同仁堂國(guó)藥(03613)：原材料漲價(jià)蠶食利潤(rùn)，老牌中藥龍頭“退燒”？

財(cái)報(bào)披露季將近，上市公司一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都讓投資者的心情“起起落落”。近日，同仁堂國(guó)藥(03613)意外交出的一份不及預(yù)期財(cái)報(bào)也使得公司股價(jià)跌超16%，創(chuàng)下自2022年12月以來(lái)的新低。截至1月31日，公司股價(jià)收于9.45港元，已然跌去2023年全年的漲幅。

股價(jià)“聞聲下跌”后，大摩火速發(fā)布研究報(bào)告將同仁堂國(guó)藥基本目標(biāo)價(jià)由18.3港元調(diào)低7%至17港元，指出公司的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)已經(jīng)升級(jí)。繼2023年初步披露盈利后，該行已將其2024-30年獲利預(yù)測(cè)下調(diào)8%-13%，主要由于中國(guó)大陸銷(xiāo)量下降。

實(shí)際上，1月以來(lái)，兩年多來(lái)一直站在風(fēng)口上的中藥板塊接連下跌，似乎已經(jīng)走入了“退燒”階段。在此估值具備吸引力的時(shí)點(diǎn)，作為老牌中藥龍頭，同仁堂國(guó)藥真實(shí)價(jià)值究竟幾何?

營(yíng)收、凈利雙降 業(yè)績(jī)意外“變臉”?

據(jù)公開(kāi)信息披露，同仁堂國(guó)藥屬于同仁堂集團(tuán)，目前集團(tuán)旗下共有同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥共3家上市公司。醫(yī)藥工業(yè)方面，三家公司主營(yíng)均為生產(chǎn)銷(xiāo)售傳統(tǒng)中成藥和部分保健品(如國(guó)藥的靈芝孢子粉等)，但同仁堂股份以傳統(tǒng)老一線品種為主，同仁堂科技以新一線品種為主，同仁堂國(guó)藥則以安宮牛黃丸和保健品(靈芝、高麗參等)為主;而在醫(yī)藥商業(yè)方面，同仁堂商業(yè)以終端連鎖藥房為核心業(yè)務(wù)，負(fù)責(zé)境內(nèi)批發(fā)零售，同仁堂國(guó)藥則重點(diǎn)負(fù)責(zé)海外發(fā)展分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，根據(jù)公司最新發(fā)布的業(yè)績(jī)公告，在截至2023年12月31日止的財(cái)務(wù)年度，預(yù)計(jì)較2022年同期的集團(tuán)收入下降11%至15%，而集團(tuán)除稅后利潤(rùn)下降18%至22%。

從近年業(yè)績(jī)來(lái)看，自2020年后公司就持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且在2023年上半年還取得了收入同比增加29.8%、股東應(yīng)占溢利同比增加23.9%的成績(jī)，因此本次預(yù)告中營(yíng)收、凈利雙降可謂大出市場(chǎng)意料之外。

對(duì)此，公司方面稱(chēng)，業(yè)績(jī)的下滑主要由于疫情后市場(chǎng)實(shí)際情況及需求與預(yù)期存在一定偏差，在2023年于中國(guó)內(nèi)地的部份分銷(xiāo)商尚在消化集團(tuán)自有產(chǎn)品的庫(kù)存，影響了集團(tuán)自有產(chǎn)品于中國(guó)內(nèi)地的銷(xiāo)售收入。公司管理層已果斷地采取多項(xiàng)應(yīng)變措施，包括強(qiáng)化銷(xiāo)售渠道建設(shè)及營(yíng)銷(xiāo)推廣等舉措，優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)環(huán)境，從而提升集團(tuán)的盈利能力。

從中期財(cái)報(bào)來(lái)看，公司上半年香港分部收入約為4.39億港元，海外收入約為2.65億港元，中國(guó)內(nèi)地收入約為1.08億港元，以香港及海外收入占主導(dǎo)。因此，公司也受益于香港地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，根據(jù)香港政府統(tǒng)計(jì)處的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上半年香港地區(qū)零售業(yè)銷(xiāo)貨價(jià)值已達(dá)到約2050.78億港元，該貨值已恢復(fù)至2019年同期約85%的水平。

截至2023年6月30日，公司財(cái)務(wù)狀況位于健康區(qū)間，現(xiàn)金及銀行結(jié)余達(dá)24.48億港元，流動(dòng)比率為12.5，負(fù)債比率為3.4%，非流動(dòng)資產(chǎn)總額、流動(dòng)資產(chǎn)凈額及凈資產(chǎn)分別為5.63億港元、32.6億港元和37.39億港元。

中藥“長(zhǎng)?！毙星榱蠈⒀永m(xù)

自2020年開(kāi)始，政策紅利疊加新冠疫情催化，共同推動(dòng)中藥材行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期。

在政策端，中藥在審批、支付、院端用藥等多個(gè)環(huán)節(jié)均得到政策大力支持。《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》中提出，到2025年中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強(qiáng)，中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進(jìn)一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國(guó)建設(shè)中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮;2023年發(fā)布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》中也指出，要通過(guò)實(shí)施中醫(yī)藥健康服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展工程，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)中醫(yī)醫(yī)療資源均衡布局，為群眾提供融預(yù)防保健、疾病治療和康復(fù)于一體的中醫(yī)藥健康服務(wù)，為中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展提供有力支撐。

