中國宏橋(01378)：困獸猶斗還是潛龍在淵(之二)

本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為雪球號“高處看海”,智通財經(jīng)摘編原文如下，供投資者參考，不代表智通財經(jīng)觀點。

早前智通財經(jīng)APP轉(zhuǎn)載過“高處看?！敝袊陿?01378)系列文章的第一篇，今天摘編第二篇，主要講述了中國宏橋核心優(yōu)勢及未來發(fā)展的看點，具體內(nèi)容如下：

宏橋的財務(wù)穩(wěn)健程度和行業(yè)谷底時抗風(fēng)險能力

1.資產(chǎn)負(fù)債率：很多看空的朋友喜歡拿宏橋的高負(fù)債說事，其實離開國家和行業(yè)的背景去簡單地分析一個企業(yè)，是一種只見樹木不見森林的做法。

電解鋁行業(yè)是一個高載能和重資產(chǎn)的行業(yè)，與國內(nèi)其他同行相比，中國宏橋的資產(chǎn)負(fù)債率并不高。以2016年報為例，中國鋁業(yè)(02600)2016年末總資產(chǎn)1900.77億，負(fù)債高達(dá)1344.89億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70.76%；神火股份2016年末總資產(chǎn)517.62億，負(fù)債441.08億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.21%；中國宏橋2016年末總資產(chǎn)1426.66億，負(fù)債966.68億，資產(chǎn)負(fù)債率67.76%，不僅比前兩者都低，而且是在行業(yè)下行周期里高速擴(kuò)張的結(jié)果。

2.行業(yè)谷底時的抗風(fēng)險能力：在電解鋁行業(yè)下行的谷底里，中國鋁業(yè)在2014年每股虧損高達(dá)1.2元或當(dāng)年虧損162億元，神火股份在2015年每股虧損也曾高達(dá)0.88元或當(dāng)年虧損16.73億元，中國宏橋在最差的2015年，每股收益卻高達(dá)0.58元/股或當(dāng)年盈利36.39億元。

3.宏橋固定資產(chǎn)質(zhì)量分析：目前電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈公允的價格，噸電解鋁投資6500元，電廠1千瓦約4000元，噸氧化鋁投資2200元。以中國宏橋目前的646萬噸電解鋁合規(guī)產(chǎn)能計算，合規(guī)產(chǎn)能重估價值為419.9億，產(chǎn)能指標(biāo)價值646億(10000元/噸)，1300萬噸氧化鋁產(chǎn)能價值286億，1300萬千瓦自備電價值520億，79億噸鋁深加工價值100億，幾內(nèi)亞10億噸鋁土礦和印尼200萬噸氧化鋁價值至少80億，6萬員工的宿舍樓價值最少幾十億(暫不考慮)，重置成本合計高達(dá)2051.9億，比宏橋2017年中的固定資產(chǎn)凈值805億足足多出了1246.9億，即便去掉歷年來的累計折舊236億(截至到2017年中報)，也還要多出高達(dá)1010.9億(不考慮指標(biāo)價值的隱形財富364.9億)，這是一塊驚人的隱形財富。

如果考慮中國宏橋被無情清理掉的268萬噸電解鋁產(chǎn)能價值174.2億，對比結(jié)果又會進(jìn)一步大不相同。拿宏橋的數(shù)據(jù)和其它電解鋁上市公司對比一下，就知道宏橋在固定資產(chǎn)投資方面為股東節(jié)省了多少銀子。

在行業(yè)下行周期里能夠逆勢擴(kuò)張的高速成長股

1.上輪電解鋁的下行周期始于2011年8月，止于2015年11月，在這4年多對于大多數(shù)企業(yè)來說暗無天日的下行周期里，有多少行業(yè)巨頭毀滅價值，又有多少行業(yè)巨頭止步不前，以宏橋為首的幾個中國民營電解鋁企業(yè)卻能逆勢擴(kuò)張，并成功地上演了一場高速成長的好戲。短短的5年時間，中國宏橋在行業(yè)下行過程中由中國行業(yè)第四迅速發(fā)展為世界第一，其逆境中高速發(fā)展的能力實在令人嘆為觀止。

2.私底下，我根據(jù)手頭的有限資源和資料，把宏橋5年平均凈資產(chǎn)收益率，5年營業(yè)收入增長速度，5年每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增長速度，5年產(chǎn)能和產(chǎn)量增長速度，和國內(nèi)外行業(yè)龍頭做了一一對比，綜合下來，放眼全球，宏橋就是那個在長達(dá)4年多的行業(yè)下行周期里，擴(kuò)張速度最快，成長速度最佳的企業(yè)(沒有之一)。

