煤企里的“奇葩”：首鋼資源(00639)擁現(xiàn)金零借款，每年堅持分紅

本文來自天風證券的研報《首鋼資源(00639)：優(yōu)質(zhì)純焦煤企業(yè)，高分紅低估值》，作者為天風證券分析師冶小梅。

智通財經(jīng)APP獲悉，首鋼資源(00639)礦井均位于山西省柳林市，煤質(zhì)優(yōu)良，被譽為“熊貓煤”。公司專注焦煤業(yè)務發(fā)展，煤炭開采洗選營收占比99%以上。

天風證券發(fā)表研報稱，看好18年焦煤市場,18年煤炭新增產(chǎn)能主要集中于內(nèi)蒙和陜西，焦煤新增產(chǎn)能可釋放增量較少，在2017年環(huán)保檢查這么嚴格的情況下，預計今年也不會放松，環(huán)保的常態(tài)化也會影響一部分產(chǎn)量。

首鋼資源自2012年以來“長期借款”均為0，自2015年以來“短期借款”均為0，即目前公司無對外借款。公司擁有大量現(xiàn)金，每年約1個億的利息凈收入。每年堅持分紅，2008年重組以來累計股利支付率高達84%。天風證券予公司目標價3.2元港幣，予“買入”評級。

一、公司簡介

首鋼福山資源集團有限公司成立于1985年，是中國中西部最具規(guī)模的一體化煤炭企業(yè)之一，以山西省為主要投資基地，主要從事焦煤開采以及原焦煤及精焦煤生產(chǎn)和銷售。集團的煉焦煤產(chǎn)品主要用作生產(chǎn)焦炭，焦炭為制造鋼材之重要原材料之一。集團客戶群主要為國內(nèi)大型鋼鐵生產(chǎn)商包括唐山鋼鐵、武漢鋼鐵、太原鋼鐵等客戶。

公司最終控制的實體產(chǎn)業(yè)控股子公司4家， 其中3家為煤礦及配套洗煤廠，分別為興無煤礦(控制權(quán)100%，現(xiàn)金流權(quán)87.75%)、金家莊礦(權(quán)益占比65%)、寨崖底煤礦(權(quán)益占比95%)。1家煤化工公司：柳林市聯(lián)山煤化有限公司，營業(yè)范圍為二甲醚和微晶玻璃的籌建。

二、礦井概況

1.設計產(chǎn)能合計630萬噸，核定產(chǎn)能合計525萬噸

公司在中國山西省柳林縣擁有及經(jīng)營三個煤礦，即興無煤礦、金家莊煤礦及寨崖底煤礦，采礦面積合共為31.89平方公里，原煤年產(chǎn)能設計合計為630萬噸，核定產(chǎn)能總計525萬噸，權(quán)益產(chǎn)能合計434萬噸，主要產(chǎn)品為硬焦煤及半硬焦煤。根據(jù)約翰T.博德公司的技術(shù)審查報告，按JORC標準計算，截至2016年底，該三個煤礦的原地資源量為155.35百萬噸，可采資源量為91.95百萬噸。

2.臨高速、鐵路，運輸優(yōu)勢明顯

公司煤礦靠近主要的公路及鐵路網(wǎng)絡，距離主要高速公路僅4公里;與太中銀鐵路亦僅相距10公里。集團擁有一條長達7公里的鐵路接駁三個煤礦至國家鐵路網(wǎng)絡，配合省內(nèi)煤炭運輸?shù)臉屑~“黃金線路”(即山西省內(nèi)三條主要承載煤炭到5個港口的鐵路線，包括大秦線、石太線和侯月線)，公司煤炭外運問題解決，競爭優(yōu)勢得以鞏固。

3.煤質(zhì)優(yōu)越的“熊貓煤”

