中金A股中報(bào)快覽：二季度或?yàn)槿陿I(yè)績(jī)底部 下半年回升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，二季度業(yè)績(jī)?cè)龇^大的行業(yè)是消費(fèi)者服務(wù)、汽車(chē)、交通運(yùn)輸，降幅較大的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、鋼鐵和基礎(chǔ)化工。二季度能源原材料板塊盈利的下滑以及中下游需求改善有限，是二季度盈利趨緩的主要原因，結(jié)合基數(shù)因素以及當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不斷加碼，盈利底部在二季度可能在逐步確認(rèn)，下半年非金融盈利增長(zhǎng)有望改善。

▍中金主要觀點(diǎn)如下：

二季度或?yàn)槿陿I(yè)績(jī)?cè)鏊俚撞?，下游行業(yè)盈利增速顯現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象

2023年上半年A股盈利同比下滑3.7%但不乏結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，下半年有望逐步改善。

受二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比有所放緩以及PPI同比下滑近4.5%的影響，全A/金融/非金融上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-3.7%/+3.1%/-8.7%，非金融上半年?duì)I收同比放緩至2.9%，其中單二季度全A/金融/非金融凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-8.5%/-4.2%/-11.3%。金融板塊二季度盈利增長(zhǎng)略有下滑，銀行盈利同比改善，但資本市場(chǎng)表現(xiàn)影響非銀板塊業(yè)績(jī);二季度非金融營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.4%(略低于1Q23的3.6%)，凈利潤(rùn)同比放緩幅度大于營(yíng)收放緩程度，體現(xiàn)凈利潤(rùn)率仍有所下滑，物價(jià)偏弱是其中的主要影響因素。

分類(lèi)別看，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)盈利增長(zhǎng)好于老經(jīng)濟(jì)，新經(jīng)濟(jì)2Q23盈利同比增速提升至+6.1%而老經(jīng)濟(jì)下滑至-21.8%，上中下游盈利增長(zhǎng)分別為-32.8%/-7.4%/+2.1%，隨著能源和原材料價(jià)格回落，上游對(duì)中下游盈利擠壓得到進(jìn)一步緩解，二季度能源原材料的盈利ttm占比從4Q22的39%進(jìn)一步回落至33%。

具體行業(yè)層面的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)特征包括：1)能源原材料行業(yè)二季度盈利增長(zhǎng)回落幅度加大，石油石化、煤炭和有色金屬等上游行業(yè)盈利增速環(huán)比下滑較多，鋼鐵和基礎(chǔ)化工同比下滑幅度仍在50%以上，建材行業(yè)由于基數(shù)原因增速改善;2)中游領(lǐng)域中，2Q23電力設(shè)備及新能源由一季度57.0%高增長(zhǎng)放緩至16.5%，其中鋰電材料、上游金屬材料和硅料硅片等環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)下滑幅度較大;機(jī)械和軍工的盈利增速則相對(duì)一季度改善并轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

3)消費(fèi)板塊二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡橛兴纳?，與出行相關(guān)的消費(fèi)者服務(wù)同比扭虧為盈，航空機(jī)場(chǎng)虧損幅度收窄，汽車(chē)板塊二季度盈利大幅增長(zhǎng)53.6%，乘用車(chē)、商用車(chē)和汽車(chē)零部件均實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，白酒、家電和化妝品行業(yè)維持較強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性，地產(chǎn)鏈行業(yè)的盈利在竣工數(shù)據(jù)的支持下相比一季度有所改善，醫(yī)藥板塊受防疫相關(guān)需求下降影響整體業(yè)績(jī)有待改善。4)TMT板塊中電子受半導(dǎo)體和光學(xué)光電拖累盈利同比下滑30.2%，通信業(yè)績(jī)受運(yùn)營(yíng)商驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，計(jì)算機(jī)和傳媒二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比一季度放緩。

具體來(lái)看，二季度業(yè)績(jī)?cè)龇^大的行業(yè)是消費(fèi)者服務(wù)、汽車(chē)、交通運(yùn)輸，降幅較大的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、鋼鐵和基礎(chǔ)化工。二季度能源原材料板塊盈利的下滑以及中下游需求改善有限，是二季度盈利趨緩的主要原因，結(jié)合基數(shù)因素以及當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不斷加碼，盈利底部在二季度可能在逐步確認(rèn)，下半年非金融盈利增長(zhǎng)有望改善。

利潤(rùn)分配繼續(xù)從上游轉(zhuǎn)向下游，A股資本開(kāi)支周期反彈主要受老經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)

1)A股非金融利潤(rùn)率和ROE小幅下滑，下游企穩(wěn)改善。

A股非金融公司ROE(ttm)延續(xù)回落，2Q23 的ROE(ttm)下行至7.37%，相比2Q21下降接近2個(gè)百分點(diǎn)，下行持續(xù)的時(shí)間在歷輪下行周期中已經(jīng)偏長(zhǎng)，其中下游行業(yè)ROE(ttm)相比1Q23環(huán)比提升，上游行業(yè)ROE(ttm)則有所回落;拆分來(lái)看，主要下滑仍是受到凈利潤(rùn)率影響，上游行業(yè)凈利潤(rùn)率回落帶來(lái)非金融整體凈利潤(rùn)率放緩。去年提示上市非金融企業(yè)的費(fèi)用率降至2013年以來(lái)的最低水平，反映過(guò)去三年企業(yè)在疫情影響下節(jié)省開(kāi)支，未來(lái)利潤(rùn)率提升可能需要更多依賴(lài)毛利率改善。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，近幾個(gè)季度A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)平穩(wěn)，無(wú)論是新老經(jīng)濟(jì)基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，不再是之前的下滑趨勢(shì)，未來(lái)企業(yè)周轉(zhuǎn)率的改善仍需要依賴(lài)經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)企業(yè)活力改善。結(jié)構(gòu)上，盡管上游行業(yè)ROE連續(xù)回落但仍處歷史較高水平，主要受能源行業(yè)的盈利韌性支撐，下游ROE企穩(wěn)但仍處于多年低位。

