興業(yè)證券：戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體 從“新半軍”到“半新軍”

從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫(yī)”，再到今年初看好TMT主線，我們始終在尋找最值得關(guān)注的成長主線方向。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為半導(dǎo)體有望接力，從“新半軍”到“半新軍”，或成為下半年超額收益的重要來源，當(dāng)下正是戰(zhàn)略布局時點。詳見報告。

一、半導(dǎo)體：順周期的成長股

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

1.1 周期性：與經(jīng)濟周期相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部

半導(dǎo)體營收銷量與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，是成長股中的“順周期資產(chǎn)”。各行業(yè)營收與中國九鞅經(jīng)濟增長指數(shù)相關(guān)性越高，代表行業(yè)的順周期越強。半導(dǎo)體營收與經(jīng)濟指數(shù)的相關(guān)性高達0.61，其下游的消費電子與經(jīng)濟指數(shù)的相關(guān)性更是高達0.87，是典型的順周期股，也是TMT中與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度最高的方向。

半導(dǎo)體已處于周期底部，宏觀經(jīng)濟體感最差的時候正在過去，下半年經(jīng)濟企穩(wěn)有望帶動半導(dǎo)體周期底部反轉(zhuǎn)。今年上半年宏觀經(jīng)濟增長疲軟，中國半導(dǎo)體銷量增速仍在下行，基本面尚未企穩(wěn)，這也是半導(dǎo)體股價表現(xiàn)靠后的主要原因。但展望下半年，當(dāng)前半導(dǎo)體銷量同比增速已處于歷次周期底部位置，且經(jīng)濟體感最差的時候正在過去，6月PMI、中國九鞅經(jīng)濟增長指數(shù)等指標(biāo)也已觸底回升，下半年經(jīng)濟有望企穩(wěn)，從而帶動半導(dǎo)體周期見底回升。

A股半導(dǎo)體表現(xiàn)與全球經(jīng)濟周期、全球半導(dǎo)體周期也密切相關(guān)，當(dāng)前全球半導(dǎo)體景氣亦處于周期底部。2005年以來，A股半導(dǎo)體超額收益、凈利潤增速和全球半導(dǎo)體景氣周期高度相關(guān)，全球半導(dǎo)體銷售增速的拐點往往對應(yīng)了半導(dǎo)體股價的拐點。當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)已處于本輪周期底部，盈利底部臨近。從2021年12月至2023年4月，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速持續(xù)下滑，今年2月至4月更是連續(xù)三個月銷售額同比減少20%以上，同比增速達到近十年來的最差情況。且4月同比降幅幾乎較3月持平，盈利增速接近底部。

展望下半年，全球半導(dǎo)體景氣度有望伴隨需求復(fù)蘇和庫存見底迎來復(fù)蘇。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，預(yù)期伴隨需求復(fù)蘇和半導(dǎo)體企業(yè)主動補庫，下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長。

從庫存來看，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫存，下半年補庫存有望成為推升景氣周期上行。歷史上，隨著企業(yè)由去庫存轉(zhuǎn)為補庫，半導(dǎo)體景氣周期有望反轉(zhuǎn)，而截至今年一季度，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫，A股和美股半導(dǎo)體企業(yè)存貨同比大幅回落至歷史低位。據(jù)興證電子團隊的分析，三大高頻數(shù)據(jù)表明半導(dǎo)體行業(yè)主動去庫存已經(jīng)開啟，隨著庫存回落、未來企業(yè)再度開始主動補庫存，預(yù)期半導(dǎo)體有望開啟新一輪景氣上行周期。

信號一：半導(dǎo)體及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史底部。由于2021年產(chǎn)能的迅速擴張，供給過剩，企業(yè)庫存壓力逐漸顯現(xiàn)，2022年美國半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，在2023年1月降至71.25%，達到過去六年來的最低水平。

信號二：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據(jù)IC insights的預(yù)測，2023年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出將減少，同比下降19%，僅次于2009年。參考?xì)v史經(jīng)驗，半導(dǎo)體企業(yè)資本開支銳減后的第二年，行業(yè)景氣往往迎來觸底反彈。

信號三：半導(dǎo)體價格變化處于歷史底部。2022年8月以來，半導(dǎo)體出口價格指數(shù)同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%，處于2011年以來的最低水平。

