信達證券煤炭24年度策略報告：煤價底部確立 價值重估可期

智通財經(jīng)APP獲悉，信達證券發(fā)布研究報告稱，結(jié)合對能源產(chǎn)能周期的研判，在全國煤炭增產(chǎn)保供的形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或?qū)⒊掷m(xù)整個“十四五”乃至“十五五”，需新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟開發(fā)剛性成本的抬升有望支撐煤炭價格中樞保持逐步上行態(tài)勢，疊加煤炭央國企資產(chǎn)注入工作已然開啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長的高確定性。當前，煤炭板塊具有高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級估值明顯倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)洹?/strong>

繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機遇。自下而上重點關(guān)注：一是內(nèi)生外延增長空間大、資源稟賦優(yōu)的兗礦能源(600188.SH)等;二是央改政策推動下資產(chǎn)價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華(601088.SH)等;三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)冶金煤公司平煤股份(601666.SH)等;四是建議關(guān)注可做冶金噴吹煤的無煙煤相關(guān)標的蘭花科創(chuàng)(600123.SH)等。

▍信達證券主要觀點如下：

2023年煤炭行業(yè)主要特點：

一是增產(chǎn)保供穩(wěn)價依舊是今年煤炭工作的主基調(diào)，也間接反映當前我國煤炭供需形勢尚未根本性好轉(zhuǎn)。二是原煤產(chǎn)量增速環(huán)比明顯收窄，煤礦產(chǎn)能利用率維持高位但較2022年并未繼續(xù)較快提升，疊加煤礦安全監(jiān)管趨緊趨嚴常態(tài)化，存量產(chǎn)能挖潛幾近極限，國內(nèi)煤炭供給剛性約束凸顯。三是全球煤炭貿(mào)易格局階段性寬松和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，疊加我國進口煤零關(guān)稅政策延續(xù)，導致煤炭進口量大幅增長，較大程度緩解煤炭供給壓力，也說明國內(nèi)的產(chǎn)出缺口較大。

四是國內(nèi)外煤炭價格震蕩調(diào)整，動力煤和煉焦煤價格中樞在去年恐慌式搶購的高溢價下同比回落，但仍處相對中高位運行。五是經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，電煤和化工用煤需求表現(xiàn)突出，拉動煤炭整體消費穩(wěn)定增長，煤炭兜底保障作用依舊。六是煤炭采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，在建礦井規(guī)模也較穩(wěn)定，亟需開啟新一輪產(chǎn)能周期滿足中長期煤炭缺口。

供給端：

2023年1-10月，統(tǒng)計口徑的我國原煤產(chǎn)量38.3億噸，同比增長3.9%，增速較2022年同期明顯放緩，且月度同比增速環(huán)比收窄。值得注意的是，國有重點煤礦原煤產(chǎn)量16.96億噸，同比增長2.3%，增速低于行業(yè)整體增速，表明原煤產(chǎn)量增幅更多由中小煤礦增產(chǎn)貢獻。鑒于中小煤礦發(fā)生安全事故的風險更高，在煤礦安全監(jiān)管趨嚴背景下，我國煤炭供給端面臨進一步收縮的風險。

展望2024年煤炭市場，預(yù)計在主要煤炭出口國產(chǎn)量亦難以大幅增加、歐洲和日韓等進口減量收窄、印度與東南亞等進口需求依舊強勁等背景下將有望趨緊，我國煤炭進口量或?qū)⒊制缴踔谅越?，同時國內(nèi)煤炭存量產(chǎn)能挖潛基本已達極限、核準新增產(chǎn)能空間有限、中東部省份煤炭產(chǎn)量加速衰減，以及安全監(jiān)管高壓態(tài)勢下煤礦尤其中小煤礦產(chǎn)量受限，國內(nèi)煤炭供給難以明顯增長甚至不排除面臨階段性收縮。

當前煤炭進口大幅增長一定程度上緩解了供給端矛盾，但產(chǎn)能周期下的有效供給不足問題依舊突出，其核心矛盾仍是新增接續(xù)產(chǎn)能不足，國家雖有望在“十四五”末期或“十五五”初期加快煤炭核準新建節(jié)奏，但煤礦投資規(guī)模大、建設(shè)周期長的基本特征也意味著中短期產(chǎn)能短缺的底層邏輯依舊成立。

需求端：

2023年1-10月，我國商品煤消費量38.1億噸，同比增長6.6%，主要集中在電煤和化工用煤。其中，受益于火電發(fā)電量同比增長5.7%，帶動電力行業(yè)耗煤同比增長10.3%;在油價中高位運行以及成本優(yōu)勢驅(qū)動下的煤化工行業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位，拉動化工用煤同比增長4.6%。

