民生證券：人服行業(yè)具備順周期屬性 有望迎來景氣上行

智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報告稱，人服行業(yè)具備順周期屬性，伴隨疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟復蘇下有望迎來景氣上行，此外政策端的催化也有助于行業(yè)快速成長，從長邏輯角度來看，國內(nèi)宏觀環(huán)境與微觀演繹路徑都指向了目前靈工正處在快速發(fā)展的階段。推薦老牌人力國企北京城鄉(xiāng)(600861.SH)、外服控股(600662.SH)以及民企新銳科銳國際(300662.SZ);建議關(guān)注人瑞人才(06919)、萬寶盛華(02180)。

▍民生證券主要觀點如下：

歐美日三地孕育全球主要靈工巨頭。

全球人力資源巨頭主要集中在歐洲、日本、美國，從全球市值前100的企業(yè)來看，從事靈活用工的企業(yè)數(shù)量最多，從收入體量上來看，全球營收體量超過千億的6家企業(yè)中，4家企業(yè)為靈活用工企業(yè)，由此可見靈活用工在歐美日三地發(fā)展較為成熟，且占據(jù)較為重要的地位。

宏觀剖析：以經(jīng)濟、社會、政策為分析框架剖析歐洲、美國、日本三地靈活用工發(fā)展過程中的宏觀背景。

1)全貌：從三地靈工的發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前歐洲、美國和日本整體靈工市場規(guī)模分別為1695.6億歐元/1441億美元/657億歐元，靈工滲透率均在2%-3%之間。

2)經(jīng)濟層面：通過分析歐美日三地，發(fā)現(xiàn)三地靈工均開端于低迷的經(jīng)濟環(huán)境，其中歐洲靈工起源于60-80年代的經(jīng)濟滯脹和大規(guī)模失業(yè)，美國靈工誕生于20年代經(jīng)濟蕭條期間，日本靈工則屬于歐美舶來品，在二戰(zhàn)后經(jīng)濟快速發(fā)展期間美國靈工企業(yè)登陸日本傳入，但日本真正承認合法地位則是在80年代泡沫經(jīng)濟破滅期間。

該行認為，靈工起源于經(jīng)濟低迷期有其合理性，靈活用工為解決就業(yè)率的有效手段，故而在經(jīng)濟低迷階段容易萌芽與被政府認可。

3)社會層面：人口老齡化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與就業(yè)結(jié)構(gòu)錯配下更容易誕生靈工，三地靈工快速發(fā)展階段均伴隨第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升，但從歐洲的經(jīng)驗來看，越早出現(xiàn)靈活用工的國家其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和就業(yè)結(jié)構(gòu)的錯配程度更大，此外從日本的經(jīng)驗來看，人口老齡化、社會意識變遷亦是催化靈工的重要變量;

4)政策：三地持續(xù)完善靈活用工相關(guān)政策規(guī)范及保障，且政策持續(xù)規(guī)范有助于快速推動靈工滲透率上行。具體表現(xiàn)在持續(xù)拓寬靈工的適用崗位、派遣期限等，并消除機構(gòu)不合規(guī)的操作對靈活用工員工的福利做出保障，目前從全球來看對靈工模式最為熟稔的為丹麥的黃金三角模型。

微觀演繹：內(nèi)生增長+外延并購+數(shù)字化構(gòu)筑靈工巨頭成長路徑。

從微觀層面上來看，龍頭發(fā)展的早期主要是通過內(nèi)生增長實現(xiàn)快速擴張，而進入中期后各個巨頭則通過并購從而實現(xiàn)市場份額的提升，或者通過外延并購將業(yè)務(wù)進行整合從而形成協(xié)同效應。

根據(jù)統(tǒng)計，并購的人力資源標的類型主要分布在靈活用工、招聘(獵頭、在線招聘)、人力資源咨詢以及數(shù)字化平臺，其中靈活用工為巨頭早期并購的重點方向，而隨著數(shù)字化在各行各業(yè)的滲透逐漸加深以及出于降本增效的目的，巨頭則在后期偏向于數(shù)字化方向的并購。

啟示：對比海外，中國宏觀環(huán)境滿足靈工快速成長條件，國內(nèi)行業(yè)整合潛力巨大。

通過對比經(jīng)濟、社會及宏觀政策層面等多方維度，中國目前宏觀背景與日本靈工快速發(fā)展階段較為相似，未來國內(nèi)的靈活用工有望迎來快速發(fā)展。

從宏觀環(huán)境上看，中國在經(jīng)濟層面上，GDP增長趨于穩(wěn)定，就業(yè)率亦成為當下重點關(guān)注的民生問題之一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面第三產(chǎn)業(yè)為主要增長點;在社會層面上，人口結(jié)構(gòu)和就業(yè)觀念轉(zhuǎn)變，這些都與日本在20世紀70年代之后靈活用工高速發(fā)展的宏觀環(huán)境相似。

此外，從行業(yè)整合空間來看，我國目前人服行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模廣闊集中度低玩家數(shù)量眾多，近幾年行業(yè)整合步伐亦在加快，展望未來仍有較大整合潛力。此外若按照海外2%-3%的滲透率，國內(nèi)靈工市場下游規(guī)模有望達到萬億元，靈工服務(wù)商市場規(guī)模可達千億元。

風險提示：

行業(yè)競爭加劇，經(jīng)濟復蘇不及預期，并購整合風險，政策支持不及預期。