從需求來看，半導(dǎo)體下游需求觸底，下半年有望顯著回暖。美國作為全球最發(fā)達的經(jīng)濟體，其個人消費支出（尤其是耐用品消費）的同比增速和全球半導(dǎo)體銷售額同比高度相關(guān)。今年下半年，美國耐用品消費回升，有望帶動半導(dǎo)體下游需求回暖。一方面，偏大宗消費的耐用品消費和美國居民的預(yù)期高度相關(guān)，去年底以來密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)已顯著回升，或指向耐用品消費支出亦將反彈。另一方面，進入下半年后，美聯(lián)儲暫停加息、乃至進入降息周期后，有望提振對貸款利率較為敏感的耐用品消費支出。

分下游產(chǎn)品來看，今年一季度是智能手機和PC出貨量最差的季度之一，但展望2023H2，手機和計算機銷量有望回暖，或帶動半導(dǎo)體需求提升。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計（WSTS）組織發(fā)布的2022年半導(dǎo)體終端應(yīng)用調(diào)查，通信和計算機終端市場仍然占據(jù)了2022年半導(dǎo)體銷售額最大的份額，分別為30%和26%。通信方面，據(jù)Canalys預(yù)測，智能手機庫存在2023Q2末可以達到相對健康的水平，下半年，智能手機銷售量將隨庫存的減少逐漸改善。計算機方面，Canalys預(yù)測2023Q1會是今年P(guān)C出貨量下滑最大的季度，下半年P(guān)C市場將逐漸回暖，2024年P(guān)C市場有望迎來較快增長。

1.2成長性：科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期共振

半導(dǎo)體不僅有順周期性，更具備成長性，因此相對傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性更強。考慮到國內(nèi)經(jīng)濟并非強復(fù)蘇、全球經(jīng)濟也處于觸底企穩(wěn)中，因此，傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性可能有限。但半導(dǎo)體除了順周期性外，在當(dāng)前科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)替代周期共振下，更具備自身的成長性，因此其彈性也更強。

科技創(chuàng)新周期：AI/XR帶來新的增長極

2000年以來，半導(dǎo)體共經(jīng)歷了3輪科技創(chuàng)新引領(lǐng)的下游需求爆發(fā)周期，科技創(chuàng)新周期正是孕育半導(dǎo)體行業(yè)新增長極的溫床。具體來看：1）2001年至2008年，Windows系統(tǒng)帶來電腦需求增加以及 2G、3G的誕生帶來手機出貨量穩(wěn)步上升，持續(xù)拉動半導(dǎo)體需求；2）2010年至2014年，iphone4的橫空出世引爆全球智能手機浪潮，智能手機滲透率加速提升帶來半導(dǎo)體需求高增；3）2017年至2022年，高性能數(shù)據(jù)存儲的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及5G的誕生為半導(dǎo)體行業(yè)注入強勁動力，半導(dǎo)體需求端迎來多點開花?？梢钥吹?，2000年以來歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導(dǎo)體行業(yè)孕育新的增長極，催生需求端擁抱高景氣。

全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹預(yù)計逐步催生對于半導(dǎo)體的需求放量。人工智能方面，生成式AI產(chǎn)業(yè)趨勢的爆發(fā)下，AI大模型參數(shù)量及訓(xùn)練數(shù)據(jù)集的大幅增加帶動算力需求“狂飆”，算力芯片作為全球AI軍備競賽的基石也將充分受益。XR方面，蘋果于北京時間6月6日凌晨1點發(fā)布了首款混合現(xiàn)實頭顯VisionPro，正式開啟“空間計算”新時代，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)將帶動XR產(chǎn)品滲透率加速增長。作為現(xiàn)實世界與元宇宙的硬件接口，用到了包含主控SoC、大容量存儲器、多攝像頭等在內(nèi)的多種傳感器等芯片，其高硅量可類比TWS耳機，將成為人工智能之外拉動半導(dǎo)體需求的另一大核心增長級。

國產(chǎn)化周期：孕育廣闊增長空間

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代勢在必行。18年以來美國開始對中國高科技公司采取管制、技術(shù)封鎖等措施，半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新中的前沿領(lǐng)域，成為美國率先制裁的對象。美國對華半導(dǎo)體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼，從華為、中興等下游一路向上游設(shè)備延伸。22年8月發(fā)布的《芯片法案》再次升級，制裁范圍擴大至先進制程領(lǐng)域。進入23年，日本與荷蘭跟進出口管制，制裁國范圍擴大。美日荷于1月達成對華半導(dǎo)體出口管制外擴協(xié)議，瞄準(zhǔn)先進制程設(shè)備，針對性極強。日本已于5月正式出臺針對23種設(shè)備的出口管制措施，精準(zhǔn)打擊先進制程領(lǐng)域；荷蘭也于3月稱正式出口限制措施將在夏季前推出，未來高規(guī)格光刻機等設(shè)備出口或?qū)⑹芟?。總體看，從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，美國已對中國半導(dǎo)體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢，日本與荷蘭的加入進一步顯示了美國拉攏盟友共同打擊中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。