2)A股整體資本開(kāi)支在老經(jīng)濟(jì)行業(yè)驅(qū)動(dòng)下有所回升。

A股非金融的資本開(kāi)支增速經(jīng)歷前期連續(xù)回升后，2Q23增速反彈7個(gè)百分點(diǎn)至17.3%，但上市公司的籌資現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步下降，未來(lái)或?qū)?duì)資本開(kāi)支擴(kuò)張有一定制約。結(jié)構(gòu)上，2Q23國(guó)企資本開(kāi)支同比增速反彈高于非國(guó)企(22.5% v.s. 10.2%);2Q23新經(jīng)濟(jì)資本開(kāi)支增速略有反彈，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈放緩較多，老經(jīng)濟(jì)資本開(kāi)支增速大幅度回升并超過(guò)新經(jīng)濟(jì)的水平(2Q23分別為6.7% v.s. 24.7%)，其中主要貢獻(xiàn)來(lái)自上游行業(yè)。

行業(yè)層面上，新經(jīng)濟(jì)方面，2Q23汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈資本開(kāi)支增速整體放緩，電力設(shè)備及新能源資本開(kāi)支增速放緩至11.5%，鋰電池行業(yè)資本開(kāi)支下滑，汽車(chē)2Q23繼續(xù)維持39.5%的較高增速，消費(fèi)類(lèi)行業(yè)資本開(kāi)支仍待企穩(wěn)，電子和醫(yī)藥的資本開(kāi)支仍延續(xù)負(fù)增長(zhǎng);老經(jīng)濟(jì)行業(yè)中，石油石化2Q23資本開(kāi)支大幅回升至38.1%，成為老經(jīng)濟(jì)資本開(kāi)支上行的最主要貢獻(xiàn)，電力及公用事業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)葮I(yè)績(jī)見(jiàn)底回升行業(yè)的資本開(kāi)支2Q23也超過(guò)40%。

在前期發(fā)布的《從供給側(cè)出清視角看行業(yè)投資機(jī)會(huì)》的報(bào)告指出，疫情和經(jīng)濟(jì)周期下行影響既包括需求側(cè)，也有供給側(cè)，若行業(yè)經(jīng)歷供給中長(zhǎng)期出清后，需求邊際改善將有望帶來(lái)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，這一類(lèi)機(jī)會(huì)可能在上游資源和傳統(tǒng)制造領(lǐng)域較多，報(bào)告中提示的商用車(chē)和航海裝備2Q23均為全市場(chǎng)盈利增速最高的行業(yè)之一。

3)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，現(xiàn)金資產(chǎn)仍占比維持高位。

近年A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)中趨降，二季度A股非金融的資產(chǎn)負(fù)債率相比去年同期略有下降，其中老經(jīng)濟(jì)低于去年同期。同樣關(guān)注到近3年上市公司(非金融、地產(chǎn)建筑)的現(xiàn)金資產(chǎn)/總資產(chǎn)比重持續(xù)上升，2Q23現(xiàn)金資產(chǎn)占比維持高位，反映企業(yè)整體投資偏好仍然有待提振。

不過(guò)這也意味著當(dāng)前政策層更加強(qiáng)調(diào)上市公司分紅導(dǎo)向后，企業(yè)具備提升分紅的條件，未來(lái)可關(guān)注上市公司分紅意愿的提升。從庫(kù)存層面，中下游行業(yè)存貨增速進(jìn)一步回落至低位，尤其是地產(chǎn)鏈行業(yè)去庫(kù)存周期較為充分，高庫(kù)存對(duì)業(yè)績(jī)層面的壓制未來(lái)可能有所緩解。

4)關(guān)注業(yè)績(jī)改善結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

二季度價(jià)格因素導(dǎo)致企業(yè)盈利階段性走弱，其中能源原材料占A 股盈利比重仍高于30%，放大了工業(yè)品價(jià)格下降對(duì)上市公司盈利的影響?；鶖?shù)因素結(jié)合當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，A股盈利增速低點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，下半年盈利增速有望逐季回升，重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)盈利修復(fù)的彈性。

結(jié)構(gòu)層面，2023年持續(xù)高增長(zhǎng)的行業(yè)可能相對(duì)稀缺，在總量增長(zhǎng)階段性偏弱的環(huán)境下，困境反轉(zhuǎn)和復(fù)蘇可能是值得關(guān)注的投資主線，并且業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的高分紅領(lǐng)域也可能受到較多關(guān)注。建議關(guān)注需求好轉(zhuǎn)或者庫(kù)存和產(chǎn)能等供給格局改善的細(xì)分領(lǐng)域，包括白酒、汽車(chē)零部件、商用車(chē)、貴金屬、中藥、通信服務(wù)、白色家電、電網(wǎng)設(shè)備、珠寶首飾和航海裝備等。