3.選取中國鋁業(yè)為參照物，其2007年末每股凈資產(chǎn)4.88元，2011年末每股凈資產(chǎn)下降為3.83元，到2016年末每股凈資產(chǎn)只有2.56元，十年下來發(fā)現(xiàn)，這是一個毀滅價值的企業(yè)。中國宏橋和中國鋁業(yè)的每股凈資產(chǎn)變動趨勢是其強(qiáng)大競爭力的最好注腳。

宏橋的其它核心優(yōu)勢

1.巨無霸的規(guī)模優(yōu)勢：電解鋁產(chǎn)量世界第一，并且遙遙領(lǐng)先于排名世界第二的俄羅斯鋁業(yè)(00486)。

2.上中下游一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(濱州鋁加工能力全國第一，這點很重要)。

3.企業(yè)集中在濱州一地的管理優(yōu)勢，一方面可以節(jié)省大量管理費(fèi)用；另一方面能力強(qiáng)的老板有精力直接管的企業(yè)才是最好的企業(yè)，否則必然存在腐敗等諸多問題。

4.張士平先生對行業(yè)格局的演變和發(fā)展趨勢的洞察力無人能及，行業(yè)的另外兩個翹楚信發(fā)集團(tuán)和東方希望一直在效仿張士平先生獨(dú)創(chuàng)的魏橋模式，也說明了張士平過人的能力。一個締造兩大產(chǎn)業(yè)世界第一的商界領(lǐng)袖(鋁電和紡織)，放眼整個中國，也找不到幾個這樣的精英。作為行業(yè)趨勢的引領(lǐng)者，張士平控制成本的能力也是無人能及。

5.左手規(guī)模，右手成本，高瞻遠(yuǎn)矚的張士平就這樣牢牢抓住了同質(zhì)化產(chǎn)品電解鋁的核心競爭力。大道至簡，正如張士平所說，做生意就如賣菜一樣，低買高賣，中間不浪費(fèi)。本分的老實人，用極其樸素的經(jīng)營哲學(xué)管理著兩個最優(yōu)秀的世界龍頭企業(yè)。宏橋的優(yōu)秀，不是三言兩語就能說得完的，2012-2016年能連續(xù)5年入選亞太最佳上市公司50強(qiáng)，就是對其卓爾不群的最好證明。

看似招招見血，劍劍封喉的各種利空，對宏橋究竟影響幾何?

1.財務(wù)作假和更換核數(shù)師：清者自清，濁者自濁。

2.關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能對宏橋的影響：根據(jù)中國宏橋9月1日的公告，宏橋就關(guān)停的268萬噸產(chǎn)能做了相應(yīng)的資產(chǎn)減值處理，資產(chǎn)減值損失計提高達(dá)39.23億。興業(yè)研究在不同情景下對宏橋資產(chǎn)減值做了一系列的分析和測算，在考慮到國家允許產(chǎn)能置換，宏橋機(jī)械設(shè)備的年折舊率10%，殘值4.56億的假設(shè)下，宏橋2017年可能需要一次性計提資產(chǎn)損失40億。根據(jù)工信部2017年101號文件，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部電解鋁指標(biāo)可自主置換，可見宏橋保留先進(jìn)的電解鋁產(chǎn)能，置換掉落后的產(chǎn)能，沒有任何的政策和法律障礙。

興業(yè)研究參照四川其亞的折舊政策，其電解設(shè)備年折舊率9.5%，估計宏橋年折舊率為10%。我選取宏橋2015年報的數(shù)據(jù)，宏橋2014年末廠房機(jī)械類資產(chǎn)原值為357.50億，2015年末廠房機(jī)械類資產(chǎn)原值為494.99億，2015年廠房機(jī)械計提折舊為43.04億。按10年計提來驗算，年初的固定資產(chǎn)計提折舊為35.75億(357.50*10%)，新增的固定資產(chǎn)為137.49億(494.99-357.5)，新增固定資產(chǎn)按年度平均分布來計算，新增固定資產(chǎn)計提折舊為6.88億(137.49*10%/2)，合計為42.63億(35.75+6.88)，可見10%這個數(shù)據(jù)是很精確的。

對于殘值為4.56億，我有一些不同看法，據(jù)專業(yè)人士預(yù)計，電解設(shè)備拆下來按廢銅爛鐵賣可能也有20億。宏橋在上半年就心急火燎地計提本應(yīng)該發(fā)生在下半年的資產(chǎn)損失，讓很多投資者費(fèi)解。其實理由很簡單，計提接近40億的資產(chǎn)損失，可以少繳10億企業(yè)所得稅(延遲納稅)，這可是實實在在的現(xiàn)金流。精明的張士平先生，當(dāng)然不會放棄白用這筆大錢的機(jī)會。

