際改善的跡象。地產(chǎn)方面，杭州全面放開限購、廣州放寬120㎡以上住房限購、萬科非標(biāo)債務(wù)有望平穩(wěn)度過;地產(chǎn)通常在3月進(jìn)入到傳統(tǒng)旺季，而二手房成交在上周末開始出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，即便沒有大幅放松限購政策的北上深，二手房成交也大幅增加;消費方面，成都春糖會臨近、白酒熱度提升;疊加前期的兩個重磅政策，國務(wù)院常會會議《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》以及將連續(xù)幾年發(fā)行超長期萬億特別國債，市場預(yù)期政策或有望托底經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)周期類板塊有望得到復(fù)蘇。

(二)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期類是否還能繼續(xù)修復(fù)下去?

一是關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期類例如地產(chǎn)能否持續(xù)性修復(fù)，尤其是二手房的成交能否保持熱度，暫緩房價的下行。

(1)當(dāng)前觀測環(huán)比增速要比同比增速更為重要：由于受到防疫政策的影響，22年的購房需求后置， 23年一季度的商品房交易量價齊升，迎來一波小陽春，相對高基數(shù)下，當(dāng)前觀測環(huán)比增速的回升要比同比增速更為重要，后續(xù)重點觀測二手環(huán)比數(shù)據(jù)能否持續(xù)性修復(fù);

(2)觀測二手房成交數(shù)據(jù)要比一手更為重要：由于目前房價下跌、地價下跌、土儲貶值、大多數(shù)房企深陷流動性危機(jī)，拿地意愿較弱，新房有效供給可能不足，導(dǎo)致需求被擠壓至二手房交易，而政策重心也主要在盤活存量二手房，因此，當(dāng)前重點還是看二手房的復(fù)蘇進(jìn)度。

(3)如果政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期能夠扭轉(zhuǎn)市場對房價的預(yù)期，二手房交易持續(xù)性的火熱，那么后續(xù)房價有望見底回升、帶動一手房交易的復(fù)蘇、地價上漲、土地財政緩解，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，形成正向循環(huán)，可能會類似于09、16年，經(jīng)濟(jì)周期類還有一波行情。

(4)但如果后續(xù)二手房交易僅是以價換量帶來的階段性沖高、出口階段性回暖、政策落地和資金支持較慢，則經(jīng)濟(jì)周期類的行情可能還需要等待。

二是關(guān)注3月美聯(lián)儲議息會議對降息預(yù)期的表述，這可能會影響到A股的增量資金的流入。從去年下半年至今， 美聯(lián)儲降息預(yù)期“折返跑”。去年12月FOMC意外轉(zhuǎn)鴿，今年1月FOMC再度放鷹，1-2月多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)。3月FOMC會議召開在即，當(dāng)前市場預(yù)期是6月首次降息、全年降息3次左右。如果降息預(yù)期繼續(xù)后移，可能會影響到北上資金的持續(xù)流入。(1)如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面比較好，例如今年年初的社融數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，即便降息預(yù)期后移，也不會影響到2月北上資金的凈流入;(2)但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還比較疲弱，例如去年三季度，市場擔(dān)心二次通脹、降息預(yù)期后移，北上資金可能會再度迎來一波撤退，A股繼續(xù)下跌。

(三)但到了四月中下旬，可能需要注意業(yè)績爆雷的風(fēng)險

通常到了4月中下旬，財報披露季的尾聲，可能需要注意業(yè)績爆雷的風(fēng)險。統(tǒng)計2010年至今，每年4月中旬至4月末的漲跌幅情況，主要指數(shù)的上漲概率不超過31%。背后原因可能是業(yè)績較好的公司較早披露業(yè)績，而業(yè)績較差的公司通常在財報披露季尾聲才公布，因此，4月末通常會有業(yè)績爆雷導(dǎo)致行情回落。

主要指數(shù)普遍僅有15年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、21年的新能源車行情沒有調(diào)整。(1)15年是流動性的寬松不斷提升市場風(fēng)險偏好：3月開始杠桿資金加速入場，融資余額從3月初的1.2萬億上升至4月末的1.8萬億;4月存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，市場利率走低，流動性進(jìn)入非常寬松的階段。(2)21年是產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，基本面持續(xù)超預(yù)期：21年春季新能源產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)，滲透率快速提升帶動板塊產(chǎn)業(yè)基本面超預(yù)期，4月財報季上市公司業(yè)績亮眼并最終兌現(xiàn)至ROE的回升+產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)爆發(fā)。

但產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)或者流動性寬松導(dǎo)致寬基指數(shù)繼續(xù)上漲，業(yè)績低于預(yù)期的公司在每年到了四月中下旬，也會出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，即便是2021年新能源車行情爆發(fā)，業(yè)績較差的標(biāo)的也會出現(xiàn)回調(diào)，因此，四月中下旬要重點防范業(yè)績爆雷的風(fēng)險。

(四)穩(wěn)定價值類和景氣成長類當(dāng)前主要注意賽道擁擠度

(1)對于景氣成長類資產(chǎn)，24年如清潔能源(氫能、核能)、AI、衛(wèi)星，當(dāng)前一方面繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)的推進(jìn)情況(上游算力、下游應(yīng)用)。另一方面，目前市場已經(jīng)階段性定價英偉達(dá)業(yè)績超預(yù)期、Sora等AI產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)，后續(xù)擁擠度對于預(yù)期的反饋可能也比較重要。

以TMT為例，目前成交額占比回升至近一年72%的分位數(shù)，后續(xù)產(chǎn)業(yè)層面的催化，尤其是上游算力以及下游應(yīng)用端能否持續(xù)性的出現(xiàn)技術(shù)變革，可能決定了情緒能否進(jìn)一步抬升。

(2)對于穩(wěn)定價值類資產(chǎn)，從中期維度來看，在地產(chǎn)周期出現(xiàn)B浪反彈或者中央財政出現(xiàn)全面擴(kuò)張之前，穩(wěn)定價值類資產(chǎn)仍然有中期持有的意義，但是可能需要等待一個成交占比更低的位置來增加配置。

短期關(guān)注成交占比的變化。如果短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)積極的變化，可能會加速穩(wěn)定類資產(chǎn)擁擠度的消化;而穩(wěn)定價值類資產(chǎn)更好的加配時點，可以等藍(lán)線大幅回落后。

四、風(fēng)險提示

地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹上行壓力超預(yù)期;美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動性緩和(美聯(lián)儲降息時點、美債利率下行幅度)低于預(yù)期;國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場風(fēng)險偏好下挫等。

本文轉(zhuǎn)載自“晨明的策略深度思考”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。