骨科待復(fù)蘇，新業(yè)務(wù)剛?cè)肽抑?，微?chuàng)醫(yī)療(00853)催化劑未到清晰時(shí)

本文來(lái)自中國(guó)銀河國(guó)際的研報(bào)《微創(chuàng)醫(yī)療(00853)：估值合理，宜等待前景變得更清晰》，作者為中國(guó)銀河國(guó)際分析員何霜霖，王志文。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，上周中國(guó)銀河國(guó)際在上海拜訪了微創(chuàng)醫(yī)療(00853)的管理層，公司談及了其最新動(dòng)向。銀河國(guó)際發(fā)表研報(bào)稱，公司的骨科業(yè)務(wù)繼續(xù)復(fù)蘇，但最近收購(gòu)的CRM業(yè)務(wù)可能會(huì)為財(cái)務(wù)帶來(lái)不利影響，投資者應(yīng)等待這些催化劑變得更清晰才考慮該股份的交易機(jī)會(huì)。

銀河國(guó)際預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)售將側(cè)重于高毛利產(chǎn)品，公司成本將得到節(jié)省，公司將推出新產(chǎn)品，并使骨科毛利率從目前的約65%提高到近70%(中國(guó)行業(yè)平均水平)，最終推動(dòng)骨科企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)盈利。

公司的骨科業(yè)務(wù)繼續(xù)復(fù)蘇，但銀河國(guó)際擔(dān)心其最近收購(gòu)的CRM業(yè)務(wù)會(huì)為財(cái)務(wù)帶來(lái)不利影響。公司目前的2017/18年預(yù)測(cè)市盈率為27/23倍，銀河國(guó)際認(rèn)為這估值合理，主要是考慮到每股盈利在2017-19年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)為33%，以及市盈率仍接近歷史平均水平的28倍。

公司進(jìn)一步上升的空間，將取決于CRM業(yè)務(wù)會(huì)否有實(shí)質(zhì)進(jìn)展及帶來(lái)協(xié)同、骨科業(yè)務(wù)能否在2018年出現(xiàn)盈利，以及Firehawk產(chǎn)品能否維持高增長(zhǎng)。投資者應(yīng)等待這些催化劑變得更清晰才考慮該股份的交易機(jī)會(huì)。至于股份的下行風(fēng)險(xiǎn)，將來(lái)自CRM業(yè)務(wù)對(duì)財(cái)務(wù)的不利影響，以及公司在實(shí)現(xiàn)CRM的協(xié)同效應(yīng)時(shí)存在的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

收購(gòu)CRM業(yè)務(wù)具戰(zhàn)略意義，但或?qū)ω?cái)務(wù)購(gòu)成負(fù)面影響。從策略上看，銀河國(guó)際認(rèn)為公司最近以1.90億美元收購(gòu)的LivaNova(NASDAQ：LIVN)旗下心律管理(CRM)業(yè)務(wù)(2016年收入2.459億美元，凈虧損280萬(wàn)美元)，將與公司原有的心血管業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并使公司能獲得世界領(lǐng)先的CRM技術(shù)。但是，在財(cái)務(wù)角度看，這可能不是一個(gè)好的交易。

從微創(chuàng)醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金，因此需要再融資來(lái)完成交易。如果微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)債，其凈負(fù)債權(quán)益比將從2017年6月底的35%升至70%以上，并使2018年的融資成本提高至900萬(wàn)美元(假設(shè)公司再借貸1.5億美元及平均債務(wù)利率為6%)，相當(dāng)于市場(chǎng)對(duì)2018年共識(shí)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的15%;另一方面，由于今年公司股價(jià)漲幅超過(guò)70%，公司或會(huì)考慮增發(fā)來(lái)募集資金。

假設(shè)公司計(jì)劃融資1.5億美元，并假設(shè)增發(fā)價(jià)為每股7.5港元(較前收盤(pán)價(jià)折讓13%)及發(fā)行1.56億股(占擴(kuò)大后股本的9.7%)，公司的2018年每股盈利預(yù)測(cè)將從0.041美元攤薄至0.036美元(假設(shè)CRM業(yè)務(wù)將在2018年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡);這將使公司2018年市盈率推升至約31倍，接近歷史平均的正一標(biāo)準(zhǔn)偏差。而且，公司目前未有如何擴(kuò)充CRM業(yè)務(wù)的詳細(xì)計(jì)劃，所以總的來(lái)說(shuō)，銀河國(guó)際認(rèn)為公司開(kāi)拓CRM業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略上屬于合適，但財(cái)務(wù)上則不然。

未來(lái)并購(gòu)戰(zhàn)略：管理層重申，公司未來(lái)的并購(gòu)戰(zhàn)略將是收購(gòu)符合公司整體戰(zhàn)略、價(jià)格合理、與現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)(主要集中在海外資產(chǎn))，而該資產(chǎn)是否出現(xiàn)盈利并不是最重要。

骨科業(yè)務(wù)有望在2017年第四季實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，對(duì)于預(yù)期骨科業(yè)務(wù)可收支平衡的原因，主要是由于：

1)GSC在原材料和儀器供應(yīng)方面節(jié)省成本;

2)公司將部分產(chǎn)品的生產(chǎn)從美國(guó)轉(zhuǎn)移到中國(guó);

3)通過(guò)在2014年11月推出的SuperPath? Hip技術(shù)，骨科業(yè)務(wù)在中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售將受到提振;若與傳統(tǒng)的后髖關(guān)節(jié)技術(shù)相比，SuperPath? Hip技術(shù)的切口較小，愈合速度較快;SuperPath?可用于所有市面上的髖部產(chǎn)品，但采用SuperPath? 的醫(yī)院必須同意只使用MP的髖部產(chǎn)品;

4)于2015年8月在中國(guó)推出的Keen產(chǎn)品Evolution，目前處于快速發(fā)展階段。管理層重申，骨科業(yè)務(wù)將在2017年第四季實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這代表2017年12月將實(shí)現(xiàn)輕微盈利。

2018年，銀河國(guó)際預(yù)計(jì)公司銷(xiāo)售將側(cè)重于高毛利產(chǎn)品，公司成本將得到節(jié)省，公司將推出新產(chǎn)品，并使骨科毛利率從目前的約65%提高到近70%(中國(guó)行業(yè)平均水平)，最終推動(dòng)骨科企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)盈利。

（編輯：胡敏）