華創(chuàng)證券：白酒業(yè)績確定性強 優(yōu)選確定性龍頭

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，以茅臺為首，當前行業(yè)頭部酒企管理水平已顯著提升，產(chǎn)品端趨向矩陣式布局，渠道體系化數(shù)字化等改革加速推進，供給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或?qū)⒒鈨r格和業(yè)績波動性的風險。當前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實落地，需求和信心得以托底，消費從負循環(huán)扭轉(zhuǎn)企穩(wěn)的信號已現(xiàn)，年內(nèi)看當前頭部企業(yè)回款進度均較超預(yù)期，渠道指標保持健康，業(yè)績確定性較強。下半年旺季催化增多，行業(yè)漸進式改善方向不變，可以樂觀看待24年春節(jié)剛性消費，看好23Q4備貨行情。相關(guān)標的：茅臺(600519.SH)、老窖(000568.SZ)、汾酒(600809.SH)等。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

近期該行觀察到行業(yè)有兩大分歧爭議：過去幾年需求承壓而業(yè)績?nèi)阅芟鄬ζ椒€(wěn)的穿越周期、批價高位盤整亦是久未回落。正因如此，即使板塊經(jīng)過兩年的調(diào)整，當前估值已回落至較低水平，市場仍有較大爭議和擔憂，一是擔心未來盈利預(yù)測仍有下修風險，二是擔憂批價仍有大幅回落的風險，針對以上兩點分歧該行做出系列研究回應(yīng)，首篇先對批價問題予以解答：茅臺批價波動減弱，如何穿越周期？

透過茅臺批價，審視行業(yè)框架變化。復盤來看，茅臺批價歷史上曾三起三落，周期波動性較強，每輪均是在1-2年內(nèi)快速飆漲達到峰值超越歷史高點，峰值大約是上一輪起點價格的3.5倍，峰值過后價格亦是在相對較短的時間內(nèi)快速回落。然近兩三年行業(yè)需求承壓，但茅臺批價及業(yè)績相對穩(wěn)定，未來是否能延續(xù)平穩(wěn)，同時若茅臺周期性減弱，板塊內(nèi)其他酒企能否跟隨龍頭穿越周期，各價格帶在行業(yè)新框架中又將走出如何分化的邏輯？也請關(guān)注后續(xù)系列報告。

追因：茅臺批價為何如此堅挺？

供給端：“有形的手”積極作為，影響批價的有效供給并未增加。1）從超級單品到航母艦隊：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元壓力分散，普飛得以主動調(diào)控保障平穩(wěn)。過去茅臺更多是大單品戰(zhàn)略，穿越周期依靠飛天自身放量和修復。當前結(jié)構(gòu)多元，飛天穩(wěn)價控量，向上增量非標，有力分擔收藏禮贈需求；向下發(fā)力千元1935，承接飛天價溢出的開瓶需求。2）渠道結(jié)構(gòu)從單一到多元，數(shù)字賦能強化管理。公司近年大力發(fā)展直營、電商直面C端，滿足節(jié)點性、多元化需求，數(shù)字化加強渠道管理。傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道嚴控配額不增量。3）經(jīng)銷商實力與心態(tài)今非昔比。受益于經(jīng)銷商實力增強，資金成本和杠桿率下降、茅臺配額稀缺性凸顯，渠道甩貨風險已大大降低。4）普飛的增量都去哪了？普飛的增量主要投放至非500ml標準規(guī)格產(chǎn)品及TO C渠道，該行認為公司主動控制，影響批價的有效供給實際并未增加。

需求端：內(nèi)外均已多元穩(wěn)定，新需求被開發(fā)放大。1）高端堅挺，基本盤穩(wěn)健。茅臺酒消費/社交/收藏/投資四類需求，其中受益于高凈值群體占比穩(wěn)定且抗風險能力更強，高端消費及禮贈需求韌性較強，周期性更強的收藏投資需求早期已得到較好引導，相對穩(wěn)態(tài)。2）場景多元，平滑周期波動。行業(yè)層面看，需求結(jié)構(gòu)早已由單一轉(zhuǎn)向多元，消費穩(wěn)定性更足。普飛需求也可被分為“1499”的大眾低頻消費與“2800”的商務(wù)宴請高頻消費兩檔，公司供給增量基本投放給TO C渠道，滿足了很多過去缺失的需求，相當于開發(fā)出全新需求增量，該行認為影響批價的總體需求并未明顯縮減。

擾動因子短期風險不大。行業(yè)外部的政策、輿情、自然條件等短期無虞。

展望：供需關(guān)系仍是價格的底層邏輯，期待更加市場化的經(jīng)營節(jié)奏，若公司能做到幾個關(guān)鍵點，預(yù)計飛天批價將“上有頂，下有底”平穩(wěn)穿越周期。以上原因分析闡述了飛天價格過去幾年波動較小的主要原因，不難發(fā)現(xiàn)供需關(guān)系仍是底層邏輯，干預(yù)手段只能起到輔助作用。未來產(chǎn)能平穩(wěn)增長和出廠價的市場化是在業(yè)績釋放和供需平衡之間最重要的關(guān)鍵核心，批價波動也源于此。目前產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)相對完善穩(wěn)定，需求端和經(jīng)銷商也更理性穩(wěn)定，若公司能繼續(xù)堅持有力控制供給，加快出廠價等經(jīng)營節(jié)奏的市場化，飛天批價或?qū)⒊尸F(xiàn)“上有頂，下有底”態(tài)勢，圍繞2700元中樞小幅波動，穩(wěn)定穿越周期。

投資建議：業(yè)績和價盤指標有望平穩(wěn)穿越周期，優(yōu)選確定性龍頭。以茅臺為首，當前行業(yè)頭部酒企管理水平已顯著提升，產(chǎn)品端趨向矩陣式布局，渠道體系化數(shù)字化等改革加速推進，供給端較以往周期更加“有為而治”，頭部酒企或?qū)⒒鈨r格和業(yè)績波動性的風險。當前地產(chǎn)、利率、稅收等系列宏觀政策切實落地，需求和信心得以托底，消費從負循環(huán)扭轉(zhuǎn)企穩(wěn)的信號已現(xiàn)，年內(nèi)看當前頭部企業(yè)回款進度均較超預(yù)期，渠道指標保持健康，業(yè)績確定性較強。下半年旺季催化增多，行業(yè)漸進式改善方向不變，可以樂觀看待24年春節(jié)剛性消費，看好23Q4備貨行情。

首選茅臺（業(yè)績確定性強，經(jīng)營治理全面改善）；老窖（管理層和團隊最市場化，業(yè)績彈性仍足），汾酒（估值極具性價比，營銷體系已回正軌，業(yè)績及基本面依然強勢）。

其次推薦五糧液、今世緣、洋河、古井等公司，均具備較強的基本面和較高性價比的估值，均建議加大關(guān)注。

風險提示：消費復蘇進度不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、酒企部分改革不及預(yù)期。