公司下屬3個礦井均位于山西省柳林市。柳林，位于我國著名的鄂爾多斯聚煤盆地東緣的河東煤田腹地，全縣儲煤面積約800平方公里，占總面積的62%，儲量達100億噸。為中國優(yōu)質(zhì)硬焦煤之主要儲量區(qū)域之一。柳林原煤大部分為中低灰、低硫煤，由于其稀有性和高經(jīng)濟價值，被譽為“熊貓煤”。公司下屬3個礦井所采焦煤發(fā)熱量高、焦結(jié)度強，灰分及硫份低，品質(zhì)優(yōu)越，均為柳林4號和柳林9號焦煤。

4.下屬礦井——興無煤礦

興無煤礦位于山西省柳林縣以南6公里，采礦面積為11.63平方公里，東西相距4.5公里，南北相距4.5公里，于1968年開始投產(chǎn)。根據(jù)約翰T.博德公司的技術(shù)審查報告，截至2016年12月31日止，興無煤礦的原地推斷資源量及可采推斷資源量分別為47.57兆噸及30.68百萬噸。該煤礦設計生產(chǎn)能力為每年210萬噸，現(xiàn)時核定產(chǎn)能為175萬噸，主要生產(chǎn)硬焦煤，經(jīng)營一座年入洗量為120萬噸的洗煤廠，洗煤廠于2000年10月投產(chǎn)。

5.下屬礦井——金家莊煤礦

金家莊煤礦位于山西省柳林縣以南14 公里，采礦面積為6.08平方公里，東西相距6.8公里，南北相距3.4公里，于1996年開始投產(chǎn)。根據(jù)約翰T.博德公司的技術(shù)審查報告，截至2016年12月31日止，金家莊煤礦的原地推斷資源量及可采推斷資源量分別為49.92百萬噸及29.54百萬噸。該煤礦設計生產(chǎn)能力為每年210 萬噸，現(xiàn)時核定產(chǎn)能為175 萬噸，主要生產(chǎn)硬焦煤，經(jīng)營一座年入洗量為300萬噸的洗煤廠，洗煤廠于2009年6月投產(chǎn)。

6.下屬礦井——寨崖底煤礦

寨崖底煤礦位于山西省柳林縣以西南16公里，采礦面積為13.91 平方公里，東西相距5.5公里，南北相距5公里，于1988年開始投產(chǎn)。根據(jù)約翰T.博德公司的技術(shù)審查報告，截至2016年12月31日止，寨崖底煤礦之原地推斷資源量及可采推斷資源量分別為57.86百萬噸及31.73 百萬噸。該煤礦設計生產(chǎn)能力為每年210萬噸，現(xiàn)時核定產(chǎn)能為175 萬噸，主要生產(chǎn)半硬焦煤，經(jīng)營一座年入洗量為210 萬噸的洗煤廠，洗煤廠于2010 年第4 季度投產(chǎn)。

三、經(jīng)營概況

1.專注焦煤業(yè)務發(fā)展，煤炭開采洗選營收占比99%以上

公司專注優(yōu)質(zhì)焦煤業(yè)務發(fā)展，2017年上半年公司營收總計16.80 億元，其中主營業(yè)務收入為16.64 億元，均為焦煤開采洗選收入，營收占比99%以上;剩余的1575 萬元為出售報廢產(chǎn)品收入。主營業(yè)務收入中原焦煤銷售收入占比26%，精焦煤銷售收入占比74%。

2.產(chǎn)銷量及煤炭銷售結(jié)構(gòu)

公司3礦設計產(chǎn)能合計630萬噸，2013年以前公司原煤產(chǎn)量均在600萬噸以上。2012年以來受市場需求下降、煤炭工業(yè)轉(zhuǎn)型升級滯后以及稅費負擔與歷史包袱較重等因素影響，煤炭行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、價格下跌、企業(yè)虧損等問題，運行困難加大。