中醫(yī)藥局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年預(yù)計(jì)全年中醫(yī)類(lèi)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療量達(dá)12.8億人次，中醫(yī)藥需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預(yù)測(cè)，繼2022年市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)4.77%后，2023年我國(guó)中醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增至4818億元，2024年將達(dá)5102億元。

行業(yè)維持高景氣，相關(guān)上市公司也持續(xù)受到市場(chǎng)資金追捧。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2023年前三季度，申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2.34個(gè)百分點(diǎn)，位列31個(gè)子行業(yè)第20名;中藥板塊指數(shù)上漲3.23%，跑贏申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)10.28個(gè)百分點(diǎn)，是申萬(wàn)醫(yī)藥二級(jí)6個(gè)子行業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)正漲幅的子板塊。

在未來(lái)社會(huì)人口結(jié)構(gòu)老齡化、慢病率提升的大趨勢(shì)下，醫(yī)療需求將持續(xù)增長(zhǎng)，而具有“治未病”優(yōu)勢(shì)的中醫(yī)藥上行動(dòng)力料將持續(xù)。

原材料成本短期承壓 削弱利潤(rùn)表現(xiàn)

而談到同仁堂國(guó)藥業(yè)績(jī)“變臉”的原因，原材料成本壓力和供需態(tài)勢(shì)變化是值得考慮的重要因素。

實(shí)際上，自2023年第三季度起，受到氣溫升高中藥材難以保存、藥材價(jià)格居于高位、供需關(guān)系變化等因素的影響，中藥板塊相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)便出現(xiàn)小幅波動(dòng)，營(yíng)收、凈利環(huán)比均有所下滑。據(jù)萬(wàn)聯(lián)證券報(bào)告，Q3中藥板塊65家上市公司營(yíng)業(yè)收入同比基本持平，環(huán)比減少10.18%;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.48%，環(huán)比減少16.28%。

據(jù)生意社商品行情分析系統(tǒng)，2023年中藥材行情呈現(xiàn)出“前高后低”的態(tài)勢(shì)，上半年多種藥材價(jià)格輪番上漲，部分品種數(shù)次突破歷史最高價(jià);下半年隨著產(chǎn)新期的到來(lái)，市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩，以當(dāng)歸、黨參、甘草、防風(fēng)為代表的大宗品種率先下跌。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，同仁堂的代表品種包括安宮牛黃系列、六味地黃系列、感冒清熱系列、牛黃解毒系列、烏雞白鳳系列等，其中牛黃和麝香等均是同仁堂主要產(chǎn)品的重要原材料。與種植的中草藥不同，牛黃和麝香屬于動(dòng)物原材料，來(lái)源珍貴，其價(jià)格上漲具有可持續(xù)性，較難受到周期性影響。據(jù)中藥材天地網(wǎng)，2023年天然牛黃的價(jià)格由40萬(wàn)元/KG漲至160萬(wàn)元/KG，全年漲幅達(dá)300%，麝香價(jià)格基本保持穩(wěn)定但略有上漲。

近幾年來(lái)，同仁堂的核心品種安宮牛黃丸已多次漲價(jià)。2019年12月，安宮牛黃丸每丸價(jià)格從560元漲至780元，漲價(jià)幅度約為40%，2021年12月再次提價(jià)10%至每丸860元。考慮到提價(jià)幅度過(guò)高將影響消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)意愿，預(yù)計(jì)原材料成本上漲將對(duì)公司利潤(rùn)空間造成一定壓力。

展望后市中藥材價(jià)格走勢(shì)，中康云瓴中藥產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)中心首席分析師賈海彬認(rèn)為，2023年上半年價(jià)格異常上漲提前釋放了壓力，導(dǎo)致短期內(nèi)行情可能出現(xiàn)快速下跌，但本輪下行有望在2024年上半年觸底?？紤]到需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)與勞力成本上漲同時(shí)存在，未來(lái)3年中藥材行情會(huì)反復(fù)振蕩，整體仍將在相對(duì)高位運(yùn)行。

小結(jié)

從市場(chǎng)層面來(lái)看，同樣大量使用天然牛黃的片仔癀(600436.SH)自2020年起股價(jià)已從100元最高漲至487元，近期則回落至200元附近;和片仔癀一樣擁有國(guó)家級(jí)絕密配方的云南白藥(000538.SZ)也在2020年經(jīng)歷大幅上漲，并于2021年初達(dá)到107元的最高點(diǎn)，如今股價(jià)已回落至疫情前水平。

同為中藥行業(yè)老字號(hào)，同仁堂的總市值卻不及前兩者，銷(xiāo)售毛利率也相對(duì)偏低。這不止由于港股流動(dòng)性相對(duì)不足，也由于公司既缺乏獨(dú)創(chuàng)性的大單品，也沒(méi)有如云南白藥般跨界消費(fèi)領(lǐng)域，因此對(duì)投資者吸引力偏弱。

但同樣值得一提的是，同仁堂是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有“雙天然”(天然麝香、天然牛黃)使用資格的中藥企業(yè)，且安宮牛黃丸的主治主要圍繞腦血管疾病展開(kāi)，在心腦血管疾病中成藥市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先份額，長(zhǎng)期來(lái)看仍具備配置價(jià)值。考慮到目前股價(jià)處于歷史低位，已然具備一定的性價(jià)比。