三一國際(00631)：煤炭機械橫向拓展，全球采礦投資回升

本文來自于招商證券的研報《三一國際(00631)：煤炭機械橫向拓展，全球采礦投資回升》，作者為焦一丁、譚璐。

摘要

一、國內煤機需求和全球采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資均回升，三一國際(00631)在綜采設備和礦車上發(fā)力，使公司獲得超越行業(yè)平均的利潤增速

二、公司將派發(fā)特別股息，每股0.18港元，過戶截止日期為2月7日

三、基于樂觀的行業(yè)展望和公司指引，我們上調公司2018-19年盈利預測40%和50%，上調公司目標價至3.98港元(前次：2.18港元)，對應0.8倍2018年預測PEG，維持公司買入評級

煤炭需求增長，公司向綜采拓展

我們認為煤炭行業(yè)雖然仍在進行供給側改革，但新的機械化產(chǎn)能正在逐步代替落后產(chǎn)能，煤機需求遠大于煤炭產(chǎn)能的邊際變化。同時中國煤機的前一個銷售高峰在2012年，我們認為煤機和工程機械一樣，會迎來一輪更新需求的高潮。同時由于煤企目前的盈利水平處于歷史高位，煤企有錢也有意愿采購和更新煤機。三一國際同時積極拓展綜采設備市場，綜采設備的市場規(guī)模是掘進機的6倍以上，而前一個煤機低谷期一些企業(yè)的退出為三一國際進入市場提供了契機，同時三一國際的激勵機制和研發(fā)能力均較同業(yè)有優(yōu)勢，我們預計公司煤機業(yè)務的收入在近期將保持30%同比增長。

全球采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資服務，集團助力“一帶一路”出海

我們分析了全球采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資的歷史數(shù)據(jù)，其投資的高峰在2012年前后，之后則一直下滑，直到2017年才出現(xiàn)起色。我們認為即使沒有新增需求的刺激，2012年以來累積的高存量也將帶動換代需求的提升。目前政府正在推進“一帶一路”倡議，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家具有政策紅利，而三一國際可以借助三一集團的銷售網(wǎng)絡，幾乎零成本的快速打開國際市場，公司也透露目前公司礦車海外訂單非常樂觀。

上調盈利預測和公司目標價至3.98港元，維持買入評級

根據(jù)我們對行業(yè)的判斷和公司的指引，我們上調公司2018-19年礦車收入60%/90%至8/10億元人民幣，預計新業(yè)務寬體礦車于2019年貢獻收入6千萬元人民幣，上調公司2018-19年毛利率2.5/3個百分點至均為38%。由于增加了股權激勵的攤銷，下調公司2017年盈利預測4%，但大幅上調公司2018-19年盈利預測40%和50%。我們根據(jù)0.8倍2018年PEG給予公司3.98港元目標價(前目標價為2.18港元，對應更新前1倍2018年預測PEG，股價上升空間為59.8%)，對應18.8/15.2倍2018/19年預測市盈率或1.6倍2018年預測市凈率。公司未來的催化劑還包括潛在的集團資產(chǎn)注入。

國內煤機市場回暖

我們認為此輪煤機的回暖同時受益于煤炭產(chǎn)量的回升和更新需求的出現(xiàn)，2018年出現(xiàn)30%的收入增長是大概率事件。

從總需求的角度，中國的煤炭行業(yè)雖然正經(jīng)歷供給側改革，但在去除相對落后的煤炭產(chǎn)能的同時，新增產(chǎn)能也在不斷釋放，由于舊產(chǎn)能基本沒有煤機需求，而新產(chǎn)能則基本實現(xiàn)機械化生產(chǎn)，所以對煤機的實際需求遠大于煤炭產(chǎn)能的邊際變化。

根據(jù)招商證券的預測：“十三五”期間中國將關閉煤炭產(chǎn)能8億噸，2016-2020年分別為2.9/1.5/1.2/1.2/1.2億噸;而同期將新增9.2億噸新產(chǎn)能，2016-2020年分別為0/3.7/2.2/1.6/1.6億噸;預測中國煤炭需求缺口將在2019年逐步擴大，在2020年缺口將達到1.2億噸。

2016年中國煤炭產(chǎn)量為34億噸，而在《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中，2020年的煤炭產(chǎn)量目標是39億噸。所以我們認為不論從政府規(guī)劃的角度還是供需的角度，2018年煤炭產(chǎn)量均會觸底回升。

除了煤炭產(chǎn)能的提升，我們認為煤機的更新?lián)Q代也將提供巨大的市場空間。中國的煤機和工程機械有著非常多的相似之處，在2011年之前，伴隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展和國產(chǎn)代替兩大主題，中國的煤機和工程機械均經(jīng)歷了超長的快速增長期。工程機械向下的拐點稍早于煤機，但重新向上的拐點在2016年出現(xiàn)，在2017年快速增長。我們在之前的報告中認為工程機械的復蘇主要是由于更新?lián)Q代的需求。煤機和工程機械有著相仿的成長期和調整期，以及近似的換代周期(工程機械8年左右，煤機6年左右)，2017年煤機已經(jīng)開始復蘇，我們認為2018年煤機的復蘇將進一步加快。