為促進煤炭行業(yè)平穩(wěn)運行和持續(xù)健康發(fā)展，國務院辦公廳出臺《關(guān)于促進煤炭行業(yè)平穩(wěn)運行的意見》，按照文件指示建立煤礦產(chǎn)能登記及公告制度。公司下屬3個礦井興無煤礦、金家莊煤礦和寨崖底煤礦均在2014 年9月公布的“全國煤礦生產(chǎn)能力情況(第一批)”名單中，3 個礦井批復的核定產(chǎn)能均為175 萬噸，核定產(chǎn)能合計525 萬噸。此后根據(jù)核定產(chǎn)能，公司原煤產(chǎn)量有所減少。

2016 年公司原煤產(chǎn)量同比減少15%主要受“276”政策影響，2016年4季度三座焦煤礦于獲批進入安全高效先進產(chǎn)能釋放名單。此外，金家莊煤礦因2016年下半年開始上下煤層接替工程影響了2016年下半年和2017 年上半年部分原焦煤產(chǎn)量。預計2017年全年公司原煤產(chǎn)量在400萬噸左右，2018年隨著金家莊礦上下煤層接替工程的陸續(xù)完成，預計產(chǎn)量有所提升，2018年全年產(chǎn)量預計在450萬噸左右。

煤炭銷售結(jié)構(gòu)方面，總體來看，公司長期發(fā)展戰(zhàn)略將銷售比重由原焦煤轉(zhuǎn)至精焦煤，精焦煤銷售占比從2008年的14%提高到2015年的90%。尤其在2013年-2015年，由于煤炭市場的疲弱，原焦煤的需求尤其低，但精焦煤的需求相對較強，公司精煤銷售占比由56%快速提升至90%。2016年以來由于煤炭市場的好轉(zhuǎn)，原焦煤需求增加以及價格的提升，為了加快貨款回收期，公司原煤銷售比重又有所回升。

公司3個煤礦均配有洗煤廠，洗煤廠年入洗能力合計630萬噸，完全滿足公司精煤洗選要求，公司可以根據(jù)市場銷售情況靈活自由地調(diào)整煤炭銷售結(jié)構(gòu)，保持市場競爭力，實現(xiàn)收益最大化。

3.公司煤炭售價

2017年上半年公司原煤售價703元/噸(含稅)，較柳林4 號焦煤坑口價低130 元/噸;2017H 公司精焦煤售價1496 元/噸(含稅)，相較于原煤售價高109%。據(jù)煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017 年柳林4 號焦煤均價847 元/噸，較上半年上漲14 元/噸，假設公司原煤售價同比上漲14 元/噸，則公司2017 年下半年原煤售價717 元/噸。假設和上半年一致，精煤售價相較原煤高109%，則2017 年下半年公司精焦煤售價1496 萬噸，同比上漲29 元/噸。

4.噸煤成本費用

公司原煤生產(chǎn)成本較為穩(wěn)定，2012 年—2016 年公司原煤生產(chǎn)在250 元/噸上下波動。2017年上半年公司原煤噸煤生產(chǎn)成本295 元/噸，同比16 年上半年增加69 元/噸。

公司精煤加工費相對較為穩(wěn)定，在50 元/噸上下波動，2017 年上半年精煤生產(chǎn)成本344元/噸。

公司噸煤營業(yè)稅金已包含在生產(chǎn)成本里，噸煤期間費用主要包括噸煤銷售費用、噸煤管理費用和噸煤財務費用。公司近些年來利息費用均為負數(shù)，即利息收入大于利息支出，則噸煤利息費用為0。2017H 原煤期間費用合計57 元/噸，相較2016年減少16 元/噸，2017H精煤期間費用合計119 元/噸，相較2016 年減少21 元/噸。2017H 噸煤期間費用的減少主要受持續(xù)成本控制，噸煤管理費用減少的影響。由于運輸費的增加，2017H 噸煤銷售成本較2016 年略有上漲。