3.冬季環(huán)保限產(chǎn)對宏橋的影響：宏橋電解槽復(fù)產(chǎn)成本折合168元/噸。

4.征收自備電政府性基金的影響：目前，山東境內(nèi)的南山鋁業(yè)和信發(fā)集團(tuán)繳納1分錢/度電的基金，做最壞的打算，宏橋度電繳納2.5分錢/度電的基金(新疆2.4分)，宏橋噸鋁電解鋁成本因此會增加338元(13500*0.025)。但因為征收基金是針對整個行業(yè)的，并不影響宏橋的相對競爭優(yōu)勢。

5.綜上所述，供給側(cè)改革疊加環(huán)保限產(chǎn)，加上征繳過網(wǎng)費(fèi)，宏橋的生產(chǎn)規(guī)模和成本優(yōu)勢確實受到了一定程度的削弱(依然傲嬌地存在)，但絕不至于傷筋動骨。在電解鋁供給側(cè)改革疊加冬季環(huán)保限產(chǎn)的背景下，一定會帶來電解鋁的牛市，電解鋁價格確定暴漲，在以價代量的前提下，反而會大大增厚宏橋的凈利潤。熊市中，拼的是成本，哪家的成本低哪家就能順利挺過寒冬；牛市里，合規(guī)產(chǎn)能就是印鈔機(jī)，規(guī)模最重要。

宏橋未來的兩個重要看點

1.關(guān)于征繳自備電基金是否向前追溯，這還是一個未知數(shù)。首先，大家必須清楚，征收和追繳自備電基金不是僅僅針對電解鋁行業(yè)的一個特殊政策，而是面向整個社會所有擁有自備電的企業(yè)。截至2016年底，全國企業(yè)自備電廠裝機(jī)容量超過1.42億千瓦，較2015年同比增長16%，占全國電力總裝機(jī)的8.6%。因此，這項政策涉及面之廣，影響面之大，可以說在我國電力史上也是一件大事，怎么交，交多少，從何時補(bǔ)齊，對于發(fā)給委也是一個很棘手的問題，也肯定會慎之又慎。據(jù)傳國家正在抓緊制定實施細(xì)則，恐怕一時半會還沒有定論。

其次，目前我國電解鋁行業(yè)的自備電比例已經(jīng)超過了70%，征繳和清理自備電基金，會大幅提高整個電解鋁行業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)而降低中國鋁行業(yè)的對外競爭力。在我國電解鋁企業(yè)自備電比例不斷提高的情況下，征收和清繳自備電基金，是所有電解鋁企業(yè)都要面對的利空，并不影響宏橋的相對競爭力。

2.關(guān)于宏橋是否要補(bǔ)交自備電基金，以我的理解，在引入中信集團(tuán)這個強(qiáng)援后，這種可能性會有所降低，最壞的情況也應(yīng)該在國家2016年發(fā)布自備電管理新規(guī)后開始征繳。為謹(jǐn)慎起見，我在這里對各種情況都做了詳細(xì)的測算，結(jié)果見下表，這可能是唯一一個潛在的，不一定發(fā)生的利空。即便真的發(fā)生，也只是僅存的最后的一次性利空了。

3.根據(jù)中國宏橋提供的2017年半年報數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債表的其他應(yīng)收款由2015年末的28.07億，劇增到2017年中的145.28億，增加了117.21億，對應(yīng)現(xiàn)金流量表，支付與其它投資活動相關(guān)的現(xiàn)金106.19億。很多看空的朋友認(rèn)為宏橋在財務(wù)洗澡。掰著腳趾頭想想，在飽受質(zhì)疑和備受關(guān)注的情況下，如果宏橋還敢“胡作非為”，那豈不是自己找死。

以我的理解，很可能是收購創(chuàng)新集團(tuán)的資產(chǎn)，向下游鋁深加工產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，然后再通過一系列的資本運(yùn)作，把下游資產(chǎn)注入A股上市公司宏創(chuàng)控股。張士平不是一個輕言放棄的人，當(dāng)初通過宏創(chuàng)并購創(chuàng)新的想法，因為證監(jiān)會的增發(fā)重組政策的改變而暫時擱置。相信他一定會在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)，繼續(xù)運(yùn)作這件事情。

當(dāng)然，也可能是收購高新鋁電的資產(chǎn)，徹底消滅所謂的關(guān)聯(lián)交易。但我覺得收購創(chuàng)新的迫切性更大，一來可以向下游進(jìn)軍，二來創(chuàng)新在內(nèi)蒙有160萬噸電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃，濱州的188萬噸陽極碳素建設(shè)也在如火如荼的進(jìn)行中。收購創(chuàng)新，可以起到一舉多得的效果。

附：《中國宏橋(01378)：困獸猶斗還是潛龍在淵(之一)》

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