除了煤炭新增產(chǎn)能和煤機更新兩方面，我們認為煤炭的供需持續(xù)緊張和價格的穩(wěn)定也為煤機需求增長創(chuàng)造了良好的環(huán)境。目前煤炭價格指數(shù)長期維持在160附近，其穩(wěn)定性在歷史上是少有的。穩(wěn)定的煤炭價格使煤企更愿意加大固定資產(chǎn)投入，進而加強對煤機的購買意愿。同時煤企的盈利也處于歷史高位，煤企有足夠的資金也有足夠的生產(chǎn)意愿，所以注重的是煤機企業(yè)的交貨速度、質量和服務，這有利于煤機企業(yè)毛利的維持、賬款的回收和配件的銷售。

三一國際致力于更大的煤機市場

面對向好的煤機市場，三一國際的眼界并不局限在公司傳統(tǒng)的掘進機上，公司正努力向綜采設備(液壓支架、刮板傳送機和采煤機)拓展。

在煤機傳統(tǒng)的“三機一架”中，掘進機是一個相對較少的板塊，如果公司進入“三機一架”的整體市場，公司面對的總蛋糕可以擴大7.3倍，這對應一個至少300億人民幣的市場。

由于計劃經(jīng)濟的歷史原因，中國綜采設備(液壓支架、刮板傳送機和采煤機)的制造商大部分只能提供部分產(chǎn)品，缺乏協(xié)同優(yōu)勢，所以給可以提供全套設備的新進入者一定的機會。同時在過去煤機的低谷期，很多企業(yè)離開煤機市場，其中最具代表的是久益國際，這也給新的進入者一定的市場空間。

三一國際在進軍掘進機市場后迅速成為行業(yè)第一，公司的民企屬性和更靈活的激勵機制(2017年底剛剛進行了新一輪股權激勵)有助于公司員工發(fā)揮最大的主觀能動性。

除此之外，三一國際和三一重工的研發(fā)投入一直以來在行業(yè)中都是領先水平的，而三一國際和三一重工在產(chǎn)品技術上有較大的共性，兩者的協(xié)同性是行業(yè)中其他公司所不能比擬的。

公司在相應的產(chǎn)品線上已經(jīng)有了一定的儲備和戰(zhàn)略，根據(jù)公司的介紹：

采煤機：以薄煤層為突破點進軍國有大局，將薄煤層采煤機做到國內第一品牌;中厚煤層采煤機控制成本、增加銷量，進入國內第一梯隊;拓展厚煤層采煤機型譜，滿足客戶多樣化需求。

刮板機：打造全系列型譜，主攻大功率機型市場。

液壓支架：重點攻關大噸位(大采高)支架，控制成本，完成全系列型譜。

純水支架：利用超純水介質替代傳統(tǒng)乳化液，降低客戶運營成本，解決井下環(huán)境污染問題，建立新的行業(yè)標準，打造行業(yè)領導品牌。

全球采礦業(yè)投資回暖，公司海外發(fā)力

除了對中國煤機市場的樂觀判斷，我們認為2018年開始全球的采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資也將持續(xù)復蘇。我們比較了鐵礦石龍頭(BHP (BHP AU)、RIO(RIO AU)、VALE(VALE3 BZ)和FMG(FMG AU))的歷史固定資產(chǎn)投資和全球上市的前20大礦企的固定資產(chǎn)投資情況和預測，我們明顯的看到投資的高峰在2011-12年，而后固定資產(chǎn)投資迅速下跌。2017年投資恢復的勢頭非常強勁，我們認為這受益于全球經(jīng)濟恢復帶來的大宗商品價格回暖和更新?lián)Q代的需求。

同時借助中國“一帶一路”戰(zhàn)略的東風，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家有一定的政策紅利。三一國際目前1/3的收入來自海外，與中國同業(yè)相比，公司通過母公司三一集團現(xiàn)有的銷售網(wǎng)絡，可以快速高效的擴展海外市場。公司管理層透露，公司礦車海外訂單增長非常迅速，具體數(shù)字有待公告。

行業(yè)向好，上調公司盈利預測

分產(chǎn)品收入及毛利率方面：2017年公司主要產(chǎn)品的銷量和毛利率持續(xù)提升，基于行業(yè)整體好轉和公司的龍頭地位，我們上調公司礦車和港機長期毛利率。公司管理層披露：1)公司目前礦車海外訂單表現(xiàn)非常靚麗，2018年預計將有上佳表現(xiàn);2)公司新的寬體礦車生產(chǎn)線將于2018年建成。我們提升公司2018-19年礦車收入并保守預計2019年寬體礦車開始貢獻收入。

基于營業(yè)收入的變換，我們調整了公司相關費用的假設，同時我們預計公司股權激勵的成本在1億元人民幣左右，我們按2:4:4的比例在2017-19年進行分攤，導致2017年公司盈利預測下調4%，但由于收入和毛利率的上調，更新后的2018-19年的攤薄后每股盈利預測較之前提升40%和50%。

我們認為公司受益于中國煤機市場和全球采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資的復蘇和中國的“一帶一路”倡議，2018年盈利將實現(xiàn)大幅提升，我們根據(jù)0.8倍2018年PEG給予公司3.98港元的目標價(前目標價為2.18港元，對應更新前1倍2018年預測PEG，股價上升空間為59.8%)，對應18.8/15.2倍2018/19年預測市盈率或1.6倍2018年預測市凈率。公司未來的催化劑還包括潛在的集團資產(chǎn)注入。

(編輯：張鵬艷)