5.噸煤利潤

受益煤炭供給側(cè)改革帶來的煤價大幅上漲，2017H公司原煤和精煤售價分別較16 年上漲77%和91%，而另一方面公司成本控制得力，特別是管理費用實現(xiàn)較大降幅，2017H 原煤和精煤完全成本僅分別較16 年增加6%和4%。在此情況下，2017H 原煤和精煤利潤空間大幅增厚，2017H 原煤和精煤稅前噸煤凈利分別達到249 元/噸和790 元/噸，相較2016 年的8元/噸和211 元/噸大幅上漲。

6.公司利潤測算

預計2017年下半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤約6個億，則2017年全年公司歸母凈利潤=5.75+5.99=11.74億。

2018年公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤15.19億。截止2018年2月7日收盤止，公司人民幣市值為86.55億，據(jù)此測算，首鋼資源pe=86.55/15.19=5.倍。內(nèi)地在香港上市的煤企主要有4家：兗州煤業(yè)(01171)、中國神華(01088)、中煤能源(01898)和伊泰煤炭(03948)。以2018年2月7日對應港股收盤價測算，目前pe在7-8倍左右。

上述4家煤企均為動力煤企業(yè)，由于焦煤資源的稀缺性，焦煤上市公司對應的pe高于動力煤企業(yè)。參考A股上市公司動力煤和焦煤企業(yè)目前pe情況和歷史動力煤和焦煤pe估值，一般而言焦煤企業(yè)pe相較動力煤企業(yè)高2倍左右。

以9倍pe測算，公司目標價=(9*15.19)/53.0184=2.58元(人民幣)。以2018年2月8日，1人民幣=1.2374港元匯率轉(zhuǎn)換，公司目標價=2.58*1.2374=3.2元港幣。

四、不一樣的煤企

無借款，資產(chǎn)負債率低于20%。公司自2012年以來“長期借款”均為0，自2015年以來“短期借款”均為0，即目前公司無對外借款。自2013 年以來，公司資產(chǎn)負債率保持在20%以下，2017H 公司資產(chǎn)負債率僅為19.98%，與A 股上市煤企相比資產(chǎn)負債率最低。根據(jù)2017 年半年報統(tǒng)計，35 家A股煤企中，5 家資產(chǎn)負債率在80%以上，63%的煤企資產(chǎn)負債率在50%以上。

擁有大量現(xiàn)金，每年約1 個億的利息凈收入。公司于2008 年—2013 年間積累了67 億凈利潤，期間現(xiàn)金分紅35.5 億，由于公司煤礦投產(chǎn)較早，最后一個洗煤廠寨崖底煤礦于2010 年第四季度完工，公司后續(xù)資本支出極少，由此累計了大量的資金，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資的形式存在，2013 年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資合計44 億元。

2014年—2015年由于公司虧損而繼續(xù)實施分紅，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資金額合計有所減少，2016年底該部分金額合計35 億元。公司部分現(xiàn)金和短期投資以銀行定期存款和借予他人貸款形式存在，近年來每年利息收入在1 個億以上。由于公司無對外借款，故無借款利息支出，每年少量的“利息支出”為“提早贖回應收票據(jù)”所付費用計入利息支出。對沖之下，公司利息凈收入約1 個億。

每年堅持分紅，重組以來累計股利支付率高達84%。公司自2008 年重組以來，每年均堅持分紅，即使在2014 年和2015 年虧損年度依舊分紅。2017 年公司首次在中報的時候?qū)嵤┓旨t，每股股利0.03 元，現(xiàn)金分紅1.38 億元。2009 年以來，公司實現(xiàn)凈利潤之和66.82 億，現(xiàn)金分紅總額56.30 億，累計股利支付率高達84.26%。這是A 股絕大部分上市煤企難以比擬的。

風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下滑，煤價大幅下跌，港股系統(tǒng)性風險，金家莊煤礦工程面交接完成不及預期，產(chǎn)銷量下滑。(編輯：胡敏)