外部環(huán)境風(fēng)云變幻，半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。隨著外部制裁的層層深入，我國半導(dǎo)體替代進程也跟隨經(jīng)歷了幾個明顯的階段。18-19年美國制裁中興、華為事件開啟半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期，當(dāng)時的替代以芯片為主；20年中芯國際進入實體名單后，國產(chǎn)替代向上游設(shè)備、材料延伸；22年8月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國對國內(nèi)先進制程領(lǐng)域打擊的野心，國產(chǎn)替代進入到零部件和EDA/IP為主的底層鏈條。進入23年，外部制裁再次發(fā)生邊際變化，我們認(rèn)為半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期將進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。一方面，美國聯(lián)合日本、荷蘭對我國先進制程的精準(zhǔn)打擊進一步確認(rèn)了對華半導(dǎo)體封鎖將不斷向高端領(lǐng)域深入，疊加AI時代對于算力需求將大幅提升，以高端芯片、設(shè)備和零部件、EDA/IP等深水區(qū)的替代進程將持續(xù)加速；另一方面，荷蘭未來或?qū)饪虣C等設(shè)備出口進行限制，其制造需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度融合，未來國產(chǎn)替代將向加強產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系、構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。

當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊，關(guān)注國產(chǎn)化率低+市場空間大的環(huán)節(jié)。雖然國產(chǎn)半導(dǎo)體廠商已在多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，但仍有眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低、市場空間大，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監(jiān)測等領(lǐng)域，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。近年來國家持續(xù)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度，國內(nèi)企業(yè)也集中力量攻關(guān)核心技術(shù)，舉國體制突破技術(shù)限制，在各個細(xì)分領(lǐng)域都涌現(xiàn)出一批引領(lǐng)國產(chǎn)替代的領(lǐng)軍企業(yè)，國產(chǎn)化進程未來可期。在國產(chǎn)化周期的大主線（β）下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國產(chǎn)替代率的提升將使得國內(nèi)半導(dǎo)體廠商在全球體現(xiàn)出更強的成長性（α）。α與β疊加，持續(xù)看好相關(guān)公司的發(fā)展機遇。

二、半導(dǎo)體：順勢而為的成長股

新形勢下，政策正越來越成為影響行業(yè)配置的核心變量。從過去幾年的市場經(jīng)驗看，政策的效果更加立竿見影，更迅速、更集中地反應(yīng)到資本市場和實體。同時，在長期方向上，政策的持續(xù)性與戰(zhàn)略定力增強，可能波折前進但很難逆轉(zhuǎn)。更重要的是，政策不再僅是宏大敘事，而是更細(xì)、更具體。多數(shù)行業(yè)走勢與政策指引高度相關(guān)，如新半軍，又如地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等。

以半導(dǎo)體為代表的高端制造正成為政策支持的重點。世界百年未有之大變局，外部制裁層層加碼之下，國內(nèi)政策對科技與安全的定位明顯提升。二十大報告指出，“科技自立自強”，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，堅持安全與科技發(fā)展并重被擺在了更加重要的位置。半導(dǎo)體作為關(guān)系國民經(jīng)濟和保障國家安全的基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，持續(xù)受到國家高度重視?？傮w看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，將是政策中長期支持方向。

三、半導(dǎo)體：低位的成長股

3.1股價：成長股中墊底

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。根據(jù)我們劃分的“數(shù)字經(jīng)濟”43個細(xì)分方向，上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%，主要歸于這些方向是“數(shù)字經(jīng)濟”中景氣度最高且邊際改善也較為明顯。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。半導(dǎo)體表現(xiàn)靠后也主要是由于其景氣度處于較低水平。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價向上空間大。

3.2估值：仍處于歷史底部

半導(dǎo)體估值當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

3.3海外對比：性價比凸顯

對比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價比凸顯。

第一，從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價基本處于該最低水平。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價為1.25，再度來到下限閾值附近。

第二，從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3，A股半導(dǎo)體的估值溢價率為2.03，處于底部水平。

本文轉(zhuǎn)載自“XYSTRATEGY”公眾號，作者：張啟堯、程魯堯、陳恭懿；智通財經(jīng)編輯：汪婕。