展望2024年，動力煤方面，2024年或迎來工業(yè)補庫周期帶動二產(chǎn)回暖，疊加全球厄爾尼諾致使高溫天氣有望支撐電力消費，同時隨著我國居民生活水平的穩(wěn)步提升與產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)進行，能源和電力消費彈性有望保持剛性，疊加新能源消納問題漸顯，電煤消費有望繼續(xù)保持增長態(tài)勢。煉焦煤方面，由于基建、制造業(yè)對沖疊加粗鋼出口量持續(xù)保持高位，房地產(chǎn)下行對于焦煤需求量的消極影響被大大削弱，尤其在系列托底房地產(chǎn)與基建穩(wěn)增長政策實施下，粗鋼總產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定，加之鋼鐵行業(yè)長流程占比提升和廢鋼比的下降，煉焦煤尤其是優(yōu)質(zhì)主焦煤作為稀缺性資源，需求有望繼續(xù)保持小幅增長。

值得關(guān)注的是，電煤作為煤炭主要下游需求端，在2022年以來煤電裝機加快核準建設(shè)下，有望在未來1-2年集中建成投產(chǎn)，對電煤消費形成有力支撐，進而拉動煤炭消費保持增長。

價格端：

截至11月27日，動力煤方面，秦港5500大卡動力煤現(xiàn)貨價格中樞為969元/噸，秦港5500大卡長協(xié)價格中樞714元/噸，分別較2022年均價下降23.6%、下降1.1%。煉焦煤方面，京唐港山西主焦煤價格中樞為2243元/噸，中價新華山西焦煤長協(xié)指數(shù)均值1587元/噸，分別較2022年均價下降20.8%、7.6%。

需要注意的是，2023年煤炭價格波動震蕩明顯，價格中樞明顯下行，但更多是2022年俄烏沖突下全球搶煤導致的高溢價后的正常調(diào)整，并不意味著煤炭價格已步入下行通道，尤其是5月底-6月初在煤炭下游高庫存、進口煤大幅增長、貿(mào)易商恐慌式集中拋售等諸多利空因素下，5500大卡動力煤炭價格下跌至800元/噸的底部附近且快速止跌回升。這更加表明國內(nèi)煤炭價格在剛性及邊際成本支撐下煤價底部得以確認，即，伴隨晉陜蒙低成本主力礦區(qū)挖潛殆盡，定價受中東部高成本存量礦區(qū)和運輸距離遠的新疆增量礦區(qū)的影響更大，致使我國具有經(jīng)濟性且可開發(fā)煤炭產(chǎn)能的成本不斷抬升。

預(yù)計在長協(xié)保供背景下，價格雙軌制預(yù)計或?qū)㈤L期存在(類似2003～2012年)，秦港5500大卡中長協(xié)價格區(qū)間偏上限的700+元基本可視為電煤長協(xié)價格的新底部，800+元左右可視為市場現(xiàn)貨煤價新底部，且底部煤價伴隨供需缺口放大而趨于進一步提升。

行業(yè)景氣周期&底部煤價確立，推動煤炭公司價值重塑。

基于前期研究，我國煤炭產(chǎn)能周期節(jié)奏慢、跨度長，景氣周期拐點下行時往往同時表現(xiàn)為煤炭消費量持續(xù)下降、煤價中樞大幅下移、行業(yè)利潤水平顯著降低和固定資產(chǎn)投資位于高位等特點。本輪產(chǎn)能周期起始于供給側(cè)改革煤炭去產(chǎn)能，發(fā)于煤炭供需形勢趨緊，受限于“雙碳”目標戰(zhàn)略，企業(yè)建礦資本開支意愿不強，仍將核增挖潛作為折中手段，大規(guī)模的煤礦新建核準尚未開啟，致使本輪煤炭產(chǎn)能周期或?qū)⑾鄬ΩL，當前仍處于新一輪產(chǎn)能周期的早中期階段和煤炭行業(yè)的景氣上行周期初期。

反觀之，當前一二級煤炭市場估值定價明顯倒掛，煤炭板塊低估值高股息屬性凸顯。從伊泰公司溢價50%回購股票和今年以來陜蒙地區(qū)礦業(yè)權(quán)整體高幅溢價成交來看，以及從PE、股息回報、PB-ROE維度看，當前煤炭板塊市值仍被明顯低估，且具有較大的修復(fù)空間(基于重置成本角度，大部分煤企合理價值較當前市值普遍溢價在110%以上)。

總體上，未來3-5年煤炭仍處景氣周期，優(yōu)質(zhì)煤炭公司依然具有高壁壘、高現(xiàn)金、高分紅、高股息與低估值的屬性，疊加煤價筑底推動板塊價值重塑，板塊投資攻守兼?zhèn)?，建議積極逢低配置。

風險因素：

國內(nèi)外能源政策變化帶來短期影響;國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟失速或復(fù)蘇不及預(yù)期;發(fā)生重大煤炭安全事故風險;極端天氣擾動旺季電煤需求;地緣政治沖突帶來的不確定性影響。