中信證券：美國(guó)房地產(chǎn)下行周期有何啟示？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，美國(guó)在危機(jī)后出臺(tái)多方面政策措施，來(lái)逐步化解房地產(chǎn)下行周期的影響。隨著房?jī)r(jià)和投資下行壓力進(jìn)一步增加，我國(guó)政策有望呈現(xiàn)更加積極的態(tài)勢(shì)。期待在政策更加積極的態(tài)勢(shì)下，2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)將沿二手房交易——新房交易——企業(yè)信用——開(kāi)發(fā)投資——企業(yè)拿地——項(xiàng)目竣工的路徑逐漸復(fù)蘇。現(xiàn)階段看好充分換牌，資產(chǎn)質(zhì)量較高且信用穩(wěn)健的開(kāi)發(fā)企業(yè)，以及直接服務(wù)于居住空間，并受益于二手交易市場(chǎng)率先復(fù)蘇的企業(yè)。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

美國(guó)房?jī)r(jià)自2007年開(kāi)始5年內(nèi)下跌近30%，歷經(jīng)13年后恢復(fù)至危機(jī)前水平。

美國(guó)OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)在2006年四季度觸頂后開(kāi)始下跌，5年內(nèi)跌幅達(dá)28%。2011年四季度OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)跌至谷底后，開(kāi)始逐步回升，并在2019年四季度恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)水平，期間歷時(shí)約13年。

2007-2011年，美國(guó)開(kāi)發(fā)投資降幅超40%，新開(kāi)工套數(shù)降幅超70%。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美國(guó)實(shí)際開(kāi)發(fā)投資規(guī)模在2008年和2009年快速下跌，相較2007年分別下跌24%和40%。后續(xù)降速放緩，直至2011年開(kāi)發(fā)投資規(guī)模達(dá)到48萬(wàn)億美元的低點(diǎn)，相比2007年降幅為42%。美國(guó)住宅投資占GDP比例在2011年降低至2.5%，相比2005年峰值降低了4.1個(gè)百分點(diǎn)。

新開(kāi)工方面，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部普查局，2009年美國(guó)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)相比2005年的高點(diǎn)降低了73%，人均住宅新開(kāi)工面積也從2005年的1.3平方米下降到2009年的0.3平方米。

銷(xiāo)售以成屋為主，和房?jī)r(jià)密切相關(guān)。

美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)較為成熟，成屋銷(xiāo)售占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部普查局和全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，美國(guó)市場(chǎng)成屋銷(xiāo)售套數(shù)占比基本在85%以上，2022年占比為89%。無(wú)論是成屋還是新建住房，其銷(xiāo)量都和房?jī)r(jià)密切相關(guān)。在2005年以前，銷(xiāo)量上升伴隨著房?jī)r(jià)的快速上漲。

2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，泡沫破裂，銷(xiāo)售也隨之大幅下降，成屋銷(xiāo)量在2007年和2008年連續(xù)同比下降23%和19%后有所穩(wěn)住，新建住房銷(xiāo)量則持續(xù)降低至2011年，底部相比2005年峰值下降了76%，直到房?jī)r(jià)企穩(wěn)后才停止下降。2012年房?jī)r(jià)開(kāi)始觸底反彈，購(gòu)房者對(duì)于房?jī)r(jià)的預(yù)期改善，成屋和新建住房的銷(xiāo)量也隨之反彈。

租金持續(xù)上升，租金收益率長(zhǎng)期穩(wěn)定在6%左右。

根據(jù)美國(guó)勞工部公布的住房租金CPI，除了在2010年出現(xiàn)同比下降之外，美國(guó)住房租金CPI的同比變化均為正，2023年10月相比2000年1月上升103%，租金水平翻了一倍。在危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)不斷上漲，房?jī)r(jià)增速超過(guò)租金增速，租金收益率逐漸下降。

根據(jù)美國(guó)人口調(diào)查局公布的租金中位數(shù)和售價(jià)中位數(shù)計(jì)算，租金收益率在2007年二季度達(dá)到最低點(diǎn)4.0%，同時(shí)期的10年期國(guó)債收益率為5.0%。在危機(jī)爆發(fā)之后，房?jī)r(jià)下跌，租金收益率開(kāi)始回升，在2012年一季度房?jī)r(jià)接近谷底的時(shí)間點(diǎn)，租金收益率上升到了6.5%。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)租金收益率在6%上下波動(dòng)，2023年三季度的租金收益率為5.6%。

次貸危機(jī)后美國(guó)出臺(tái)多方面的政策措施，逐步化解房地產(chǎn)下行周期的影響。

次貸危機(jī)后產(chǎn)生了大量的不良貸款，銀行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。一方面，美國(guó)出臺(tái)政策減輕借款人的還貸壓力;另一方面，積極的貨幣政策和財(cái)政政策干預(yù)在較短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，房?jī)r(jià)隨后逐步企穩(wěn)回升。

此外，危機(jī)期間，貸款斷供比例上升，喪失住房贖回權(quán)的案例數(shù)增多，許多租房者受到了影響，對(duì)此美國(guó)出臺(tái)租客保護(hù)制度，確保了租戶在面臨因房產(chǎn)被拍賣(mài)而導(dǎo)致的驅(qū)逐時(shí)有足夠的時(shí)間尋找替代住房。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段與我國(guó)有差異，且房地產(chǎn)下行周期的具體情況與我國(guó)并不完全相同，相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前情況并不完全可比，不能簡(jiǎn)單機(jī)械地套用美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些結(jié)論。