東北證券：信貸周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的弱化有何啟示？

智通財經(jīng)APP獲悉，東北證券發(fā)布研究報告稱，信貸周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的弱化，可以得到兩點啟示。1.傳統(tǒng)的庫存周期、PPI周期等指標(biāo)背后都是地產(chǎn)周期，而未來的周期更多是產(chǎn)業(yè)周期。信貸增長推動的產(chǎn)業(yè)周期不見得能立刻帶來經(jīng)濟高速增長，信貸放量可能反而容易帶來資產(chǎn)荒。2.政策重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，因而不宜對強刺激有過高的期待。

▍東北證券主要觀點如下：

近期國內(nèi)的信貸和投資表現(xiàn)出了三個新的特征。

1.本輪經(jīng)濟修復(fù)信貸增長并不弱，但無論持續(xù)性還是復(fù)蘇高度都大不如前。2.信貸結(jié)構(gòu)翻江倒海，工業(yè)大幅提升，地產(chǎn)相關(guān)持續(xù)壓縮。3.供給端沒有明顯的疤痕效應(yīng)，制造業(yè)投資顯著高于趨勢值。如何理解這個三個新特征，需要重新審視信貸與經(jīng)濟周期的關(guān)系。

從信貸的國際經(jīng)驗上來看，可以得到三條經(jīng)驗性規(guī)律。

1、單位信貸拉動的GDP是趨勢性下降的，這主要和經(jīng)濟發(fā)展階段有關(guān)，從最開始的信貸投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向技術(shù)進步。

2、不同的部門加杠桿會帶來不同的經(jīng)濟表現(xiàn)。信貸資源配置到可貿(mào)易部門有利于經(jīng)濟增長，信貸資源配置到非可貿(mào)易部門，例如地產(chǎn)和居民部門，往往會帶來泡沫。

3、以08年金融危機為例，居民加杠桿會帶來短期消費提升，但長期消費率并沒有變化。三條國際經(jīng)驗說明，信貸能否促進長期增長，重點要看信貸流向了哪個部門，這將會影響信貸與經(jīng)濟表現(xiàn)之間的關(guān)系。

近些年的信貸逐漸從房地產(chǎn)部門流向高質(zhì)量發(fā)展部門，但這也導(dǎo)致信貸對經(jīng)濟短期拉動效果下降。

根據(jù)各行業(yè)出口交貨值占主營業(yè)務(wù)收入在疫情前后的變化衡量行業(yè)競爭力的變化，分成了高中低三組?？梢院芮宄乜吹?，競爭力提升高的行業(yè)信貸增長更快，也即信貸資源向高質(zhì)量增長的領(lǐng)域傾向。但是這些領(lǐng)域的信貸投資彈性要遠遠小于房地產(chǎn)行業(yè)，這也就導(dǎo)致了全社會經(jīng)濟增長對于信貸的彈性有所下降。

信貸周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的弱化，可以得到兩點啟示。

1.傳統(tǒng)的庫存周期、PPI周期等指標(biāo)背后都是地產(chǎn)周期，而未來的周期更多是產(chǎn)業(yè)周期。信貸增長推動的產(chǎn)業(yè)周期不見得能立刻帶來經(jīng)濟高速增長，信貸放量可能反而容易帶來資產(chǎn)荒。2.政策重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，因而不宜對強刺激有過高的期待。

消費和投資仍構(gòu)成美國經(jīng)濟韌性的兩大來源，特別是投資值得關(guān)注。

消費方面，盡管二季度對GDP的貢獻率相比一季度明顯下滑，但美國居民的凈資產(chǎn)遠遠高于疫情前，而勞動力市場依舊緊張，財富和收入仍將支撐著美國居民的消費。

投資方面，二季度投資出現(xiàn)了超預(yù)期的反彈，拉動美國經(jīng)濟增長了1%。這背后或許反映美國中長期的產(chǎn)業(yè)回流政策與短期加息抑制通脹的貨幣政策之間的背離。由于財政的刺激，初創(chuàng)企業(yè)申請指標(biāo)處在高位，這或許預(yù)示著美國的投資仍可能保持韌性。

風(fēng)險提示：

經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期。